市场均衡中汇率与股价的关联分析

时间：2022-11-23 理论教育版权反馈

【摘要】：货币市场和外汇市场的价格分别为利率、汇率，而股票市场以股票价格指数作为其代表价格。这样，研究金融市场的价格均衡，就是研究利率、汇率和股指之间的均衡关系，并从中探求汇率与股价的关系。该模型指出，在货币市场非均衡的情况下，未来的即期汇率变动率是两国相对货币供给变动率、相对国民收入水平变动率、名义利差与预期通货膨胀率之差的函数。会同其他原因，导致了股价暴跌风潮的形成。

二、市场均衡中汇率与股价的关联分析

在现代经济学理论中，市场均衡是指经济中各种对立的、变动着的因素处于一种力量相当、相对静止的状态。在金融市场上，均衡是指货币或资产的供给和需求两种力量相当，从而实现市场出清、价格稳定的状态。

无论是马歇尔的局部均衡理论，还是瓦尔拉斯的一般均衡理论，都表明经济系统具有处于均衡状态的稳定性。即使存在打破经济系统均衡的扰动，即人们所熟知的经济冲击，使现实经济运行总是处于波动当中。但是，喧嚣过后终究归于平静，冲击过后经济仍要回到长期均衡。因此，市场均衡是经济领域一个核心的、具有终结意义的世界状态。

（一）金融市场均衡中汇率与股价的关联

在金融市场徜徉的资金，由于逐利的天性，天然地总是流向收益较高的地方，当金融各子市场中各种投资对象的收益都相同时，各种投资对象的价格恰好使这些投资对象的供给和需求相等，即资金不再因逐利而流动而引起投资对象的买卖转换，由“看不见的手”充分发挥作用的金融市场就达到了均衡状态，从而也决定了均衡时汇率与利率、利率与股价、股价和汇率的关系。下面分别利用利率平价理论、货币分析模型（包括货币模型和超调模型）与戈登模型进行汇率与股价关联的综合分析。

货币市场和外汇市场的价格分别为利率、汇率，而股票市场以股票价格指数作为其代表价格。这样，研究金融市场的价格均衡，就是研究利率、汇率和股指之间的均衡关系，并从中探求汇率与股价的关系。

1.戈登模型

戈登模型是M.J.Gordon于1967年的研究成果，它揭示了股票价格、预期次年股息和股息增长率之间的关系，用公式表示为:⁽⁵⁾

P₀为股票净现值，若股票估价合适，则为股票价格；D₁为预期次年每股股息，k为贴现率，g为股息年增长率；该模型假定股息的年增长率始终为g，这与当前国际上流行的上市企业股利政策相符。贴现率k包括两部分，其一是货币市场利率水平i，其二是股票的风险报酬率r，则:

这一模型说明股票价格与货币市场利率成反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之亦然。这一理论在实践中早已得到应验。如我国从1996年5月1日至1998年7月1日连续五次下调存贷款利率，促使大量资金流入股市，从而股票价格指数不断上扬。因此可以说，戈登模型比较完整、科学地揭示了货币市场的利率与资本市场的股指之间的价格均衡关系。

2.利率平价理论与戈登模型的综合分析

利率与汇率的均衡关系可以利用非套补利率平价公式来反映:

其中，i表示本国货币市场利率，i^＊表示外国货币市场利率，E_ρ表示预期的汇率远期变动率，这说明在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。将利率平价公式代入戈登模型可得:

该公式表明股票市场价格变动与本国货币预期远期变动率成反向变动关系，股票价格变动与本币币值走向呈正相关关系，也就是说一国的汇率上升（本币贬值）将导致该国股票市场价格下降，反之股价上升。

表2－4　利率平价理论与戈登模型的综合分析中汇率与股价的关联

3.货币模型与戈登模型的综合分析

货币模型（Bilson，1978）假定价格水平在短期内可以灵活调整，因此短期内购买力平价成立。该理论将汇率定义为两国货币价格的比率，进而通过研究货币的相对供给和需求来确定这一价格比率。设货币需求m取决于实际收入水平y、价格水平p和名义利率i，以＊表示国外的相应变量。除利率之外的所有变量都以对数形式表示。国内和国外货币均衡模型则可分别表述为:

