传导中介方面的对策

一、传导中介方面的对策

汇率与股价相互关联的四大传导中介为利率、贸易余额、资本流动、心理预期。从金融市场间波动传导的直观来看，是这些传导中介导致了各金融市场间波动或震荡的传染，如果控制了这些传导中介，那么一个金融市场的波动或震荡就不会轻易传播至其他金融市场，就能获得控制震荡、风险的事半功倍的效果。

（一）利率方面的对策

改革开放以来，我国改变了过去长期不变的低利率模式，建立了中央银行利率体系，实行了法定存款准备金制度，并尝试通过再贷款率和再贴现窗口来调控商业银行向央行的借款需求；从1981年开始，我国先后放松了对信托公司、农村信用社、商业银行及其他金融机构存贷款利率的限制，并扩大到流动资金和固定资产贷款利率，在一定程度上放松了对利率的管制；近年来，我国的利率市场化改革逐步加速，继1996年初形成全国同业拆借利率以后，1997年初又在二级市场价格放开的基础上，对国债一级市场实行招标发行，标志着国债利率的进一步市场化。2004年10月29日放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外）和存款利率下限是中国利率市场化改革进程中具有里程碑意义的重要举措，标志着中国利率市场化顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。从2005年3月17日起，央行决定调整商业银行自营性个人住房贷款政策:是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理。下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。实际上，2005年初，央行发布的《稳步推进利率市场化报告》已经对中国的利率市场化改革战略进行了总体部署，指出利率市场化改革的核心在于建立起风险与收益对称的定价机制。

目前，中国已经放开了银行间利率、贷款回购利率、再贴现利率及国债发行利率和政策性金融债券利率。与此同时，放宽了商业银行贷款利率的浮动幅度。但是，存贷款利率还未放开，利率机制还不能自由运作，无法真实反映市场供求。所以目前我国利率市场化处于稳步推进中，还没有形成较大的突破。

另外，从经济理论（资产组合平衡理论、利率平价理论、货币分析模型及戈登模型）和发达国家的实践来看，利率中介对汇率与股价之间的关联所起的作用是四大中介中最大的。在市场经济条件下，利率作为信贷资金价格是预告金融市场资金供求的“晴雨表”，同时也是金融机构部门恶性竞争的主要工具。因此，为保证整个金融体系的稳定，对利率加以规制是必要的。

所以综合来说，一方面是继续深化利率的市场化，进一步放松对利率的管制；另一方面是监控利率政策调整对其他金融变量如汇率、股价的影响，尤其注重利率政策与汇率政策、股票市场监管政策的协调。

在利率、汇率双重市场化条件尚不成熟的情况下，优先实行人民币汇率市场化，通过汇率的适度波动，消除货币市场、外汇市场和股票市场价格上的人为套利空间，保证利率、汇率与资本市场价格之间的适时均衡。

大多数国家都是先从利率改革起步而后开始汇率走向市场化，最终实现本币的自由兑换。目前而论，我国利率与汇率的市场化程度都很低，但最终目标无疑是利率、汇率的双重“市场化”。问题的关键是如何由利率、汇率的双重“政府化”走向二者的双重“市场化”。就我国现实而言，货币市场利率市场化在短期内尚难以实现，因为当前我国企业信用观念尚未建立，企业尤其是国有企业经营困难，效益欠佳，而且这种状况短期内尚不可能根本改观。一方面，企业借贷资金虽然收益较低，但新增借款的边际收益率却较高；另一方面，少数高投机行业（如房地产行业）容易将借贷利率抬高。所以，一旦利率市场化，往往会出现过高的借贷市场利率，从而影响甚至阻碍我国经济的持续增长。因此，货币市场的利率完全市场化短期内难以实现。

