宁波银行股票价值分析

宁波银行股票价值分析

宁波银行是我国最早上市的城市商业银行，盈利能力强，资产不良率低；股权结构特殊，激励机制完善；管理层和内部员工持股达到19.4％。凭借诸多概念，上市之初一度大幅炒作。但随着整体市场的走弱，其股价深幅回调，长时间徘徊在发行价格以下。对于股价的大幅波动，投资者较为迷茫。在此背景下，我们认为有必要从价值投资角度对宁波银行做全面而系统的分析，根据分析结果出具投资报告，供广大投资者的决策参考。

一、公司概况

宁波银行成立于1997年4月10日，是一家具有独立法人资格的股份制商业银行。2006年5月，宁波银行引进境外战略投资者——新加坡华侨银行。2007年7月19日，宁波银行在深圳证券交易所挂牌上市，成为国内首批上市的城市商业银行之一。2007年5月18日，上海分行正式开业。至此宁波银行顺利实现引进战略投资者、公开上市和跨区域经营三大发展战略。到2009年3月，宁波银行已拥有八十多个营业机构，其中五家分行，分别为上海、杭州、南京、深圳、苏州分行，一个总行营业部，七十五家支行。

公司的竞争优势在于：第一，制定了以中小企业为服务目标的发展战略，拥有一批忠诚度高、信誉良好的中小企业客户群体，在推动中小企业快速成长的同时，使银行自身也保持了良好的资产质量和经营效益。截至2008年底，宁波银行已有44000多家小企业客户，而不良贷款率仅为0.25％。作为银行收入的主要构成之一，贷款项目中93％来自于中小型企业。第二，个人零售业务高速增长，成利润新看点。根据宁波市人均收入水平高、个体经济发达的特点，宁波银行重视发展个人业务。截止2009年3月个人贷款及垫款达132.8亿元，占贷款总额的24.7％。第三，制定并实施了管理层和员工持股计划，将员工薪酬与银行业绩直接挂钩，激发了员工的工作积极性。宁波银行管理层和员工持有股份占本行总股份的19.4％，由此确保了宁波银行股东和员工利益的一致性。

二、宁波银行所处行业分析

（一）宏观经济回暖为银行业发展创造条件

首先，经济活跃度提高，贷款需求增加。2008年11月18日，中央政府启动了四万亿投资计划，内容涉及十大方面，目的在于对抗危机，保持经济增长，提振市场信心。截至2009年4月，经济活跃度明显提高，反映市场动态的先行指标——制造业采购经理指数（PMI），已经连续三个月处于50％以上，表明经济总体扩张（如图1所示）。

图1　制造业采购经理指数（PMI）

随着四万亿计划项目的逐步投入及经济的继续回暖，贷款规模急剧扩大（如图2所示）。

图2　2007—2009年1季度扣除贴现后新增贷款变化情况

信贷增速在1季度大幅超预期，预示着09年银行业净息收入很可能好于预期，这将对银行业绩产生较大正面影响。

其次，充裕流动性消除银行资金来源的瓶颈。负债业务是规模扩张的基础，拥有跨区域经营机遇的城市商业银行往往面对资金来源不足的窘境，2009年宽松的货币环境则消除了这些银行资金来源的瓶颈。不过，流动性充裕对大型银行并不有利，带来资金运用的较大压力。

再次，净息差有望见底回升。随着信贷规模的快速增长，央行继续降息的可能性明显下降；降息对刺激投资的边际效应在逐步降低，特别对工业企业而言，利息费用仅仅占经营费用很小的一部分；继续降息将向市场传递经济恶化的信号，得不偿失；以银行间拆借利率作参考，目前中国的银行间拆借利率已经降至0.8％附近，对比美国联邦基金利率0％～0.25％，下降空间较为有限；当局不会允许零利率出现，以警惕进入流动性陷阱。综合上面分析，本文认为国内降息周期很可能已经结束，净息差将在两到三个季度内见底回升。

（二）人民币长期升值预期提升银行的估值空间

自2005年7月汇改以来，人民币汇率已累计升值20％。虽然进入2008年6月后，人民币汇率持续近一年的低位徘徊，但仍然无法改变市场长期升值的预期；历史经验表明，本币的升值过程中，银行股的走势一般都强于大市，因此人民币升值过程中银行股的估值水平也将有所提高；人民币升值将促使外汇、衍生产品和金融创新等业务成为新的利润增长点；人民币跨境贸易结算试点即将启动，国际化进程提速，银行业最终受益。近年来人民币汇率变动情况如图3所示。

