汇率与股价关联效应的传导中介

五、汇率与股价关联效应的传导中介

金融传导可分为正常传导与非正常传导两种类型。正常传导指在维持汇率稳定和金融市场正常运行的条件下金融市场间资本的流动与影响，非正常传导指引起汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的金融市场间资本的流动，它不仅由一个金融市场的危机影响到另一金融市场，而且造成其他国家和地区的金融市场之间的连锁反应，即危机“传染”。

随着经济的发展，汇率变动的影响不仅表现在物质生产部门，也表现在股票等金融市场。从国际情况来看，汇率变动与股票价格波动之间的关联在一些发达国家已表现得相当敏感。同时，股票市场的风云变幻也在外汇市场掀起一轮又一轮的冲击波。但是，两者的关联效应是如何产生和传导的呢？这就有必要分析汇率变动与股票价格波动之间的传导中介。笔者通过对汇率变动与股票价格波动之间的传导过程的分析与梳理，归纳出两者之间四个主要的传导中介——利率、贸易余额、资本流动及心理预期。

（一）利率中介

1.汇率通过利率对股价产生影响

众所周知，股票价格对利率的敏感度很高，其价格的变化往往与市场利率的变化成反比。这已被理论（如戈登模型）和实践多次证明。在进一步研究中可以发现，利率对汇率变动的敏感度也很高，利率高低与汇率的坚挺程度恰好成反比，即当一国的汇率疲软性波动时，会通过国际套利资金流动而使其利率水平上升，因为本币汇率疲软意味着本币投资风险的增加，存在资金外流的动力，必须相应提高利率水平才能使外汇市场上的货币供求重新趋于均衡；反之亦然。由于利率的中介作用，一旦汇率发生变化，股票市场将迅速作出反应，也就是说，外汇市场的价格变动通过利率传递到股票市场，其传导路径为:汇率→利率→股价。

另外，当一国货币遭受投机性冲击时，当局为了增加投机成本、打击投机，也会主动实施高利率政策。而利率的上升将使股票市场迅速作出下跌反应。货币危机中投机者在汇市与股市、现货市场与期货市场的联动操作，更加剧和加速了股票市场的反应，这一点在东亚金融危机中有过充分体现。

汇率通过利率对股价产生影响的突出例子是1992年欧洲汇率机制危机。当时欧洲货币体系规定各成员国货币之间的汇率必须在标准汇率上下2.25%或6%的幅度内波动。可是由于德国将利率定得很高，使欧洲货币体系的其他成员国陷入两难困境:一方面若利率低于德国，本国资金将流入德国，本币将贬值并且不能维持在标准汇率范围内；另一方面，当时欧洲其他国家经济衰退、失业率高，有降低利率刺激经济的较强动机。最终英国、意大利为了能够选择自主的货币政策（降低利率来刺激经济）而退出欧洲货币体系，导致英镑、意大利里拉、爱尔兰镑等除马克以外的大多数欧洲货币的大幅贬值。之后，欧洲各国利率降低并导致股票价格上升，如半年内英镑的短期指导利率从10%下降到6%，促使伦敦股票市场价格上扬。当然，英国此举大大刺激了经济增长。

2.股价通过利率对汇率产生影响

反过来，股票市场价格波动借助利率中介对外汇市场的影响主要是通过资产组合效应。假设可供选择的资产有本币、本币股票和外币资产，三类资产的供求状况决定其各自的价格（市场利率、本币股票价格和外币资产价格）。当本币股票需求增加（或减少）时，就会引起本币股票市场价格上升（下降），根据资产组合平衡理论，资产组合调整的结果将是:对本国货币需求减少（增加），市场利率下降（上升）；对外币资产需求减少（增加），外汇汇率有下降（上升）趋势，但利率下降（上升）又会促使资金外流（资金流入），增加（减少）对外币资产的需求，使外汇汇率有上升（下跌）趋势。因此，外汇市场变化比较微妙，汇率动荡不安。而本币股票供给量增加（或下降）的情形与上述情形正好相反。其传导路径为:股价→利率→汇率。

3.财富效应和流动性效应

如果从宽泛一点的角度来看，股价波动可以通过财富效应和流动性效应（将在第三章中详细阐述）影响消费支出、货币需求，从而影响到利率乃至汇率水平的变化，其传导过程如下:

股价→财富效应和流动性效应→消费支出→货币需求→利率→汇率

上面这条传导路径比较复杂，过程不太清晰，利率只是其中的传导中介之一。

4.股价的“投资效应”