而汇率则不同，我国在整个20世纪80年代和90年代前半期，无论是吸引外资还是出口创汇，都是以总量增长为主要目标，这是十分必要的。但是到20世纪90年代后半期，情况有了很大变化，我国吸引国外资金规模不断扩大，已经成为一个外资净流入国，外资净流入与持续的贸易顺差，成为我国外汇储备高速增长的直接来源。因此，目前我国利用外资和出口创汇的主要目标都应转向优化结构。于是，作为确保总量目标实现工具的人为稳定汇率政策也就失去了其存在的必然性，汇率的“市场化”选择也就成为一种很自然的选择。同时充足的外汇储备以及几年来外汇交易市场的成功运作和央行干预外汇市场经验的积累，也为我国汇率市场化提供了可能。所以，在较短的时期内，实现人民币汇率较大程度的市场化是现实可行的。

人民币汇率的市场化，一方面可以适时保持利率平价公式的均衡，消除利率和汇率之间存在的人为套利空间；另一方面，又可以通过加大汇率波动风险，有效抑制国际游资炒作中国股市，反而规避了股市的暴涨暴跌，从而确保三个金融子市场的均衡、协调发展。

（二）贸易余额方面的对策

在中国由于体制上的原因，利率、资本流动的中介作用被人为地限制，甚至被扭曲。而1996年12月1日以来实行的人民币经常项目自由兑换将中国经济置于国际竞争之中，促进了贸易自由化和生产国际化的发展，所以贸易余额成为人民币汇率与股价波动相互影响的主要传导中介。

中国自1994年以来贸易余额持续顺差，持续顺差造成人民币升值的较大压力，央行被迫托市导致外汇储备迅速增加，2004年外汇储备达到创纪录的6099亿美元，一年增长了2067亿美元，增速可谓“惊人”。这里且不讨论外汇储备增加的弊端，而分析的是2004年外汇储备增加的另有原因。众人知晓的是，2004年前4个月的进出口贸易一直是逆差，形成经常项目顺差减少，而资本和金融项目顺差却比过去大得多。这说明投机性资本的大量涌入，央行不得不强行结汇，才是外汇储备持续攀升的真正原因。其实市场上早已公认，2004年10月的银行加息，使人民币升值预期进一步加剧，试图“赌一把”的投机性外汇资本通过各种方法涌进境内。

由上可见，贸易余额持续顺差导致了人民币升值的预期及现实，也引来了国际投机资本的涌入，如果不是由于中国股市正处于大熊市，投机资本必会在股市上兴风作浪，这一点从房地产这些年的爆炒就可明晓。因此，应该对贸易余额的持续顺差尽早采取措施，以缓解贸易余额的持续顺差导致的升值压力，扼制投机资本。其实，减少贸易余额顺差的最简单对策就是加大进口与对外战略投资。人民币升值意味着其国际购买力的提高，且由于目前我国保有的原料资源非常匮乏，所以我国应该在加大进口原料资源的同时，收购外国矿山、油气田等战略资源，并进行与国际公司合资建厂等战略投资。这样一方面降低了生产成本，缓解了国内原料供应不足的局面；另一方面，缓解了升值的压力，防止了汇率波动对其他金融变量如股价、利率等的冲击。

（三）资本流动方面的对策

“7·21汇改”之前人民币一直钉住美元，之后可能还是钉住一篮子货币，外汇管制仍然存在，国际收支管理中依然实行资本管制，资本市场开放的程度还很低。所以整体上目前中国将继续扩大资本市场的开放（扩大QFII，启动QDII），进一步放松对资本流动的管制。但是，鉴于如今国内外投机资本在中国的囤积与暗涌，对资本流动的规制又是中国金融规制中的一大重点。

对资本流动的规制是指对外汇资本金流动的过程进行监测并实施必要的控制措施。在外汇资本金流动的整个过程中（外汇资本金流入→结汇→人民币资金流向），现行法律、法规对资本金结汇管理侧重于结汇的事前审批（即“外汇资本金流入→结汇”环节），而对于事后监督（即对结汇后人民币资金的流向监测）管理手段相对薄弱。因此，目前应加强对资本金结汇人民币流向的监测及监管。

