金融制度对汇率与股价关联的影响

三、金融制度对汇率与股价关联的影响

以上分析暗含汇率可以自由浮动，股价的形成符合市场规律，而未考虑金融制度、金融政策等方面因素（此处以汇率制度、股票市场制度、货币政策、财政政策为主）对汇率与股价关联的影响。其实，不同的汇率制度下实施不同的货币政策或财政政策，货币政策或财政政策将通过不同的传导渠道对汇率和股价关系产生不同的影响，并最终带来不同的货币政策或财政政策效应；而畸形的股票市场制度则可能使汇率与股价的关联效应出现中断或失真。

（一）汇率制度对汇率与股价关联的影响

众所周知，汇率水平的确定及其变动对进出口乃至整个经济具有重大的影响，不同的汇率制度意味着政府在实现内外均衡目标的过程中遵循不同的规则，也意味着外汇市场不同的运行机制。因此，不同的汇率制度下，汇率与股价的关联存在着显著的差异。按照汇率变动的方式，汇率制度主要分为固定汇率制度和浮动汇率制度两种，所以下面将系统分析这两种汇率制度下汇率与股价的关联。

1.固定汇率制度对汇率与股价关联的影响

固定汇率（Fixed Exchange Rate）制度概括地讲，是指两国的货币比价基本固定，并把两国外汇汇率的波动界限规定在一定的幅度之内。如在外汇市场上两国汇率的波动超过规定的幅度时，货币当局就有义务出来干涉以维持汇率。

（1）宏观政策成为间接对股价形成影响的重要因素。

在固定汇率制下，外汇市场的运行是相对稳定的，外部的经济冲击一般不会表现在外汇市场上，而是表现在货币市场、证券市场等其他金融市场上。而且，由于固定汇率制度切断了绝大部分汇率与股价关联的传导渠道和方式，因此汇率难以直接影响到股价的波动，股价的波动也难以影响汇率，即汇率与股价的关联度极低。

在固定汇率制度下，政府金融政策的首要目标就是维护汇率稳定，因而实施的各项金融政策手段基本上都要服从于稳定汇率的需要，货币政策等其他金融政策难以发挥独立的作用。此时，货币数量、政府赤字等在外部冲击下的被迫调整对证券市场的影响最为明显。

例如，当一国存在贸易逆差时，为了维护汇率稳定，政府可能会先实施紧缩性的货币政策（如提高利率或减少货币供给量），以吸引国外货币资本流入来维持国际收支的平衡。但是，从内部平衡的角度看，紧缩性的货币政策提高了利率，利率的提高可能会推动物价上升和企业的生产成本增加，从而加剧失业矛盾。为了消除两个目标的冲突性，就要采取配合的政策措施，政府可以相应实施宽松的财政政策（如增加政府支出或减少税收），以增加有效需求来实现降低失业的政策目标。在这些政策操作的各个环节，宏观政策的实施都可能直接影响到证券市场的运行。如政府在提高利率或减少货币供应量时，会形成股价下跌的压力。这一方面是因为利率的上升提高了上市公司的经营成本；另一方面，则是改变了投资者对股票与其他金融工具的资产结构的均衡，推动投资者进行资产结构的调整，引发股票市场下跌的压力。此外，在固定汇率制度下，财政政策对于股市也会形成多方面的影响，如宽松的财政政策刺激了需求和经济增长，将增加公司利润，促使股价上升。但是财政政策的时滞通常比货币政策的时滞长，对股市的影响力没有利率调整等货币政策手段来得灵敏和快捷，或者说股价的利率弹性更大。综合宽松的财政政策和紧缩的货币政策对股市的影响，股市将出现短期内下跌、长期内止跌回升的局面。

反过来，当一国存在贸易顺差时，为了维护汇率稳定，政府可能实施宽松的货币政策和紧缩的财政政策的配套措施。那么，与贸易逆差情形相反的是，股市将出现短期内上涨、长期内冲高回落的局面。

由于固定汇率制度切断了绝大部分汇率与股价关联的传导渠道和中介，贸易余额成为固定汇率制下影响汇率与股价关联的一个关键中介。在其他条件不变的状况下，贸易逆差可能会形成推动股价下跌的压力，顺差则可以形成推动股价上扬的动力。总体上看，在固定汇率制下，一国的汇率变化十分有限，股价的波动却是较大而频繁。虽然汇率和股价之间不具备直接的关联，但一国为维持汇率稳定所采取的宏观政策措施会对两者关联产生明显的影响，政府基于汇率稳定的目标而采取的各项宏观政策成为间接对股价形成影响的重要因素。

