汇率与股价内核的关联分析

一、汇率与股价内核的关联分析

本节分为两部分:由汇率到股价的关联和由股价到汇率的关联。前者从流量导向模型中两者的关联分析开始，引申至股价的汇率风险暴露、汇率变动引致的进出口风险对股价的影响分析，探讨了该情形下汇率与股价的关联形式。后者从股票导向模型中两者的关联分析开始，扩展至财富效应和流动性效应中两者的关联分析，同样给出了该情形下汇率与股价的关联形式。

（一）由汇率到股价的关联

1.通过经常账户建立的关联

如前文所述，流量导向模型认为汇率的波动将导致股价的波动，汇率的波动是“因”，股价的波动是“果”，即存在由汇率到股价的单向因果关系。而且从各国实际情况来看，本币升、贬值对公司的股价影响以反向关系居多。

本书将通过资本与金融账户渠道建立汇率和股价关联的方式称为直接方式，而通过经常账户渠道建立汇率和股价关联的方式称为间接方式。根据此分类，再综合关联方向、关联正负性、关联时滞等方面的情况，形成汇率变动通过经常账户建立汇率与股价的关联表，如表2－1所示。

表2－1　汇率变动通过经常账户建立汇率与股价的关联

如表2－1所示，汇率的变化首先必须通过贸易余额的中介影响实体经济，然后再在股票价格间接反映出来，因而汇率与股价的关联具有一定的时滞。虽然由于预期的因素，人们预先对汇率风险对股价的影响作出反应，但只有当这影响最终在财务报表上反映出来，股价才能作出完全正确的调整，因此仍然存在一定的时滞。

2.股价的汇率风险暴露

其实，流量导向模型所揭示的汇率变动对股价的影响可以用股价的汇率风险暴露概念来进一步阐述。

众所周知，汇率变动会改变一个涉外经济企业以外币计值的资产或负债的经济价值，这便是汇率风险。现有的文献将汇率风险根据其产生的性质分为三大类:

（1）交易风险（Transaction Exposure），当外币标价的投资交易进行交割获取收益或损失时，这种风险产生。大多数涉外企业尤其是对外贸易企业在以外币进行贸易和非贸易业务时，由于将来结算时所适用的汇率没有确定而造成其资产值或负债值的变化。

（2）评价风险（Accounting Exposure），即公司的本币价值相对于汇率变动的敏感性（Ma和Kao，1990），⁽¹⁾是指一个经济实体在进行会计处理和债权债务决算时，将外币交易用本国货币进行账务处理而产生账面上损益的差异。任何一个跨国公司在准备世界范围内的统一财务报表时，首先就要面对这种风险。比如，若人民币贬值，则以美元表示的每股净资产、每股利润等均会下降，从而恶化财务数据状况。

（3）经济风险（Economic Exposure），是指在汇率波动时由于公司贴现现金的变动引起的风险，当汇率发生变化后，一个企业将面临原材料、劳动力、管理费等方面价格的变化而使生产成本相应改变，以致使该公司的营业收益发生变化。

无论企业承受哪种汇率风险，都会直接或间接改变其公司的经济利益，要么获得利益，要么遭受损失。而这种不确定性:一方面会通过改变公司的实绩来影响其股票的投资价值，直接引起股价波动；另一方面，会通过影响投资者对公司预期利润的分析与判断来改变其投资行为，从而间接引起股价波动。

3.汇率变动引致的进出口风险对股价的影响

随着经济全球化的突飞猛进，国际贸易进一步飞速发展，进出口业务在大多数上市公司业务中占有重要的比重，所以汇率变动引致的进出口风险在公司的汇率总风险中占有相当的比重。下面重点就汇率变动引致的进出口风险对股价的影响进行分析。

汇率变动可改善或限制上市公司的进出口状况，进而影响上市公司的经营效益和二级市场公司股价的变化，尤其是进出口量大的外贸公司受其影响更大。在其他条件不变的情况下，外币汇率上升（本币贬值）会改变一个出口公司商品的外币相对价格，即在以本国货币表示的商品价格不变时，以上升后的汇率折算成外国货币的该商品价格会下降，从而能在一定程度上增强其出口商品的国际价格竞争力，有利于推动其出口量的增加，进而使其销售收入因销售量的增加而上升；或者该公司维持原有的销售量、原有的外币价格，汇率的上升亦能增加其预期收益。假如有一家中国出口公司，连续两年在美国的销售总额是100万美元。如果第一年人民币（RMB）兑美元（USD）的汇率是5.8RMB/USD，则该企业的收益是580万元人民币；若第二年人民币兑美元汇率上升至8.7RMB/USD，则该公司的收益因汇率上升而上升至870万元人民币。由此可见，汇率的变动会直接影响出口公司的收益，而公司收益的变化不仅改变公司股票的资产净值，而且会影响证券投资者的心理预期和投资行为。如果预测汇率上升，该出口公司的预期利润将增加，证券投资者将增持该公司股票，公司股票价格将上升；反之，若预测汇率下降，公司股票价格将下降。