图3　2005.1—2009.4人民币汇率中间价变化情况

（三）银行加速转型，业务逐步拓宽

受国际金融业全球一体化的影响，国内银行业也将逐步从传统业务向零售业务过渡，以客户需求决定服务内容、服务方式、服务渠道等，达到规模经济和范围经济的目的。

银行业务范围逐步拓宽，综合经营成为大势所趋。据《商业银行法》，我国金融行业实行分业经营，但实际上部分银行通过多种方式实现集银行、证券、保险等于一体的综合经营模式。2005年2月出台的《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，允许商业银行通过子公司在一定程度上进行综合经营。此外，2005年和2006年还出台了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《商业银行金融创新指引》等，这些办法的颁布有利于丰富银行的投资产品种类，拓宽银行中间业务领域、完善银行业务模式、缓解资本充足的压力，加快商业银行的创新，促进银行业务多元化。2009年4月，银行投资保险公司已获国务院原则同意，保监会和银监会正在进一步完善相关制度，在不久的将来会有银行参股到现有的保险公司。

（四）银行业发展风险提示

宏观经济2009年难言底，产能过剩和海外需求的疲弱将抑制中国私人部门的投资需求，因此2010年的经济增速将进一步下滑，这为银行业2010年以后的资产质量埋下隐忧。此外，目前新建政府项目的盈利能力也值得怀疑，相应的新增项目贷款可能在2～3年后陆续暴露风险。根据2003年央行的一项调研，津、晋、冀、蒙四省市1998—2002年国债配套项目贷款的不良率为2.4％，关注类贷款比率为18.2％；同期山西的国债项目贷款关注类占比达到14.6％，湖南岳阳的类似贷款不良和关注类合计达到40％。因此，本文认为对2010年上市银行的资产质量应持谨慎态度，上市银行2010年不良贷款可能“双升”。

三、骆驼评级法（CAMEL）综合评估宁波银行

（一）资本充足率

资本充足率是反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承担损失的程度。宁波银行的资本充足率长期保持在10％以上，显著高于人民银行及银监会资本充足率8％的监管标准（如图4所示）。

图4　宁波银行资本充足率与监管标准比较

（二）资产质量

宁波银行不良资产比率显著低于其他上市银行。一季度显示的宁波银行不良资产比率只有0.91％，在已上市的14家商业银行当中排列第三，仅次于兴业银行和深圳发展银行（如图5所示）。

图5　上市银行的不良资产率比较

对于部分投资者认为中小企业不良率一定高的观点，本文认为存在误解，宁波银行出现的不良贷款多为大型企业以及集团公司。而相比较之下，中小企业由于规模小、收缩灵活；再者，私营企业主把企业看作自己生存下去，并在社会上有地位的象征，更具责任心，所以风险可控。截至2008年末宁波银行44000家小企业客户不良率只有0.25％，这个数字远低于整个行业的平均水平。

不过，较低的不良资产率也不能完全反映宁波银行的资产状况，还需结合拨备覆盖率来进行分析。本文注意到随着宁波银行2008年不良资产率翻番，拨备覆盖率却呈现迅速下降的态势，这不免让人怀疑宁波银行坏账准备是否充分？通过少提坏账准备提升盈利在短期内很容易，但它却为银行长期经营埋下了风险。（如图6所示）。

图6　宁波银行不良资产率及拨备覆盖率

（三）公司经营管理水平

宁波银行管理层眼光长远，思路清晰，业务发展特色鲜明，极具潜力；公司实施了员工持股计划，激励机制不断完善，业务流程不断优化，管理水平不断提高。

但是，管理层在成本控制上仍有待加强。宁波银行自2008年开始，营业费用大幅增加，成本对利润的侵蚀作用明显，主要有两点原因：①规模迅速扩张，新增网点的建设及员工薪酬方面的开支大幅增加；②IT系统的开发与建设。目前，宁波银行仍然处于转型期，预计未来成本收入比仍然将保持在高位（如图7所示）。