1.审核企业的结汇用途

企业在申请办理结汇业务时，先向审批部门提出结汇付款意向并出具证明付款用途的协议（或票据）；由企业填写资本金结汇资金用途的银行询证函，并由开户行根据其真实交易记录盖章核实，在办理下一笔结汇业务时交结汇审批部门。

2.用比例标准来确定结汇和现金交易的大额和可疑资金交易的报告

目前企业可通过结汇频率以内、结汇和现金管理报告限额以下的方式，来规避现有法规对结汇和人民币交易的监测，所以可将原规定中的“一日内结汇三次，每日结汇连续五天结汇”的报告标准，调整为“在一个时间段内结汇金额达到其注册资本的一定比例”的报告标准；而对于企业结汇资金的现金交易报告标准也可根据此方法制定，但还应考虑企业投资规模、生产规模、行业等因素。

3.对资本金结汇人民币资金实行专户管理

为了便于对资本金结汇人民币资金使用情况更直观地监测管理，建议为每个外商投资企业开立一个外汇资本金结汇人民币专户，该专户仅限于资本金结汇人民币资金的收入和符合资本金使用规定的各项支付交易。

4.加强对银行的管理

一是应在法律层面赋予银行对结汇人民币资金流向的监测权力，同时明确界定银行执行此项工作应承担的责任；二是在做好对外汇指定银行非现场监管的同时，加强对外汇指定银行的现场检查，全面了解外汇指定银行办理资本金结汇的总体情况；三是加大对资本金结汇违规行为的处罚力度，对企业和银行提供虚假结汇资料的行为明确责任，进行相应的处罚，使经济主体以不守法将受到处罚的预期为前提自觉遵守法律、法规；四是对监测得力的金融机构实行激励机制，通过分出部分违规罚款的物质奖励办法增加银行执行监测职能的动力。

（四）心理预期方面的对策

显然，心理预期不可被控制，但是政府可以培育、引导投资者的合理心理预期，并利用投资者的预期来实现调控目标。当然政府不能滥用投资者的预期，否则将导致投资者不信任政府，有损政府信誉，造成预期紊乱、金融震荡。

“7·21汇改”的出其不意是政府灵活利用投资者预期的一个成功案例。人民币升值压力及预期由来已久，以2005年4月29日升值受益股如航空股、地产股的启动为甚，当时投资者预期的是“五一”节后的人民币升值。也许管理层当时也欲推出此举措，原因除了国内“汇改”的内在驱动及国际上的升值压力之外，还因为中国历来偏好在节日之后或月初宣布重大决策。可是，如果管理层宣布“五一”节后人民币升值，那正好是给国际投机者“抬轿”，他们趁机在房地产上“拉高出货”（国际投机者主要在房地产上建仓，而没有在股市投入多少资金，因为股市几年来一直处于大熊市）。归功于管理层在操作上的成熟，使投机者“五一”之后扑了个空。“五一”之后一部分激进的投机者继续预期国庆、元旦等节日的升值套利，另一部分保守的投机者却看到“近期美元的持续走强，相对减轻了人民币升值的压力，一部分投机资本开始撤出”（高辉清，2005），这部分投机者可能觉得人民币近期升值无望了。也许正是监测到有“热钱”离场的迹象，管理层才在7月21日出其不意地推出“汇改”，注意不是月头或者月尾，时间的安排可谓老到，打了一个漂亮的时间差和“预期博弈战”。下面就应用完全信息动态博弈方法来分析上述管理层与投机者之间的博弈行为:⁽¹⁾

1.博弈的要素分析

（1）参与人（i）:参与人指的是一个博弈中的决策主体，其目的是通过选择行动以获得最大化的支付水平。本例中参与人简化为三个——政府（用G代表）、2005年7月21日之前离场的保守的投机者（用A代表）、7月21日之前未离场的激进的投机者（用B代表）。这里说明一下，投资者与投机者很难分清，且会相互转化，所以这里不加区分；而对投机者有保守与激进之分，似有不妥，但作为本例的简化形式是可以的。此处i＝1，2，3。