对进口公司而言，所面临的汇率风险机制正好相反，汇率上升将增加其进口成本，减少其销售利润，其股票价格将下跌；若汇率下降，则有利于其进口成本的降低，增加其销售利润，其股票价格将上升。

4.汇率与股价的关联形式

根据以上分析，汇率变动主要通过公司资产负债和进出口业务两方面对公司股价产生影响，并由此建立了汇率与股价的两者关联。汇率与股价的关联可以描述成以下形式:

其中，S_it表示公司i的公众股票回报率；R_st为名义汇率的变动值，其上升表明本币贬值，下降则表明本币升值；t＝1，3，…，T；ε_it为残差。由于国内公司的股价与跨国公司股价的变动方式大不相同，必须找出汇率暴露与对外依存度的相关性，β1i就表示这种相关性，它表示为:

F_i是指i公司国外销售额与全部销售额的比例，i＝1，2，…，N。而且，通常来说，公司股票回报率中应包含大盘涨跌的影响，因此，股票价格的外汇暴露一般用下述扩展模型来检验:

S_mt表示第t月国内股票大盘交易的累计回报。学者们对式（2－1）～（2－3）进行了实证研究。总体来说，公司股价暴露在汇率风险之下的证据并不明显。但是，已经发现资源类股票（黄金、其他金属、固体燃料、天然气和石油产业等）和实业类股票（建筑材料、化工、银行等）的价格对于汇率波动的反应大不相同。当货币升值时，实业类股票价格表现较好；而货币贬值时，资源类股票的价格则较为坚挺（Loudon，1993）。⁽²⁾所以，微观层面上汇率和股价之间的关系必须分行业、分公司来讨论。这一点将在本书第六章中进行中国情况的分析。

另外，本书并不打算对式（2－1）～（2－3）进行实证检验，本书的实证检验基本是从宏观层面进行的，即进行汇率和股票价格综合指数的关系检验。这是因为在人民币汇率升值压力巨大的当今，宏观上的实证研究具有更大的实践意义。

（二）由股价到汇率的关联

汇市和股市都是货币资本运动的场所，汇率和股价之间有着密切的关联效应。股票市场的开放程度愈高，汇市和股市相互作用和相互影响的程度就愈大，汇率和股价的关联效应就愈强。汇率变动会影响股价，而股市的震荡即股价变动也会引起汇率政策及汇率水平的调整。1997年亚洲金融危机期间，东南亚国家的外币汇率大幅上升即货币大幅贬值，造成股价重挫；而股价重挫反过来又促使各国货币大幅贬值，从而形成恶性循环的状态。

但是，从微观层面来说，单个上市公司的股价波动并不能对汇率这个宏观变量起多大影响作用，只有众多上市公司的股价发生几乎同向的波动或者说股价指数发生波动，才可能引致汇率的变动，而这就属于宏观层面的分析了。因此，从微观层面分析股价变动对汇率影响的意义不大。

1.通过资本与金融账户建立的关联

如前文所述，股票导向模型或资产组合平衡模型强调资本与金融账户是动态汇率的主要决定因素，且认为若股价上升将导致本币升值，从而存在由股价到汇率的单向、正向因果关系。

根据前文对关联方式的分类，在股票导向模型中汇率和股价的关联方式主要是直接方式，即外国投资者的资金通过资本与金融账户这个直接渠道流入国内，从而建立了汇率和股价的关联，如表2－2所示。

表2－2　股价变动通过资本与金融账户建立汇率与股价的关联

其实，在通过资本与金融账户直接渠道建立的汇率和股价的关联中，不仅存在由股价到汇率的单向、正向因果关系，而且可能存在由汇率到股价的单向、正向因果关系。这是因为，汇率的波动使国际股票组合的本币收益率低于（或高于）预期水平，即使国内投资者和国外投资者以等量资金投资于同一证券，哪怕期限相同，只要汇率发生波动，收益率也会出现差别。所以一旦汇率发生波动，投资者必然对手中的股票进行重新组合，增加（或减少）本国股票的持有量，减少（或增加）外国股票的持有量以及变更持有期限等，从而引起股票市场价格波动。例如，当一国货币升值时，以该国表示的资产会随之升值，股票资产的升值会吸引外资流入股市，推动股价上升。因此，在通过资本与金融账户直接渠道建立的汇率和股价的关联中，可能存在股价和汇率之间的双向因果关系。