图7　宁波银行成本收入比

（四）盈利能力

宁波银行也是国内盈利能力最强的银行之一，以下将采用净资产收益率和资产收益率与同业竞争者进行比较。

第一，净资产收益率（股权收益率）。用以衡量银行给其股东的回报率，它近似于股东从投资的一家银行中所收到的净收益。该指标值越高，股东投资的效益越好。2008年三家银行的净资产收益率都呈现触底回升的态势，盈利能力有所增强，宁波银行则处于三者居中的水平（如图8所示）。

图8　宁波银行、南京银行、北京银行净资产收益率比较

第二，资产收益率（ROA）这是反映银行管理效率的一个指标。即银行管理层将银行的资产转化为净收益方面的能力。我们选取了三类商业银行作为分析对象，分别是四大银行、早期股份制商业银行、城市商业银行。仔细观察发现城市商业银行的资产收益率显著高于其他类别的商业银行，表明这些银行具有更高的盈利能力。宁波银行的资产收益率尤为突出，银行管理层将银行的资产转化为净收益方面的能力很强（如表1所示）。

表1各商业银行资产收益率比较

资料来源：大智慧新一代行情分析系统

（五）流动性指标

第一，资产流动性指标。现金状况指标＝现金和存放同业款项/总资产

宁波银行现金和存放同业款项占总资产的比重逐年提高，表明银行流动性不断改善，有助于加强风险抵抗能力（如图9所示）。

第二，负债流动性指标。存款结构比率＝活期存款/定期存款

宁波银行存款结构比率下降，说明定期存款的比重有一定的提高，这有利于银行的风险控制。定期存款属于较为稳定的存款，可以保证银行资金使用安全（如图10所示）。

图9　2005—2009.3宁波银行现金状况指标

图10　2006—2009.3宁波银行存款结构比率

四、公司股票估值分析

（一）相对估值法

本文在对宁波银行进行相对估值分析时主要采取市盈率法和市净率法，选取三类银行，各自计算市盈率、市净率，以对比宁波银行所处估值水平。本文在计算中用到得09年的每股收益为券商平均预测值。（如表1所示）。

表1　三类银行市盈率与市净率对比

资料来源：大智慧行情分析系统及券商研报

根据分析结果可以看出，宁波银行的市盈率及市净率水平远高于其他商业银行，估值缺乏吸引力。如果从历史角度考虑，该股的估值最底端出现在2008年10月，PE、PB分别为10.94倍、1.69倍，假设未来重新回到这一估值水平则具备较强的安全边际。

（二）股利贴现模型（DDM模型）

股利贴现模型（DDM，discounted dividend model），通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：

D为股票的内在价值，D_i为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。

宁波银行在已过去的两个年度当中都实施了每10股派2元（含税）的方案，即实际股东每股可获得0.16元。在预测模型当中，假定未来宁波银行发放股利将以10％的增长率递增，则该股利贴现模型为不变增长模型。公式变换为：

V为股票的内在价值，D₁为下一期的股利，K为权益资本成本率，g为增长率。

对于权益资本成本率K的计算，可以采用资本资产定价模型。其模型为：

R_i＝R_f＋β*（R_M-R_f）

R_i为股票i的预期收益率，R_f为无风险收益率，β为贝塔系数，R_M为市场组合的预期收益率。

以十年期国债收益率3.16％作为无风险收益率R_f；过去五年上证指数年均收益率11.87％作为市场组合的预期收益率R_M；同时考虑到银行股与大盘走势的高度相关性，假设贝塔系数为1。可以计算出权益资本成本率K＝11.87％。把K、D₀值一同带入零增长模型公式的：V＝1.483元

计算结果都是建立在一系列假设基础上的，主观因素在很大程度上会影响最终结果。本文认为股利贴现模型不能单一作为股票估值依据，在分析当中还应结合相对估值法。

五、股权结构分析（赫芬达尔—赫希曼指数）

（一）赫芬达指数（HHI）

赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）是用于反映市场集中度的指标，也可以用于反映股权集中情况。其计算公式是：

（X表示股票总规模；X_i表示i股东的持股规模；S_i＝X_i/X表示第i个股东持股比例；N表示股东数量）。

（二）同业竞争者比较

根据2009年4月公布季报数据，计算得三家已上市的城市商业银行前十大股东的赫芬达指数，南京银行HHI＝0.2329，宁波银行HHI＝0.1235，北京银行HHI＝0.2063，结果说明宁波银行的股权集中度最低。

从股东结构来看，宁波银行前10大股东中，国有股和国有法人股持有股份共占总股份的17.96％，外资股东12.16％，一般法人股东32.27％（如表2所示）。

表2　宁波银行前十大股东

资料来源：深交所宁波银行2009年1季度报

（三）特殊股权结构的影响

首先，宁波银行国有资本比重低而民营资本却占据了重要地位。这一特点与宁波发达的民营经济有密切的关系，同时也在很大程度上影响着宁波银行的经营活动。

其次，股权结构相对分散，避免“一股独大”。宁波银行股权分散，第一大股东宁波市财政局持有公司27000万股，占总股本的10.80％，远没有达到50％的绝对控股地位。第二大股东则为新加坡华侨银行，持股比例也仅占总股本的10％，略低于最大股东。而对宁波银行的前五大股东的持股数量进行统计发现，合计持有比例仍未超过50％，仅为42.28％。宁波银行的治理结构有效地制约大股东的一股独大，防范股东出现干预公司日常经营活动，随意抽借上市公司资金，形成“内部人控制”，侵犯中小股东利益的情形。

再次，股权分散带来另一问题，股权争夺变得尤为明显。比如，宁波银行的第一大股东宁波市财政局持股比例仅比第二大股东华侨银行多0.80％，而之后的股东持股比例也相当接近。本文也注意到，第八大股东瑞士信贷在2008年通过二级市场大幅增持了宁波银行股票6120万股，占到总股本的2.45％，虽未触及5％的举牌红线，但是其目的值得管理层警惕。不过，外资股东的持续增持会触发投资者“银行可能被收购”的联想，对于股价则为利好，有助于提升估值空间。

六、未来经营战略分析

首先，跨区域经营，拓展资产业务发展空间。公司提出了以长三角为中心，以珠江三角洲和环渤海湾为两翼的“一体两翼”的战略布局。在区域扩张中，宁波银行注重在熟悉的市场、熟悉的领域开拓业务，树立竞争优势，降低风险，并注重风险控制。

其次，逐渐确立了以中小企业为目标客户的发展战略，为针对广大小企业客户提供集融资、理财等于一体的全面金融服务产品，将在未来零售市场竞争中占尽优势。

再次，提升中间业务比重。宁波银行中间业务发展迅速，截止2008年末中间业务收入42930万元，同比增长122.98％。未来一段时间，宁波银行将继续从理财产品、信用卡业务、衍生产品业务三个方面实现更多的突破。

再次，深化与新加坡华侨银行的合作。新加坡华侨银行是历史最为悠久的本地银行，目前拥有资产一千五百七十亿新加坡元。未来两家银行依然会在财务、风险管理、内部审计、零售银行、资金运营、人力资源、信用卡以及IT建设等方面深化合作。

最后，加大IT及人员投入。积极整合网上银行业务，实现与核心系统、信贷系统、国际结算系统、资金业务系统的对接，不断增强网上银行平台的销售功能；同时，完成核心系统的升级改造和CRM二期的建设工作，为业务发展提供强大支撑。宁波银行同样注重人才梯队的建设，加大人才培训和开发力度，不断提升人力资本价值，为公司发展提供人力资源保障。

综合以上分析，可以看到宁波银行的财务及经营状况总体良好，但投资者也需注意如下一些问题：

首先，从估值角度看，宁波银行2009年的市盈率及市净率分别为17.98倍、2.61倍，处于上市银行的高端，不具备估值优势。

其次，资产质量隐含潜在风险。虽然宁波银行是十四家已上市银行资产质量表现最好的银行之一，但考虑到银行资产质量变化相对于实体经济运行的滞后性，仍然需要高度警惕经济放缓下企业盈利下滑引发的信用风险。

再次，跨区域经营不确定性犹在。异地银行短期内无法迅速抢占市场，客户接受程度低。新网点的设立费用支出大而盈利缓慢。本地色彩较强的知识资本在跨区域扩张中能否成功复制存在较大的不确定性，新业务及新产品是否符合市场需求有待时间检验。

最后，未来需要关注大小非减持情况。2010年宁波银行有14.15亿非流通股解禁，可能对投资者心理造成一定的负面影响，制约股价的上行。

本文认为，从投资角度来讲，2008年10月宁波银行股价产生的估值底端PE10.94倍、PB1.69倍，具有重要的参考意义，是长期投资者可以考虑的买点；对于短期而言，发行价9.20元对投资者有一定的心理支撑，下跌空间不大。

主要参考文献

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