Mishkin（2003）指出，股票价格可以通过托宾的“q”值等影响宏观经济。本书借用该观点用于汇率和股价的影响中介分析，为了分析方便，本书将其中投资方面的内容简称为“投资效应”。

（1）“q”效应。托宾的“q”理论认为，股价上涨使公司市值相对于其资本存量的重置成本（“q”比率）随之提高，当q值大于1时，股票市值大于重置成本，刺激投资支出的增加，进而拉动货币需求M的扩大:Ps股价↑→q↑→I投资↑→M↑。

（2）“信用”效应。股价上涨，则企业财富升值，公司净值提高，这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力的增强，由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、货币需求的扩大。上述理论也被称做“信用观点”:Ps股价↑→NW公司净值↑→L贷款↑→I投资↑→M↑。

因此，当股价变动时，其“投资效应”将导致投资变化，从而影响货币需求、利率及汇率，其传导过程如下（传导中介也不止利率一个）:

股价→“投资效应”→投资→货币需求→利率→汇率

（二）贸易余额中介

1.汇率通过贸易余额对股价产生影响

由于汇率高低直接影响到产品在国际市场的价格竞争力，因此，汇率变化将对本国进出口数量即贸易余额产生影响，而这一变化又必然体现在具体企业的具体业务中。考虑到从事外贸业务的企业在上市公司中占有一定比例，贸易余额的变化将通过上市公司利润的增减直接影响到股票价格。当然，这部分企业只是上市公司的一部分，各企业对进出口业务的依赖程度不一。因此，传导的完全程度与上市公司的构成以及外贸企业的内部结构有关，并因企业具体情况不同而相应变化。如果是本币贬值，出口型企业将受益，利润增加，股票价格上升；而进口型企业因成本增加，利润下降，股票价格下跌。

中国这方面典型的案例就是东南亚金融危机对我国上市公司进出口贸易的影响。当时东南亚国家货币纷纷贬值，而人民币汇率一直保持稳定，这等于人民币汇率相对升值，结果使许多上市公司的进出口贸易收入减少，进而引起股票市场价格指数下跌。据1998年中报显示，深沪两市810家上市公司中明确提到受东南亚金融危机影响的有204家，占25.2%。

而且，汇率变动还会通过外贸产生相当复杂的宏观效应，例如贸易条件的改变以及因进口产品价格上升而引起本国通货膨胀等，从而影响到一国经济进而反映到股票市场价格。由于这些变化与本国进出口需求与供给弹性、贸易商品与非贸易商品的替代程度和互补程度以及汇率制度的安排（浮动汇率制还是钉住汇率制）有关，变化极为复杂。因此，汇率变动通过贸易余额对股票市场产生的影响相当微妙。

上述传导路径可清晰地表述为:汇率→贸易余额→公司利润、股价。

2.股价通过贸易余额对汇率产生影响的路径不清

但是，反过来，由股价通过贸易余额对汇率产生影响的路径却不太清晰。因为股价波动一般不直接影响贸易余额，再影响到汇率水平的变化。可能的路径如下:如前所述股票市场价格的波动引起资产组合调整，资产组合调整的结果引起市场利率的变化。市场利率的变化可能引起国内物价的变动，使进出口产品的价格竞争力发生变化，从而通过贸易余额的变化影响到汇率水平。此条传导路径中也不止贸易余额这一个传导中介。

3.财富效应和流动性效应

与利率中介分析类似的是，股价波动可以通过财富效应和流动性效应影响消费支出，从而影响到贸易余额乃至汇率水平的变化，其传导路径如下:

股价→财富效应和流动性效应→消费支出→贸易余额→汇率

同样，上面这条传导路径中传导中介不只是贸易余额。

（三）资本流动中介

1.汇率通过资本流动对股价产生影响

汇率变动会通过资本流动来影响股票价格。假设本币贬值，意味着该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心。为维持汇率稳定，政府可能会动用外汇储备，通过抛售外汇、买入本币的方法维持汇率稳定，从而造成国内资金的减少，上市公司资金紧张，借贷成本上升，经营状况恶化，利润下降，股价下跌；反之亦然。

2.股价通过资本流动对汇率产生影响

反过来，股票市场也会通过资本流动对外汇市场产生影响。假定国际资本可以自由流动，由于国内外股票市场价格的变化，投资者将对手中的各国股票进行重新组合，以便获得股票差价的资本利得，或从不同货币计值的类似资产的利率差异中获利，或从汇率的预期变动中获利，导致资金流出流入在各种货币间转移，从而引起外汇供求和汇率的变化。股票市场国际化程度越高，国际股票投资组合的方式越多，则外汇市场受股票市场的影响越大。