此外，汇率和股价关联的程度与一国经济的开放度以及股票市场本身的国际化程度有关。一国经济的开放度和股票市场的国际化程度越高，外汇市场和股票市场受游资冲击的可能性越大，国际资本流动对汇率的波动更为敏感，国际证券投资的调整和国际货币局势变动的联系越紧密，汇率的风险和股票市场的风险越相关。

2.财富效应和流动性效应中两者的关联

股价除了通过资本与金融账户的直接渠道来影响汇率之外，还通过财富效应和流动性效应的渠道对汇率产生影响。由于公司股东将自有资本作为财富的一部分，所以有学者指出公司股价的波动将通过财富效应和流动性效应来影响总需求，从而影响货币需求和汇率（Gavin，1989）。⁽³⁾

财富效应是最早由莫迪利亚尼提出的，他根据自己著名的消费生命周期假设作了如下描述:人的毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，而金融财富的一个重要组成部分就是普通股，股价上升将导致金融财富价值增加。同时他认为，消费支出不同于消费，因为后者不包括花在耐用消费品上的支出。消费者会按时间均匀地安排他们的消费支出，因此，决定消费支出的不仅仅只是当前的收入，而是消费者毕生的资财，其中包括金融财富。所以，当金融财富增加将引致消费支出增加，从而对实体经济产生影响。财富效应的股价影响机制为:

股价→财富→毕生资财→消费支出→产出（Y）→货币需求→利率→汇率

产出增加之所以导致货币需求增加，可由马歇尔、庇古等提出的剑桥方程式（M＝KPY）直接导出。总之，当股价上升时，消费者的毕生财富增加了，消费支出也会随之增加，并依次导致产出、货币需求的增加、利率的提高及本币的升值。

流动性效应理论认为，企业或居民持有何种资产会考虑流动性的要求。耐用消费品诸如汽车、住宅等不具有流动性，当发生财务困难而必须出售这些资产时，不可能完全收回它们的价值；相反，金融资产如银行存款、股票或债券，可以很容易地按完全市场价值出售而收回现金。当消费者持有的金融资产与负债相比为数很多时，他们对财务困难的可能性估计会很低，因而较为乐意去购买耐用消费品。因此，当股票价格上升时，金融资产的价值提高，发生财务困难的概率估计也很低，耐用消费品支出会增加。流动性效应理论的股价影响机制为:

股价→金融资产价值→财务困难的可能性→耐用消费品支出→产出→货币需求→利率→汇率

如同财富效应一样，流动性效应的最终结果也是股价上升导致本币升值。

表2－3　股价变动通过财富效应和流动性效应建立汇率与股价的关联

3.汇率与股价的关联形式

由于从微观层面分析股价变动对汇率影响的意义不大，所以分析股价变动引致的汇率与股价的关联形式应从宏观层面展开，即应分析股价指数与汇率的相互关系。汇率与股价指数之间的关系可表示为:

其中，R_st表示汇率的变动值；ΔS_t为股票回报率的差异（国内股票回报率减去国外股票回报率）。

其实，在宏观经济学的框架中，汇率与股价的关系要用一个包括很多其他宏观变量的模型才能很好地加以说明。Smith（1992）利用美、日、德三个发达国家的数据构造了一个广义模型进行描述。⁽⁴⁾在他的模型中，相关变量包括政府债务、经常账户盈余、国与国之间的利率差、股票市值、债券的市值以及汇率等，从而比较全面地概括了宏观金融变量交叉影响下的股价与汇价关系。

但是，此处所采用的回归分析可能具有虚假回归（spurious regression）现象。虚假回归是指人们用了不适当的统计量，得到了关于回归系数不真实的显著度，把本来不显著的、尚有疑问的回归方程误判为显著，从而确认了本来还不明确的回归方程。出现虚假回归的一个重要原因是所分析的数据不具有平稳过程的特征，当仅若干个非平稳变量具有协整关系时，由这些变量建立的回归模型才有意义。所以本书并不打算继续通过回归分析的实证研究来验证式（2－4），或在Smith模型基础上深入研究。现在相关领域研究中普遍采用协整检验及误差修正模型、ARCH系列模型等，因此，本书将在后续章节通过协整检验并建立误差修正模型及ARCH系列模型来描述汇率和股价的关联形式。