其实，中国近年来也在为了稳定汇率而采取一些宏观政策，从而间接对股价形成较大的影响，如被迫购入大量外汇储备，而为了对冲外汇储备增加所导致的货币供应增加，则紧缩银根，导致股市资金面紧张，加速了近年来股市的向下调整。

（2）案例分析:联系汇率制下香港汇率与股价的关联。

1983年10月15日，香港地区对港币发行和汇率制度作出新的安排:要求发钞银行在增发港元纸币时，必须按1美元兑7.8港元的固定汇率水平向外汇基金缴纳等值美元，以换取港元的债务证明书，作为发钞的法定准备金。以上新安排即为港币的联系汇率制，该制度是一种货币局制，货币局制是指在法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固定的交换率，并要求货币发行必须以一定的该外国货币作为准备金，货币局制是一种特殊的固定汇率制。在该制度下，港元的币值相对于美元是稳定的，并随美元对其他货币进行浮动。受联系汇率制的运行机制的影响，港元的市场汇率一直是围绕联系汇率波动并向后者趋近，所以市场汇率的波动十分微小。而同时期香港股市却出现波澜壮阔的上升行情，恒生指数从1990年的3600余点（除了1994年有所回调以外）一直上涨至1997年的15000余点，之后（1997～2005）在7500～15000点之间来回大幅振荡。从香港地区数据定量分析的角度来看，毫无疑问，稳定的汇率值与较大波动的股价值之间的相关度极低，存在因果关系的概率极小。

由于对联系汇率的压力一般首先集中于利率，所以香港特区政府将利率调整作为稳定汇率的主要手段，若联系汇率受到攻击，利率就可能出现大幅变动。而且香港已取消利率波动的上下限，即往上可高于60厘，往下可低至负利率，因而利率可根据汇率的需要无限变动。相应地，股价则随利率变动出现连续的波动。由于维护联系汇率制是香港金融政策的首要目标，所以特区政府为了捍卫汇率稳定会采取严厉的宏观政策如大幅提高利率，这将损害股票市场等其他金融市场。在亚洲金融危机中，香港金融管理局为了捍卫港元，大幅涨息以对付国际投机大鳄的狙击，隔夜拆借利率最高飙升到300%。虽然成功捍卫了港元，但是港股却沦为牺牲品，仅1997年9月4日一天港股的市值就下跌293亿美元，付出了港元资产大幅贬值的沉重代价。可见，在固定汇率制下，表面来看汇率与股价的关联度极低，实质上两者的关联体现在:为了维护汇率稳定所采取的宏观政策对股价产生影响。

2.浮动汇率制度对汇率与股价关联的影响

浮动汇率（Flexible Exchange Rate）制度是指各国政府对汇率不作任何规定，汇率波动没有任何限制，听任外汇市场上的供求关系去决定本国货币与外国货币之间的比价。

与固定汇率制度不同，浮动汇率制度下各国的货币政策具有充分的独立性，汇率的灵活波动能够及时调整外汇市场的失衡，并使汇率与股价之间的关联得到充分的体现。从政府的政策调整来看，在完全的浮动汇率条件下，国际资本的自由流动、资本在不同市场之间的自由转移，必然会使一国汇率和股价作出灵敏迅捷的反应，往往不必由中央银行以利率调整等政策手段进行调整。

在浮动汇率制下，外汇市场的功能不再局限于进行货币支付和资本转移，而更多地表现为通过各种外汇交易活动减少汇率波动风险或进行投机获利，外汇更多地成为可供选择的投资（投机）资产。因此，一切影响股价等金融资产价格的因素都会同样影响到汇率，而所有影响外汇供求关系的因素也会影响到证券供求关系，从而形成明显的汇率与股价的关联。各种在固定汇率制度下被切断的汇率与股价关联的传导渠道和中介，在浮动汇率制度下都可以在不同程度上发挥作用。