上式中α和β分别为货币需求的收入弹性和利率弹性。由于购买力平价成立，即R＝p－p^＊（R为名义汇率的自然对数形式），则整理方程得:

戈登模型与货币模型分别阐明了货币市场与股票市场、货币市场与外汇市场之间的价格均衡关系。其实在国际资金流动飞速增长的今天，外汇市场和股票市场已成为国际主流资金的“战场”，外汇市场和股票市场是金融市场中联系最紧密的两个环节，两者之间必然存在价格均衡关系。整理式（2－9）和（2－12）可得:

上式表明股价指数与名义均衡汇率成反向关系，与本币币值成正向关系，如当股价指数下跌时名义均衡汇率上升（即本币贬值），或者本币预期贬值则导致股价指数下跌。

4.超调模型与戈登模型的综合分析

超调模型（多恩布什，1979）认为，汇率作为一种资产价格，与利率变化一样可以保证瞬时调节，而商品市场的价格调节则因各种时滞而进行得较为缓慢。由此，黏性价格模型强调的货币市场均衡或稳定状态在长期内是成立的。但短期内，实际汇率和利率肯定偏离其长期水平。弗兰克尔在继承多恩布什黏性汇率模型的基础上提出了可以进行检验的即期汇率决定模型:⁽⁶⁾

其中，Q为实际汇率变动率，Δm、Δy、Δp分别为两国货币数量变动率、国民收入变动率、预期通货膨胀率之差，θ为外汇市场预期敏感系数，α、λ和γ是参数。该模型指出，在货币市场非均衡的情况下，未来的即期汇率变动率是两国相对货币供给变动率、相对国民收入水平变动率、名义利差与预期通货膨胀率之差的函数。在购买力平价长期内成立的情况下，本国利率与本国汇率呈逆向运动。

整理方程（2－9）和（2－14）可得:

上式表明股价指数与实际汇率变动率成反向关系，与本币币值成正向关系，如当股价指数下跌时实际汇率变动率上升（即本币进一步贬值），或者本币预期进一步贬值则导致股价指数下跌。

总结货币模型与戈登模型、超调模型与戈登模型的综合分析如表2－5所示:

表2－5　货币分析模型与戈登模型的综合分析中汇率与股价的关联

以上股价和汇率的三个关系公式本质上是一致的，都是首先建立汇率与利率、利率与股价的关系公式，然后综合两个关系公式就得到了股价和汇率的关系公式。

5.汇市和股市联动的案例分析

当一国经济基本面良好、国际资本持续流入及各种利好消息频传时，投资者对本国货币和股票都充满信心，汇市和股市出现联袂上涨的喜人局面。但是，一旦经济基本面出现逆转，尤其是房地产或某个金融部门出现问题乃至泡沫破裂，那么投资者的信心可能会在一夜之间崩溃，国际资本蜂拥外逃，促成汇市和股市的联动下跌。

在1987年10月全球股价暴跌风潮来临之前，美国突然公布预算赤字和外贸赤字，并声称要继续调整美元汇率，从而导致人们普遍对美国经济和世界经济前景产生了恐慌心理。会同其他原因，导致了股价暴跌风潮的形成。20世纪90年代以来，汇市和股市的联动效应愈加明显。如1994年墨西哥新政府突然宣布本国货币比索的汇率贬值15%，致使随后比索的币值急剧贬值达50%以上，并由货币危机引发股市危机，股票价格暴跌一半有余。

东南亚金融危机中汇市股市联动暴跌是股价和汇率联动的最典型案例。1997年5月泰国外汇市场开始动荡，即使泰国央行的干预也无济于事，反而导致了大约40亿美元的储备损失。7月2日，当局被迫宣布泰铢自由浮动，当天泰铢下跌20%。由于泰国金融部门的脆弱性经受不住用来抵御汇率风险的利率水平上升的冲击，当局对资本交易施加管制，分割国内外市场，造成了在岸市场与离岸市场间较大的汇率与利率差，需要泰铢平抑空头或在两个市场间套利的投资者出售其泰铢股票头寸，使股价产生了下降的压力，也使两个市场间汇率的趋同与利差缩小，从而使当局管制措施失效，市场情绪恶化，汇市股市进一步动荡不安，利率仍居高不下。