（四）心理预期中介

随着金融全球化和现代化，计算机、通信及网络等高技术的飞速发展和创新金融工具的广泛使用，信息的透明度和传播速度达到前所未有的程度，金融价格形成和调整的频率、速度及精确度得到空前的提高，全球各类金融市场已处于一个相互依存、变幻莫测的复杂巨系统中。在这个不稳定的巨系统中，投资者的心理预期及其引发的市场信心已成为汇率与股价相互影响的主要传导中介。

1.心理预期的中介过程

一方面，由于全球金融系统越来越复杂和不稳定，投资者心理变得越来越敏感和脆弱，市场一时受乐观情绪所支配，一时又会受悲观情绪所笼罩；另一方面，国内银行体系越是自由化和全球化，投资者越可以迅速地以相对较低的成本调整其金融资产种类和货币种类。因此，一旦某个金融市场上出现风吹草动，市场不安定情绪立即会转化为普遍的恐慌心理，一些投资者的抛售行为（如东南亚金融危机中在某些东南亚国家的汇市遭受冲击之初，摩根·斯坦利公司就匆匆宣布完全撤出亚洲证券市场）马上被另一些投资者所模仿，演变为所谓的“羊群效应”（它是一种特殊的非理性行为，是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论即市场中的压倒多数的观念，而不考虑自己的信息的行为），并迅速传染至其他金融市场，发生所谓的“多米诺骨牌”效应。如果一个国家金融市场的危机不能被及时控制，任其蔓延发展下去，到后来可能将不再是单向传导，而变成多向传导或交叉传导，甚至会演变成为全球性金融危机。

这方面最典型的案例就是1997年的亚洲金融危机及其引发的全球危机。从这次危机来看，心理预期引起的恐慌因素加剧和扩散了汇市、股市价格的联动暴跌。如前文所述，亚洲金融危机从货币危机引发包括股票市场危机和金融机构危机在内的金融危机开始，进而在绝大多数危机国家引发以经济衰退为特征的经济危机，甚至在一些国家演变为政治危机，危机形式呈不断升级态势，且危机传导的地域范围从最初的泰国到东南亚其他国家，再到东亚的韩国和日本等，然后突破亚洲界限波及俄罗斯、欧美，最后乃至全球。在这场蔓延速度惊人的危机中，最主要的传导因素无疑是投资者的心理预期变化和市场信心危机的蔓延。因为无论是利率、货币供应量，还是贸易余额等传导中介，通过它们的传导过程总要有货币、资金、商品等载体的数量变化，而人的心理预期无需凭借任何载体，一点就透，一传就是百千万直至无数。

2.心理预期中介的种类

投资者在做投资分析时除了会对现有的各种经济信息加以利用分析以外，还会对一国未来的宏观经济、利率、通货膨胀、货币供应量等经济变量作预测，然后根据预期的经济数据或状况进行股市、汇市等金融市场的操作，从而使心理预期完成汇率与股价之间的中介作用。此处以对宏观经济、利率、通货膨胀的心理预期为例说明心理预期中介的不同种类。

（1）对宏观经济的心理预期。股票市场被誉为“经济的晴雨表”，能提前反映经济周期。当投资者意识到宏观经济进入上升阶段，预期上市公司利润将增加，因此开始购入公司股票使股价上涨。股价持续上涨反映经济繁荣，国家实力增强，而国家实力增强则加强外汇市场上投资者对本币的信心，投资者预期本币将升值，反之亦然。

（2）对利率变化的心理预期。如果投资者预期到汇率变动的可能性，就会对随后的利率变化作出判断，从而影响他们在股市的投资决策。无论这种判断正确与否，都会对股价产生一定影响。典型的例子是1992年9月，英国将利率从10%提高到15%，理论上股票价格应当下跌，然而，由于投资者预期英镑将退出欧洲货币体系，利率将很快下降，因此，股票市场只涨不跌，形成了股票价格与利率变化成正比的反常例子。

（3）对通货膨胀变化的心理预期。假定投资者预期一国的通货膨胀率将上升，那么投资者将作出两方面的判断。一方面，会对股价作出将要上涨的判断，这是由于通货膨胀导致上市公司产品涨价从而提高公司利润，接着股价上涨可能导致国际投机资本的进入，从而引起本币升值；另一方面，投资者根据相对购买力平价理论判断，通货膨胀率上升将导致本币贬值。综合两方面来看，本币最终是升值还是贬值，要取决于该国经济对通货膨胀的敏感程度、资本市场的成熟度等等。

中国典型的例子是1994～1997年通货膨胀最猛的那个阶段。那几年货币利率高企，如1996年的银行一年期存款利率超过12%，而且国债的保值贴补率也最高达到12%。那几年中国股市正好出现了一轮红红火火的“大牛市”，上证指数从1994年的最低325.89点涨至1997年的最高1510.18点，涨幅高达363.4%，通货膨胀的高企及一轮又一轮的通货膨胀加剧的预期对牛市起到了推波助澜的作用。而且中国股市的高投机回报吸引了国际投机资本的介入，尤其是台资的暗中大举介入。外资的进入对人民币1994～1997年间的名义汇率稳中有升具有一定的影响。1994～1997年间中国国内消费物价指数上升52%，人民币不仅没有贬值，兑美元反而从1∶8.7升值到1∶8.3，升值幅度为4.6%。

从以上分析可以看出，汇率变动与股票市场的价格波动之间存在着一定的关联效应，这种关联效应借助利率、贸易余额、货币供应量以及心理预期的中介作用，循环往复，产生复杂的经济效应，包括收入支出效应、资产组合效应、经济增长效应以及合理预期效应等。其中的传导过程既有直接的，也有间接的，有些比较明显，有些则比较隐蔽，产生影响的程度和时滞也各异。

另外，外汇市场与股票市场价格变动相互影响的程度与一国经济的开放度以及资本市场的开放度或国际化程度正相关，即与国际资本流动的受限制程度有关。从理论上来说，资本市场开放带来了资本的流动，资本流动导致国际收支变化、货币供应变化、资本形成及经济增长变化，这些变化则产生对一国的汇率水平的变化。一般而言，大量资本流入会在短期内导致一国的货币发行压力加大，实际汇率升值，经常项目恶化等不利结果。

在一些发达国家成熟的金融市场上，这四个主要传导中介都能发挥它们应有的传导作用，而在一些发展中国家（包括中国）的新兴市场上，一些传导中介如利率、资本流动被人为地限制，甚至被扭曲，这其实不利于金融市场的完善与发展。值得注意的是，在新兴市场国家，由于存在信息不对称，心理预期的作用反而更显突出。因为在信息不对称、未来不确定的环境下，投资者往往需要对周围人的行为进行判断以提取信息，从而采取类似的行为。这种模仿传染（Mimetic Contagion）使市场价格的波动被放大，造成市场的过度波动，甚至发生危机。

从金融市场间波动传导的直观来看，是这些传导中介导致了各金融市场间波动或震荡的传染，如果控制了这些传导中介，那么一个金融市场的波动就不会轻易传播至其他金融市场。但是，说起来容易做起来难，这些传导中介如何去控制？且不说利率、资本流动、贸易余额是否可以强行加以控制，心理预期这个中介就根本无法揣测，更不用说去控制。但也不能因噎废食，正是有了这些中介的传导，各金融子市场才得以相互融通、相互依赖和协同发展。

【注释】

(1)俞乔.购买力平价、实际汇率与国际竞争力［J］.金融研究，2000年第1期

(2)陶晓龙.汇率决定与波动理论——兼论人民币汇率的波动与调节［D］.中国社会科学院研究生院博士学位论文，2001

(3)吴文锋、吴冲锋.股票价格波动模型探讨［J］.系统工程理论与实践，2000.04

(4)李怀祖.管理研究方法论［M］.西安交通大学出版社，2004年1月第2版

(5)罗伯特·平狄克/丹尼尔·鲁宾费尔德［M］.钱小军等译.机械工业出版社，1999

(6)Dornbusch，R.and S.Fisher.（1980），‘Exchange Rates and the Current Account’，AER，70（5）:960－71

(7)Jorion，P.（1990），The exchange rate exposure of US multinationals’，Journal of Business，63，331－45

(8)Frankel，J.A.，1983，“Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate Determination”，in J.S.Bhandari and B.H.Putnam（eds）“Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates”.（MIT Press，Cambridge，MA）

(9)Branson，W.H.1983，“Macroeconomic Determinants of Real Exchange Rate Risk”，in R.J.Herring（ed.）“Managing Foreign Exchange Rate Risk”，Cambridge University Press，Cambridge，MA

(10)陈然方.论汇率和股价的相互作用与影响［J］.财经理论与实践，1999年第2期:54～57