无论在固定汇率制还是在浮动汇率制下，货币市场都是股票市场和外汇市场之间的桥梁，货币市场的价格——利率成为股票市场和外汇市场的价格股价和汇率的重要传导中介。但是，在汇率自由浮动、资本自由流动的开放条件下，国际资本的自由流动和迅速转移会使一国的汇率和股价作出自发而灵敏的反应，往往不必通过货币当局以利率作为政策手段进行调整，更可以绕过因贸易收支不平衡而采取的宏观政策的制约。也就是说，利率、贸易余额在汇率与股价之间的中介作用有所弱化。正如余明（2003）指出，利率在日本和英国的股市与汇市的联系与传导作用有所弱化。⁽⁷⁾

值得注意的是，在同样开放的自由浮动的汇率制度下，世界各国的国情差异对汇率与股价之间的联动产生较大的影响。以日本和英国为例进行说明。日本自20世纪90年代以来一直处于经济萧条之中，其利率水平一直很低，而且绝大多数投资者持有“日本利率将长期很低”的预期，这样日本汇率、股价的利率弹性就很低，利率变动对汇率、股价的影响就极其有限。而英国从政治历史、经济结构、学术文化等方面都与美国息息相关，两国的政治经济联系相当紧密，两国股市的联动效应十分明显。20世纪90年代美国经济的持续繁荣和股市的持续牛市，带动了英国股价的持续上涨，部分抵消了英国利率变动的影响，削弱了利率在汇率与股价之间的中介作用。

虽然利率、贸易余额在汇率与股价之间的中介作用有所弱化，但是资本流动和心理预期的中介作用却显著增强。这一点可以从亚洲金融危机中得到验证，当时资本流动和心理预期在汇市和股市的联动暴跌中起到了主要的传导作用。而且，笔者清晰地看到，在诡谲不定的浮动汇率制下，资本流动并非完全受收益率变动驱使，有时安全性会成为国际资金流动的关键因素；心理预期则可能一夜之间改变国际资金流动的趋向，其可能促发的“羊群效应”会使浮动汇率制下汇率与股价的联动出现放大乃至失真的效果。

3.不同汇率制度下汇率与股价关联的比较

从以上固定汇率和浮动汇率制度对汇率与股价关联的影响分析来看，汇率制度的选择在某种程度上制约着汇率与股价之间的关联互动，不同国家的汇率制度导致汇率与股价具有不同的关联效应。

表2－6　不同汇率制度下股指与汇率的相关性⁽⁸⁾

注:数据年限为1994～1998年。

根据表2－6可知，在其他条件不变的情况下，汇率制度的不同导致汇率管制的多寡，从而造成汇率与股价之间关联的不同。①汇率波动所受管制越少，汇率水平由市场供求决定的成分越多，汇率与股价之间的关联度越高；②汇率稳定程度越高，消化外部冲击所引起的内部经济震荡越大，股市的波动幅度相对较大（如香港地区）。

（二）股票市场制度对汇率与股价关联的影响

以中国股票市场制度为例，分析股票市场制度对汇率与股价关联的影响。

中国股市从设立之初就形成诸多制度问题，造成了股票市场功能的残缺和股价形成机制的扭曲，其中“股权分置制度”是诸多制度问题的核心。

中国是唯一没有进行新古典主义倡导的大规模私有化而引入股票市场的国家。当时为了保证上市公司的公有制性质和确保国有资产的安全，人为地分割了股份的性质，将国有上市公司的股份划分为国有股、法人股和社会公众股，约占2/3的国有股和法人股不能流通，如下表2－7所示，形成世界上绝无仅有的“股权分置制度”及现象。

表2－7　我国上市公司股本结构

数据来源:《中国证券期货年鉴（2001）》，第138页。

这种先天的制度设计缺陷是导致股价形成机制不合理及投机盛行的根源。因为这样股票价格就只在一小部分股票的买卖中产生，其他股票的价格通过套算形成，因而股价并不真正反映股东财富的真正价值和公司资产的风险暴露。流通盘过小更使投机盛行，换手率高达百分之几百，是其他国家的十几倍，且股价中的噪声过大，平均信息含量仅40%左右（许小年，1996）。

“股权分置制度”会导致股价形成机制不合理，而股价形成机制不合理则可能导致股价拒绝对汇率作出反应，反过来汇率的调整也无须考虑对股价的影响，从而割裂了汇率与股价的关联效应。

