四、汇率与股价关联的理论总结
总之，本章汇率与股价关联的理论分析结果可以归纳为以下四点:
（1）在财富效应和流动性效应的分析中，汇率与股价关联的方向、正负性、因果关系与股票导向模型相似。
（2）在蒙代尔—弗莱明模型的扩展分析中，结论与流量导向模型类似——基本都是由汇率到股价的间接关联。只不过在货币或财政政策效应的开始阶段，股价和汇率是分别受到收入和利率的影响而引起波动。
（3）金融市场均衡分析的结论与股票导向模型相似，但在股票导向模型的基础之上考虑了两者的循环联动效应（如“汇市拖股市、股市拖汇市”的恶性循环）。
（4）在一般均衡模型分析中，汇率与股价的关系呈现复杂化、非线性的形式，这是流量导向模型和股票导向模型所未涉及的。
从以上四点来看，将汇率与股价的关联建立在流量导向模型或股票导向模型基础之上是有一定道理的。但是这两个模型分别诠释了汇率与股价关联的两个方面的现象和特征，就单个理论而言具有片面性。在上一章已经阐述，流量导向模型适用于一国政府只在经常账户实行本币可自由兑换的历史阶段。在此阶段，汇率的变化通过对实体经济的影响而影响股票价格，但股价的变化对汇率几乎无影响，则汇率与股价的关联主要反映为反向因果关系；而股票导向模型适用于一国政府在经常账户和资本与金融账户都实行本币可自由兑换的阶段。在此阶段，汇率变动会引起股价波动，但更主要的是股价波动引起汇率变动，则汇率与股价的关联主要反映为正向因果关系。此分析已被世界各国由固定汇率向独立浮动汇率演进过程中的历史事实所证实。这也解释了为什么一些学者在实证研究中证明了汇率与股价之间有显著的正相关关系，而其他学者又得出反向关系的结论了。他们研究的是各国不同历史阶段的两者关系，因而得出不同的研究结果。
因此，应该将流量导向模型和股票导向模型融合起来，形成统一的汇率与股价关联的理论体系，即该体系不限于流量导向模型和股票导向模型，而从更宽广的范畴来概括汇率与股价的波动关联，因为汇率与股价的关系越来越呈现出复杂化、非线性的形式。本书对汇率与股价的关联所做的概括是:汇率与股价的波动关联是存在的，但不同情境（如不同历史阶段）下汇率与股价的关联迥异——不同的关联形式、方式、方向、正负性、时滞等，或者说，一国汇率与股价的关联取决于影响汇率与股价关系的因素的综合作用。
这样的概括并不是说汇率与股价的关联无规律可循，而是说各历史阶段中各种因素作用下，各国的关联形态不同且易发生变化，但两者的关联还是具有一般的形态，即当一国金融市场不发达并处于资本管制时，两者关联主要反映为由汇率到股价的单向反向因果关系；而当一国金融市场成熟并允许资本自由流动时，两者关联主要反映为由股价到汇率的单向（甚至是双向）正向因果关系。这两个一般形态的汇率与股价的关联，如表2－17所示。
表2－17 一般形态的汇率与股价的关联
上述关联可进一步用概念型模型进行描述。假定汇率与股价关联的正反性取决于正向关联效应Ω和反向关联效应Ψ的综合作用，而关联效应仅取决于金融市场发达程度ω和资本自由流动程度τ。当金融市场不发达、资本管制时，ω，τ值较小，Ω（ω，τ）小于Ψ（ω，τ）；反之，当金融市场成熟、资本自由流动时，ω，τ值较大，Ω（ω，τ）大于Ψ（ω，τ），即:
汇率与股价呈反向关联:
汇率与股价呈正向关联。实际上，关联效应不仅取决于金融市场发达程度和资本自由流动程度，还受到各国各历史阶段中方方面面因素的影响，所以各国各历史阶段中汇率与股价的关联就以一般形态的汇率与股价的关联为基础，随具体约束条件的不同而演绎出千差万别的形态。据此推断，由于中国金融市场逐渐成熟并渐渐放松资本管制，所以中国目前的汇率与股价的关联可能反映为一种过渡形态:由汇率到股价的单向反向因果关系向由股价到汇率的单向（甚至是双向）正向因果关系的过渡。至于实际情况如何，本书将在下一章进行实证检验。
由于影响汇率与股价关联的因素很多，除了以上分析涉及的货币市场、外汇市场、证券市场、商品市场中的因素以及汇率制度、股票市场制度、货币政策、财政政策之外，从整个经济系统来看，还有许多因素如经济结构、金融结构、经济周期、对贸易伙伴的依赖程度、金融市场的发达程度和开放程度、政府对利率汇率及资本流动的管制等等，都对汇率与股价的关系产生或深或浅、直接或间接的影响。但是，由于篇幅有限，在汇率和股价的内核分析及扩展的环境分析之后，下文将研究视角收拢聚焦于人民币汇率与股价关联效应的研究上。
【注释】
(1)MA，K.C.and G.W.KAO.（1990），“On Exchange Rate Changes and Stock Price Reactions”，Journal of Business Accounting，17（3），Summer:441－49
(2)Loudon G（1993），“The foreign exchange operation exposure of Australian stocks”，Accounting and Finance，33，19－32
(3)Gavin，M.，1989，“The Stock Market and exchange Rate Dynamics”，Journal of International Money and Finance，8，181－200
(4)Smith，C.（1992），“Stock Markets and the Exchange Rate:A Multi－Country Approach”，Journal of Macroeconomics，14（4）:607－29
(5)刘婵.投资学［M］.中山大学出版社，1995，第160页
(6)王爱俭/张全旺.不同经济体制下利率与汇率的联动性［J］.现代财经，2003.09
(7)余明.资产价格、金融稳定与货币政策［M］.中国金融出版社，2003年10月第1版，第240页
(8)余明.资产价格、金融稳定与货币政策［M］.中国金融出版社，2003年10月第1版，第246页
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