（2）行动（a）:行动是参与人在博弈的某个时点的决策变量。本例中政府的行动分为两种，即稳定（意即不升值）和升值，这也许显得简单，因为升值至少还有小幅、大幅升值之分，但那样分析起来太复杂；两种投机者的行动都分为两种，即等待和离场。“等待”是指等待进一步升值，“离场”是指出货离场。

A_i＝｛a_i｝，代表参与人的行动空间。

a＝（a₁，a₂，a₃），表示政府与投机者的行动组合，如（离场，升值，离场）就是一个行动组合。

（3）支付（u）:u_i＝u_i（a₁，a₂，a₃），代表政府和投机者实施行动后最后所获得的收益或损失，具体支付详见图9－1博弈树的最下端。

图9－1　升值博弈树

（4）信息:信息是参与人有关博弈的知识，特别是有关虚拟参与人“自然”的选择、其他参与人的特征和行动的知识。信息可分为完全信息和不完全信息两种。完全信息（complete information）是指自然不首先行动或自然的初始行动被所有参与人观察到的情况，即没有事前的不确定性；而不完全信息则表示有事前的不确定性，即某参与人的选择不可被观察。还有一个完美信息的概念，是指一个参与人对其他参与人（包括“自然”）的行动选择有准确了解的情况，即每一个信息集只包含一个值。可见，完美信息一定是完全信息，但反过来完全信息不一定是完美信息。本例假定博弈中没有任何两个参与人同时行动，并且所有后行动者能确切地知道前行动者选择了什么行动，因此本例为完美信息博弈。完美信息博弈在博弈树上，没有任何两个决策结是用虚线连起来的。

（5）顺序:在本例中投机者A先行动，政府再行动——选择升值与否，而投机者B在得知政府行动后再选择自己的行动，所以本例为动态博弈，再加上完美信息，就是完美信息动态博弈。

（6）战略:战略是参与人在给定信息集的情况下的行动规则，它规定参与人在什么时候选择什么行动。战略是行动的规则而不是行动本身。一般用s_i表示第i个参与人的一个特定战略，如本例中政府有四个战略｛等待，升值｝、｛等待，稳定｝、｛离场，升值｝、｛离场，稳定｝。

三维向量s＝（s₁，s₂，s₃），代表本例的一个战略组合，如（离场，｛离场，升值｝，｛离场，升值，等待｝）。

（7）均衡:均衡是所有参与人的最优战略的组合。令s_i^＊为某参与人在均衡情况下的最优战略，它是所有可能的战略中使u_i最大化的战略，再令s_－i为其他参与人的战略组成的向量，则:

u_i（s_i^＊，s_－i）≥u_i（s_i′，s_－i）若s_i′≠s_i^＊

那么，s^＊＝（s₁^＊，s₂^＊，s₃^＊）为本例均衡。

2.博弈的扩展式表述与分析

（1）先分析博弈树的“右枝”，“右枝”中投机者A在7月21日之前离场，并被政府观察到，所以政府面临的是图9－2的博弈树。

由博弈树可知，政府只有一个信息集，两个可选择的行动，则其行动空间也即战略空间为S_G＝（升值，稳定），而投机者B有两个信息集，每个信息集上有两个可选择的行动，因而B有四个纯战略，分别为｛等待，等待｝，｛离场，等待｝，｛等待，离场｝，｛离场，离场｝，括号的第一项对应政府的“升值”战略，第二项对应政府的“稳定”战略。表9－1为该博弈的战略式表述。

图9－2　升值博弈树的“右枝”

表9－1　“右枝”博弈的战略式表述

从战略式表述中，发现该博弈有两个纯战略纳什均衡，分别为（升值，｛等待，等待｝），（升值，｛等待，离场｝）。在每一均衡，给定对方的战略，自己的战略是最优的。两个均衡的结果都是（升值，等待），即政府实施升值，投机者B等待进一步升值。