2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，并随后出台了一系列为该项改革扫除政策阻碍的政策文件，如《关于做好股权分置改革试点工作的意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》等。上市公司相继开始股权分置改革试点，上市公司或大股东通过向流通股股东支付一定比例的对价补偿，以使其持有的国有股和法人股取得流通的资格。股权分置改革的全面启动不仅预示着国内证券市场一次利益结构的重大调整，也预示着证券市场规则出现大的改变。截至2005年底股权分置改革试点整体上获得成功，为下一步资本市场大规模的规范发展奠定了基础。

因此，我国应尽快解决股票市场的各种制度问题，完善股价形成机制，使汇率与股价的关联效应回归市场化的正常状态。

（三）货币政策、财政政策对汇率与股价关联的影响⁽⁹⁾

蒙代尔—弗莱明模型着重分析了在资本完全流动下财政、货币政策的不同效应。下面在蒙代尔—弗莱明模型的基础上，按照资本流动性的不同，对固定、浮动汇率制度下的货币政策、财政政策对汇率与股价关联的影响进行分析，该分析可称为蒙代尔—弗莱明模型的扩展分析。

1.固定汇率制度下的影响

（1）资本完全不流动的情形。

①货币政策分析。假定央行采取扩张性的货币政策意欲促进收入增长。货币供应量增加使LM曲线右移至LM’，利率下降，由于资本完全不流动，资本无法外流，利率下降的结果是刺激投资需求乃至总需求的上升，进而提高收入，利率下降和收入增加都会使股价上升。收入增加带来进口增加，从而使经常账户处于赤字状态。在长期内，国际收支赤字通过减少外汇储备带来货币供应量的减少，利率上升乃至收入减少。而且由于汇率是固定的，只有收入回复到原处时调整才结束，LM’也回移至LM处。最终结果是:收入未变，外汇储备下降，股价先升后降回原位。

图2－2　固定汇率制度下资本完全不流动的货币政策分析

表2－8　固定汇率制度下资本完全不流动时货币政策对汇率与股价关联的影响

②财政政策分析。假定政府增加商品和劳务的支出，导致总需求上升，IS曲线右移至IS’，收入增加，利率上升，股价的变动取决于收入增加和利率上升的综合结果。收入增加带来进口增加，从而使国际收支出现赤字。在长期内，国际收支赤字导致货币供应量的减少，造成LM左移至LM’，收入回复到原处，利率继续上升。最终结果是财政政策无效，收入未变，股价和外汇储备下降。

图2－3　固定汇率制度下资本完全不流动的财政政策分析

表2－9　固定汇率制度下资本完全不流动时财政政策对汇率与股价关联的影响

从以上分析过程可以看出，固定汇率制度下汇率与股价并不是毫无关系，汇率的固定会通过货币市场和商品市场以“曲线救国”的方式间接而“隐蔽”地影响股价。

（2）资本不完全流动的情形。

①货币政策分析。假定央行采取扩张性的货币政策，LM曲线右移至LM’，收入增加，利率下降，股价上升。收入增加引致的进口增加使经常账户处于赤字状态，利率下降引致的资本外流使资本与金融账户收支恶化，这两方面都使国际收支处于赤字状态。在长期内，国际收支赤字通过外汇储备带来货币供应量的减少，如前所述，LM’回移至LM处。最终结果是收入和股价未变，外汇储备下降，基础货币的内部结构发生变化。

图2－4　固定汇率制度下资本不完全流动的货币政策分析

表2－10　固定汇率制度下资本不完全流动时货币政策对汇率与股价关联的影响

②财政政策分析。假定政府增加支出，IS曲线右移至IS’，收入增加，利率上升，股价的变动取决于收入增加和利率上升的综合结果。收入增加带来进口增加，经常账户恶化，但利率上升引致的资本流入，资本与金融账户改善，所以国际收支状况取决于两个账户的综合作用。而综合作用取决于资本流动性的状况，资本流动性越高则利率上升导致流入的资本越多。资本流动性的状况体现在BP曲线的斜率上，资本流动性越高则BP曲线越平缓，其斜率越小。下面按照BP曲线斜率的不同进行分析。

a.BP曲线斜率小于LM曲线斜率。

此时，E’点位于BP曲线的上方，意味着资本流动性较高，使利率上升带来的资本与金融账户改善效应超过经常账户的恶化效应，国际收支处于顺差。在长期内，国际收支顺差导致LM右移至LM’，收入进一步增加，利率较短期均衡水平有所下降但高于初始水平，股价在短期均衡水平基础上上升。