泰铢大幅贬值后，东南亚其他国家的货币相继顶不住跌势。各国中央银行为了捍卫本国货币而实行的高息政策不但没能止住各国货币的跌势，反而加快了这些国家股市的沽售压力，很快形成了一个汇市拖股市、股市拖汇市的恶性循环局面。1997年8月28日，东南亚汇市与股市联动暴跌，股市更出现恐慌性卖压:菲律宾股市狂泻9.28%，印度尼西亚股市暴跌4.52%，马来西亚股市重挫4%以上，泰国、印度尼西亚股市均跌至历史最低。8月29日，各国汇率及股指延续前一天跌势，再遭重创，跌幅以印度尼西亚股市最为惨烈，达6.87%。马来西亚林吉特、泰铢和印度尼西亚盾汇率纷创新低，投资者似乎对东南亚市场信心丧失殆尽，更加速了资金外流。一直到9月1日，东南亚汇市、股市仍下跌不休。受之影响，投资者对港币利率走势忧心忡忡，大量资金外撤。香港地区金融管理局为捍卫港元，大幅涨息，隔夜拆借利率最高飙涨到300%，结果成功捍卫了港元，港股却沦为牺牲品，仅9月4日一天港股的市值就下跌293亿美元，并进而迅速引发全球股市下跌的连锁反应。

受亚洲股市继续下跌，特别是日本股市下跌的影响，日元对美元的汇率一路下滑，曾一度跌至一美元兑换147.1日元，为8年来的最低点，日元下跌给世界股市带来极大恐慌。而在1998年10月，国际金融市场又出现了历史罕见的美元暴跌，美元兑日元的汇率从1美元兑137日元跌至1美元兑110日元，受其鼓舞，低迷已久的东南亚股市纷纷上扬，其中泰国和印度尼西亚股市一周升幅超过15%，汇率变动与股市的相互影响显而易见。

汇市股市价格联动的又一典型时期始于1998年12月8～9日，印度尼西亚盾和韩元一路探底下跌，兑美元汇率双双创历史新低；12月11日，全球股市再次不支倒地；12月12日，亚洲股市汇市再度落马，泰铢、马来西亚林吉特、菲律宾比索、新加坡元及印度尼西亚盾等汇率全部跌破历史低位。

从上可见，东南亚金融危机中汇率和股价的联动效应十分显著，其效应对本地区乃至世界经济造成重大影响。当然以上股价和汇率关系结论的前提是资本与金融账户下的本币可兑换、资金可跨市场的自由流动及利率和汇率形成的完全市场化。

（二）一般均衡中汇率与股价的关联

超调模型对商品市场、货币市场和外汇市场的动态变化作了均衡分析，其主要观点是:商品市场（包括劳动力市场）的价格具有黏性，在面对经济体系的各种冲击如扩张性货币冲击时，其随时间的进展反应相对滞后；而金融市场的价格如利率、汇率的调整是迅速的，货币扩张引致短期利率迅速下滑以恢复货币市场供求均衡，利率下降引起资本外流，导致汇率超调（贬值）。

20世纪70年代之后，股票市场步入了迅速发展的阶段，现已发展成为一个重要的资产市场。因此，有必要在超调模型的基础上引入股票市场，对商品市场、货币市场、外汇市场和股票市场之间的价格均衡进行全面的一般均衡分析，该分析可称为超调模型的扩展分析。总需求D是股市价格s、实际产出y、实际汇率q和财政支出g的函数，则:

a、β、γ均为大于0的常数，g为外生变量。股票市场既通过财富效应和流动性效应影响消费需求，又通过资产的相对价格即托宾Q效应影响投资需求。s值上升，则消费支出、投资支出增加，总需求D增长。实际汇率q的变动，一是影响净出口，二是通过影响以外币表示的资产价值而导致财富总水平及消费水平的变化。汇率q上升，本币贬值，总需求D增加。产出的变动y’可根据总需求和产出之差进行调整，令b＝1－β，则: