股票市场改革对汇率与股价关联的影响

二、股票市场改革对汇率与股价关联的影响

（一）股票市场改革的进程

中国股市从设立之初就形成诸多制度问题（其中“股权分置制度”是诸多制度问题的核心），由此造成了股票市场功能残缺、投机盛行、股价形成机制扭曲、国有大股东对中小流通股东的权利侵害及与之伴随的股价低迷等等弊病，给股票市场的发展造成了很多障碍。对于股票市场存在的诸多问题和弊病，党中央、国务院予以高度重视，认为大力发展资本市场已经成为各方面的共识和今后一个时期关系改革和发展的重要任务，也是我国经济发展的重要战略选择。中国政府、证监会等多方面都在矢志不渝地进行股票市场的改革。随着股票市场各项改革的深入，股票市场已经具备了实现重要发展突破的条件。

1.《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布

在股票市场改革的进程中，2004年2月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《意见》）的发布是一个重要的里程碑。《意见》中提出了一系列股票市场改革和发展的重大举措，如完善证券发行上市核准制度，积极稳妥解决股权分置问题，完善资本市场税收政策，健全资本市场体系，丰富证券投资品种，进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作、促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平、加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平、加强协调配合，防范和化解市场风险、认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放等。

《意见》发布以来，股票市场的各项制度建设不断得到加强，股票市场健康发展的基础日益牢固。随着国务院批转的《关于提高上市公司质量的意见》落实工作全面铺开，我国上市公司的整体质量将会得到进一步提升；随着股权分置改革的有序开展，多年来困扰市场发展的重大历史遗留问题将得到解决；2006年1月，修订后的《证券法》和《公司法》已正式实施，为股票市场进一步的规范发展提供了更为坚实的法制基础和更广阔的发展空间。

2.股权分置改革的曲折经历

在股票市场改革的进程中，由于“股权分置制度”是中国股票市场诸多制度问题的核心，所以股权分置改革是股票市场改革的重头戏，股权分置改革的成败关系到整个资本市场改革的成败和资本市场长远的发展。

股权分置改革的过程是曲折艰险的，从一开始就陷入了泥沼。1999年和2001年政府曾两次尝试减持国有股，但市场担心此举将导致供求关系恶化，因而股价暴跌，政府不得不中途而废。基于此教训，《意见》加入了非流通股股东在股改过程中有义务向流通股股东支付补偿这一方针。据此方针，2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点问题的通知》发表，开始了股权分置改革的试点工作。与以往两次不同，此次同时兼顾了流通股股东和非流通股股东双方的利益，如规定“试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案”、“股权分置方案必经‘参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上通过’”等。而且，考虑到市场的供求关系，国有和法人股转换为流通股以后，第一年一律不得上市交易或者转让，第二年的出售数量也限制在已发行股数的5%以内。

股权分置改革试验工作从2005年5月9日发布公告的第一轮4家公司开始，并在2005年8月由试点阶段进入全面推广阶段，估计在1～2年的较短时间内，其对象将涉及所有上市企业，从而全面完成改革。以下是股权分置改革的大事记:

1999年9月22日，党的十五届四中全会提出，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点。

2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。2001年10月22日，证监会紧急暂停《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的有关规定。

2002年6月24日，国务院发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股。

2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，“积极稳妥解决股权分置问题”。

2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。2005年5月，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源被确定为首批股改试点公司。

2005年6月，《国资委关于国有控股上市公司股改指导意见》出台。随后，证监会公布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，就上市公司回购社会公众股份相关问题作了规范。6月下旬，第二批股权分置改革试点正式启动，选定了的20家上市公司涵盖大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同层面的企业，长江电力等大盘蓝筹股榜上有名。

2005年7月，证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引通知》，首次专门就上市公司投资者关系管理进行规范。

2005年8月，证监会、国资委等五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣布改革试点工作已经顺利完成。同时，证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开；证监会发布《关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知》。

2005年9月，国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》。

2005年11月，证监会发布《上市公司股权激励规范意见》，完成股权分置改革的上市公司可以实施股权激励，明确实施股权激励的股票可以是公开发行时预留股份、向高管人员发行股份和回购本公司股份三种来源；武钢认购权证和认沽权证上市，上证所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许创新试点类券商创设权证，权证产品创设机制得以建立。

2005年12月，深交所发布了《关于证券公司创设权证有关事项的通知》，深市G新钢钒、G万科、G鞍钢的权证集中上市。

2006年3月，国务院公布的《国务院2006年工作要点》要求，今年基本完成上市公司股权分置改革。

2006年4月，证监会就《上市公司证券发行管理办法（意见稿）》公开征求意见。证监会表示，恢复上市公司再融资是“新老划断”的一个重要步骤，股改完成半年以上的公司方可实施再融资，IPO将率先在完成股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动，并将同时启动一系列配套措施。

2006年6月14日，首家股改公司G三一（600031）公告，公司1093.6万股限售股份即将解除流通限制，并于6月19日进入二级市场流通。6月26日，推出第38批股改公司。至此，沪深两市进入和完成股改程序的上市公司已达1060家，股改公司市值占两市总市值的比例达到78.46%，其中，深市股改公司市值占比已高达88.74%，逼近九成，沪市股改市值占比也已达到74.25%。

（二）股票市场改革的影响

股票市场最大的功能就是资源配置的功能。股票市场上的资源配置实际上就是配置多少资金给哪个企业。投资者（包括政府）可以根据股票的收益率来确定买卖哪些股票，这买卖的过程就决定多少资源流向哪些企业，从而实现资源的合理配置。以往国有股不可流通的结构不利于国家实现合理的资源配置。虽然计划经济中由政府官员审批决策、通过银行贷款和财政拨款来配置资源的做法已经基本终结，而是改用市场化的方法来进行资源配置了，但是如果国有股权（占总股本的绝大比重）不能买卖，那么股票市场资源配置的功能就将大打折扣。因此，股权分置改革的顺利实施将使中国股票市场错失多年的资源配置功能得以恢复和健全。

无论是国有股权还是个人股权，如果一旦在法律上成为可流通股权，就必须要受到市场的流通机制的监督和管理，所以在这个意义上，股权分置改革在中国的资本市场改革中是一个根本性的改革。政府通过股权分置改革赋予了非流通股和流通股平等的权利，国有股权可以流通了，就应该按照市场经济的要求受到约束，这是一个长足的进步。以往国有股不可流通的结构使国有上市公司的经理层感受不到来自资本市场的收购压力，如今国有股权的可流通性使上市公司（尤其是国有上市公司）的经理层领略到来自资本市场的收购压力，从而有助于改善上市公司的治理结构和证券市场的资金中介职能。

在市场机制上，以往由于人为操纵的因素，中国股市中股票价格的高低没有真实地反映出可流通资产的价值，股市没有为一般投资者提供股票增值和红利所带来的资本收益，那么这些投资者只好跟随庄家们“追涨杀跌”进行投机牟利。而目前进行中的股权分置改革将使流通股本扩大为所有股本，庄家操作的难度和风险大大增加；并且上市公司的经理层由于感到收购压力而努力提高公司业绩，将使股票价格能够真实地反映出公司资产的价值，最终使股价形成机制得以完善。股价形成机制的完善将使影响股价的诸多因素（包括汇率）真正得以发挥作用，则股价波动能够对汇率波动作出正常的反映，反过来也使国家在对汇率进行调整时考虑对股价的冲击影响。这样股权分置改革的最终成功将使股价和汇率波动的联动机制得以显现和健全，并进一步促使金融各子市场相互作用的市场机制得到完善。

截至2006年上半年，股权分置改革整体上获得成功，悬在中国股市头顶之上的“达摩克利斯剑”有望被摘除，⁽²⁾中国股市长达4年之久的熊市也似乎在2005年下半年走到了尽头，至2006年上半年走出了一波波澜壮阔的涨升行情。但是，股权分置改革是渐进性的，目前这项重大的改革正在积极有序地推进，2006年及以后股权分置改革仍将继续，非流通股的流通是分批、分时段实施的，后续的影响和阵痛仍不可忽视，股票市场发展的进程当中还会遇到一些需要解决的问题，改革对资本市场发展的影响还要经过历史的检验。只有不断深化金融市场各方面的改革，才能带来金融市场机制的转换，才能迎来健康运行、功能有效发挥的金融市场。因此，股权分置问题只有经过较长的时间才能被彻底解决。

而且，迈出了股权分置改革的步伐，只是迈出了建立新兴资本市场的第一步，股权分置改革的完成只是为下一步的其他改革打通了关节。股票市场的改革远不止股权分置改革，股票市场中还有许多重大问题亟待关注和解决。为了让中国股市重新活跃起来，需要进行一系列的改革，如财务制度改革等等。更重要的是，需要提高市场的信心，需要进行信息披露制度的改革，提高上市公司的透明度，建立诚信责任体制和对高管人员诚信品格的约束机制等。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展的第十一个五年规划的建议》提出，积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次资本市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重，对我国资本市场的发展提出了明确的要求。因此，股票市场的改革仍然任重道远，股价形成机制的完善仍有待时日。从股价这一方面来看，股价与汇率关联效应回归市场化的路程依然漫长。