图2－5　BP斜率小于LM斜率的财政政策分析

b.BP曲线斜率等于LM曲线斜率。

此时，BP曲线与LM曲线重合，E’点位于BP曲线上，意味着资本与金融账户改善效应与经常账户恶化效应正好抵消，国际收支处于平衡状态。短期平衡点即为长期平衡点。

c.BP曲线斜率大于LM曲线斜率。

图2－6　BP斜率等于LM斜率的财政政策分析

此时，E’点位于BP曲线的下方，意味着资本与金融账户改善效应小于经常账户的恶化效应，国际收支处于逆差。在长期内，国际收支逆差导致LM左移至LM’，收入较短期均衡水平有所下降但高于初始水平，利率进一步上升，股价在短期均衡水平基础上下降。

图2－7　BP斜率大于LM斜率的财政政策分析

表2－11　固定汇率制度下资本不完全流动时财政政策对汇率与股价关联的影响

从以上分析过程可以看出，固定汇率制度下资本不完全流动时，汇率的固定既通过货币市场和商品市场间接影响股价，也通过资本与金融账户的直接渠道影响股价。

（3）资本完全流动的情形。

①货币政策分析。假定央行采取扩张性的货币政策意欲促进收入增长。货币供应量增加使LM曲线右移至LM’，收入增加，利率下降，股价上升。利率下降导致资产所有者抛售国内资产、大量资本外流，使得本币面临贬值压力。为了维护固定汇率，央行被迫通过公开市场业务买入本币、卖出外币进行干预，此举抵消了扩张性货币政策的效应，使LM’回移至LM处。最终结果是收入未变，外汇储备下降。

图2－8　固定汇率制度下资本完全流动的货币政策分析

表2－12　固定汇率制度下资本完全流动时货币政策对汇率与股价关联的影响

②财政政策分析。假定政府增加支出，IS曲线右移至IS’，收入增加，利率上升，股价的变动取决于收入增加和利率上升的综合结果。利率上升导致大量资本流入，造成国际收支顺差，并汇率面临升值压力。为了维持汇率水平不变，央行通过公开市场业务进行干预，收购外币、放出本币，使外汇储备、货币供应量增加，LM曲线右移直至利率恢复初始水平。结果是收入上升，外汇储备增加，利率不变，股价上升。

图2－9　固定汇率制度下资本完全流动的财政政策分析

表2－13　固定汇率制度下资本完全流动时财政政策对汇率与股价关联的影响

从以上分析过程可以看出，固定汇率制度下资本完全流动时，汇率的固定迫使央行进行货币扩张，导致收入和股价增加（此时利率不变），从而实现了汇率对股价的间接影响，而且这种影响无疑比资本不完全流动时更迅速有效。

2.浮动汇率制度下的影响

同理，分析浮动汇率制度下的货币政策、财政政策对汇率与股价关联的影响。浮动汇率制度下汇率的变动可通过商品市场和货币市场对股价产生明显的间接影响，而不像固定汇率制度下那样，汇率的固定是通过货币市场和商品市场以“曲线救国”的方式间接而“隐蔽”地影响股价。下面是浮动汇率制度下不同资本流动性的货币政策、财政政策分析结果。

表2－14　浮动汇率制度下资本完全不流动的货币、财政政策分析

表2－15　浮动汇率制度下资本不完全流动的货币、财政政策分析

表2－16　浮动汇率制度下资本完全流动的货币、财政政策分析

可见，不同汇率制度下货币政策和财政政策的效应不同。当实施某种货币政策或财政政策时，一方面会造成收入的改变、进出口的改变，从而带来经常账户的改善或恶化效应；另一方面会造成利率的改变，如果资本允许流动，则带来资本与金融账户的改善或恶化效应。那么两种效应的综合结果必然导致国际收支的改善或恶化，而国际收支的盈余或赤字会造成本币升值或贬值的压力。

在固定汇率制度下，为了维护固定汇率，央行被迫通过公开市场业务买卖本币、外币进行干预，此举将抵消所采取的货币政策或财政政策的效应；与固定汇率的情形不同，浮动汇率制度下国际收支的盈余或赤字将造成本币升值或贬值，而不会造成货币供应量的增加或减少，也就不会抵消所采取的货币政策或财政政策的效应。