下面再来看哪一个纳什均衡是子博弈精炼纳什均衡，先设置如下两个子博弈，B1的信息集是“升值”，B2的信息集是“稳定”，如图9－3。

图9－3　子博弈树B1和B2

然后对两个纳什均衡进行子博弈检验，结果（升值，｛等待，等待｝）通过子博弈B1检验，未通过子博弈B2检验，因为在子博弈B2中，投机者B将选择“离场”，而不是他所威胁的——无论政府升不升值他都选择“等待”，所以｛等待，等待｝是他不可置信的战略，纳什均衡（升值，｛等待，等待｝）也是不可置信的。

再来看纳什均衡（升值，｛等待，离场｝），通过子博弈B1、B2检验，因为在子博弈B1中，投机者B选择“等待”；在子博弈B2中，投机者B选择“离场”。这两个选择都是合理的，因而（升值，｛等待，离场｝）是这个博弈的唯一的子博弈精炼纳什均衡，均衡的结果为（升值，等待）。可见，政府2005年7月21日的升值决策是正确的。

（2）再分析博弈树的“左枝”，“左枝”中投机者A采取“等待”战略，所以政府面临的，如图9－4所示。

图9－4　升值博弈树的“左枝”

由博弈树可知，政府战略空间为SG＝（升值，稳定），而投机者A和B有四个纯战略，分别为｛等待，等待｝，｛离场，等待｝，｛等待，离场｝，｛离场，离场｝，表9－2为该博弈的战略式表述:

表9－2　“左枝”博弈的战略式表述

从战略式表述中，发现该博弈有两个纯战略纳什均衡，分别为（稳定，｛等待，离场｝），（稳定，｛离场，离场｝）。两个均衡的结果都是（稳定，离场）。

下面再来看哪一个纳什均衡是子博弈精炼纳什均衡，先设置两个子博弈X1和X2，X1的信息集是“升值”，X2的信息集是“稳定”。

然后对两个纳什均衡进行子博弈检验，结果（稳定，｛离场，离场｝）通过子博弈X2检验，未通过子博弈X1检验，因为在子博弈X1中，投机者A和B将选择“等待”，而不是他所威胁的——无论政府升不升值他都选择“离场”，所以｛离场，离场｝是他不可置信的战略，纳什均衡（稳定，｛离场，离场｝）也是不可置信的。

图9－5　子博弈树X1和X2

再来看纳什均衡（稳定，｛等待，离场｝），通过子博弈X1、X2检验，因为在子博弈X1中，投机者选择“等待”；在子博弈X2中，投机者选择“离场”。这两个选择都是合理的，因而（稳定，｛等待，离场｝）是这个博弈的唯一的子博弈精炼纳什均衡，均衡的结果为（稳定，离场）。

3.博弈树的总体分析

由于“右枝”均衡的结果（升值，等待）和“左枝”的均衡结果（稳定，离场）的支付分别为（－1，－1，－1）和（0，0，2），所以投机者A一开始选择给自己带来最大支付（0）的行动——“离场”，这也符合“7·21汇改”之前一部分投机资本撤出的实际情况。本例的最终均衡结果为（离场，升值，等待）。

根据最终均衡结果（离场，升值，等待），笔者判断在“7·21汇改”之后，仍然有许多投机资金并未见好就收，而是预期人民币进一步升值，等待更大的套利空间，甚至还有新的国际资本看到人民币升值终于启动，反而会流入中国增加投机资本的实力。所以，目前政府可采取的战略可能还是以前的那一招:先“咬定青山不放松”——不升值，等投机资本觉得再升值无望渐渐松动之时，再进一步升值，达到预定的人民币均衡汇率水平。这一点与“左枝”的分析结果一致，“左枝”中投机者A采取“等待”战略，然后的均衡结果为（稳定，离场），即政府稳定币值，最终所有投机者出货离场。