汇率与股价关联的基础理论

四、汇率与股价关联的基础理论

现有文献中已经发展起来两种成熟的理论来解释和建立汇率和股价之间的关系，即流量导向模型和股票导向模型。这两个理论是分析汇率和股价之间关系的重要基础。

（一）流量导向模型

汇率决定的流量导向模型（Flow－oriented models of exchange rate determination）由Dornbusch和Fisher（1980）提出，被称之为传统理论。⁽⁶⁾该模型强调经常账户或贸易平衡，认为由于货币的运动影响着企业国际竞争力、贸易平衡以及一国的真实产出，从而依次对公司的现金流和股票价格产生影响。当然这种影响取决于国内经济的开放度与贸易不平衡的程度。因此，该理论认为汇率的波动将导致股价的波动，汇率的波动是“因”，股价的波动是“果”，即存在由汇率到股价的单向因果关系。

按照流量导向模型的观点，假如本币升值，其将对公司股价具有两方面的作用。

一方面，体现在公司负债或资产上。本币升值减少了以外币标价的负债，或者说公司可以偿还较少的以外币标价的负债，因而增加了公司的现金流，有利于公司利润和股价；同时，本币升值也减少了以外币标价的资产，例如，Jorion（1990）指出，如果预测真实美元汇率上升，公司利润由于收汇减少而下降，则公司的股价就会下跌。⁽⁷⁾⁽⁸⁾

另一方面，本币升值的影响体现在公司进出口业务上。本币升值对以出口为主导的公司来说，其产品国际竞争力下降、出口减少，公司利润和股价将下跌，汇率和股价呈现反向关系；而对以进口为主导的公司来说，本币升值导致原材料进口成本的减少，公司利润和股价将上升，汇率和股价呈现正向关系。至于最终本币升值对公司的股价影响是正向关系还是反向关系，取决于这两方面作用的综合作用（从各国实际情况来看，以反向关系居多）。而且从总体上来看，汇率对股价的影响还取决于国内经济的开放度与贸易不平衡的程度。

（二）股票导向模型

股票导向模型（Stock－oriented models of exchange rates）或资产组合平衡模型（Portfolio balance approach）主要由布朗森（Branson，1983）和弗兰克尔（Frankel，1983）创立，该模型强调资本与金融账户是动态汇率的主要决定因素，它认为汇率像其他商品一样是由市场需求与供给决定的。⁽⁹⁾若股价上升将吸引外国投资者的资金流入，卖出外币而买入本币来购买国内股票，则股价上升将导致本币升值；此外，股价上升将增加国内投资者的财富（财富效应将在下面详细阐述），从而增加对本币的需求，推动国内利率的上升，国内利率上升则刺激资本流入，再度使本币升值。因此，该理论认为存在由股价到汇率的单向、正向因果关系。

对比两个理论可知，流量导向模型强调的是经常账户，而股票导向模型强调资本与金融账户。因此，流量导向模型适用的阶段是:一国政府只在经常账户实行本币可自由兑换的阶段。⁽¹⁰⁾在此阶段，汇率反映的是在经常项目基础上的外汇的供给与需求。在这样的条件下，外国资金不可能参与本国股市的炒作，股价的浮沉基本上只是反映本国投资者对经济走势和公司业绩的预期。汇率的变化首先必须影响实体经济，然后再在股票价格间接反映出来，因而其时滞较长。虽然由于预期的因素，人们可预先对汇率风险对股价的影响作出反应，但只有当这影响最终在财务报表上反映出来，股价才能作出完全的调整，因此时滞仍然较长。另外，在此阶段，股价的涨落则几乎没有明显的对汇率的反馈关系。

而股票导向模型适用于一国政府在经常账户和资本与金融账户都实行本币可自由兑换的阶段。在此阶段，汇率不仅反映经常账户下的外汇供求，而且反映资本与金融账户下的外汇进出，不仅反映实体经济活动，而且反映金融交易活动。更主要的是，在一个金融自循环的世界中，汇率反映的是金融活动的外汇供求。而股票价格这时则不仅反映本国资金的需求，还反映外国投机资本对本国经济情况的预期，股票市场不纯粹是一个国内市场，而是带有某些国际市场的特征，因此，国外资金对股价的巨大影响就必须引起十分重视了。这时，汇率贬值反映的是对本国金融资产需求的下降，股价随之下降；反之，汇率升值主要会导致股价的上涨，汇率和股价是正向的因果关系。股价下跌可能由于资本抽逃引起，它导致汇率迅速贬值；而股价上涨引起投机资本持续涌入会反映为汇率不断升值。因此，在经常账户和资本与金融账户都实行本币可自由兑换的阶段，不仅汇率变动引起股价波动，而且股价波动也会引起汇率变动；不仅两者的反向因果关系不明显，而且主要反映为正向因果关系；因果关系的时滞不是较长，而是很短。