汇率决定的基础与理论

第三节　汇率决定的基础与理论

由于汇率与各国的货币制度有密切关系，不同的货币制度，汇率决定与调整的规律也不同，所以需要对不同货币制度下的汇率决定分别进行研究。

一、汇率决定的基础

（一）金本位制度下的汇率决定：铸币平价

1．铸币平价（Mint Par）

在金本位制度下，黄金可以用来自由铸造货币，可以自由的流通，也可以用于国际货款结算。作为一般等价物，黄金充当着世界货币，具有价值尺度、流通手段、贮藏手段和支付手段的功能。在这种制度下，两个实行金本位制国家的货币含金量之比称为铸币平价。铸币平价是决定汇率的基础。

例如，1英镑的含金量为123．27447格令（Grain），成色为22开（Karat）金，折成纯金为113．0016（123．27447×22/24）格令。而1美元的含金量为25．8格令，成色为90％，折成纯金为23．22（25．8×90％）格令。英镑和美元的铸币平价是：113．0016/23．22=4．8665。

这说明，1英镑的含金量是1美元含金量的4．8665倍，从而形成了英镑对美元的汇率为1英镑=4．8665美元。

2．黄金输送点（Gold Transport Points）

铸币平价虽然是决定汇率的基础，但并不是实际的汇率。正如商品的价格决定于商品的价值，但商品价格经常受市场供求影响，围绕商品价值上下波动一样，货币汇率也受市场供求影响，围绕铸币平价上下波动，以黄金输送点为其最大波幅。

黄金输送点是指铸币平价加减两国间运送黄金的费用，包括黄金输入点和黄金输出点。前者是指铸币平价减两国间运送黄金的费用，后者是指铸币平价加两国间运送黄金的费用。当汇率的上涨或下跌超过一定界限时，将引起黄金的输出或输入，从而起到自动调节汇率的作用。

黄金输送点的计算是：黄金输送点=铸币平价±1个单位黄金运送费用。

假定英国和美国之间运送一个单位黄金的各项费用（运费、保险费、装卸费）和利息约为所运送黄金价值的5‰～7‰，按平均数6‰计算，在英国和美国之间运送1英镑黄金的费用约为0．03美元，就此可以计算出黄金输送点的上限（黄金输出点）和下限（黄金输入点）。

从黄金输送点我们得知，如果英镑汇率上涨超过4．8965美元，则美国进口商就宁愿直接运送黄金到英国来清偿债务，而不愿在市场上购买英镑。这样，对英镑的需求就会减少，从而促使英镑汇率跌到4．8965美元以下。同样，如果英镑汇率下跌到4．8365美元以下，那么美国出口商就不愿按此低汇率将英镑换成美元，而宁愿用英镑在英国购进黄金，再运回本国。这样，对英镑供给就会减少，从而促使英镑汇率回升到4．8365美元以上。例如，一家美国进口商从英国进口价值1，000，000英镑的毛织品。付款的时候，市场汇率上涨到￡1=US$4．9000，这时向美国汇出1，000，000英镑，就得付出4，900，000美元。如果改为运送黄金，只需付出4，896，500美元（按黄金输出点US$4．8965计算）因此，他输出相当于1，000，000英镑的黄金，就可以节省3500美元。随着黄金输出量或输入量的增加，将减轻外汇市场需求或供给的压力，缩小汇率上下波动的幅度，并使其逐渐恢复或接近铸币平价。这样，就起到了自动调节汇率的作用。

总之，在国际金本位制度下，由于黄金可以自由输出入，当汇率变动对一国不利时它就不用外汇，而改用输出入黄金的办法办理国际结算，使汇率的波动不会超过黄金输送点。因此，相对而言，在金本位制度下，汇率波动幅度较小，基本上是固定的。

（二）纸币流通制度下汇率的决定：货币实际代表的购买力（货币所实际代表的价值量）

纸币制度是金本位制度崩溃之后产生的货币制度，包括法定含金量时期（布雷顿森林货币体系）和1978年4月1日以后的无法定含金量时期（牙买加货币体系）两个阶段在纸币制度诞生之初，各国政府就规定了本国货币所代表的（而不是具有的）含金量，即代表一定的价值。因此，各国货币之间的汇率也就是它们所代表的含金量之比。但是纸币所代表的含金量之比决定汇率，与金本位制下的铸币含金量之比决定汇率，有着本质的差别。后者是一种实实在在的价值之比，而前者只是一种虚设的价值之比。作为汇率应该是货币实际价值的对比。而在纸币制度下，货币的实际价值并不一定等于其法定的含金量，因为通货膨胀这种几乎不可避免的现象会使货币的实际价值与其代表的名义价值相偏离。一国通货膨胀程度越高，其货币的实际价值就越低；一国通货膨胀程度越低，其货币的实际价值就越高。

由于法定含金量经常背离实际价值，布雷顿森林货币体系难以为继，其后各国不再规定其货币的含金量。在这种情况下，汇率决定基础是两种货币实际所代表的价值量，并受外汇市场供求状况，两国的政治、社会、经济条件的影响，从而使纸币制度下汇率的决定问题变得非常复杂。

二、汇率决定理论

汇率决定理论是西方国际金融理论的核心，其派别很多，现简要介绍其中几种主要理论。

（一）布雷顿森林体系建立之前的汇率决定理论流派

1．国际借贷说

国际借贷说（The Theory Of International Indebtedness）是第一次世界大战前较为流行的汇率理论，由英国经济学家戈申（Gossen）在其1861年所著的《外汇理论》一书中正式提出，对第一次世界大战前盛行的国际金本位制下汇率的决定和变动问题提供了系统的理论阐释。

理论的主要内容如下：

（1）外汇汇率是由外汇的供给与需求决定的。外汇供给与需求源于国际间的借贷关系，并由此而发生外汇的收入与支出。所以，国际借贷关系是汇率变动的主要依据。

（2）国际借贷关系主要是由于国际间进出口贸易、劳务和捐赠以及旅游收支、国际资本的流动、证券的买卖、利润的收支等引起的国际间债权债务关系。

（3）国际借贷分为固定借贷和流动借贷两个部分。前者是指借贷关系业已形成，但尚未进入实际收支阶段；而后者是指已经进入实际收支阶段的借贷。

由于该理论中的国际借贷实际上是国际收支，因而又被称为国际收支学说。其主要成就在于运用了古典经济学价格理论的供求法则，通过国际收支与外汇供求的关系成功地解释了汇率短期变动的原因。其观点因符合当时的经济背景，很快为人们所接受。其缺陷在于没有说明汇率的形成和决定基础，不能解释纸币流通条件下的汇率波动，忽略了影响外汇供求的其他因素等。

2．购买力平价理论

购买力平价理论（The Theory Of Purchasing Power Parity），是西方国家汇率理论中最具有影响力的一种理论，它由瑞典经济学家卡塞尔（G．Cassel）在其1922年公开发表的《1914年以后的货币与外汇理论》中系统地提出。

这一学说的主要论点是：人们之所以需要外国货币，是因为它在发行国具有购买力。因此，一国货币对另一国货币的汇率，主要是由两国货币分别在两国所具有的购买力决定。两国货币购买力之比决定两国货币交换的比率，也就是汇率。

购买力平价有两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。前者说的是某一时点上汇率的决定；后者说的是一定时期内汇率的变动。（1）绝对购买力平价，是说在一个时点上，两国货币间的均衡汇率取决于两个国家货币购买力之比。按照卡塞尔的理论，如果在自由贸易条件下，各国间贸易无任何费用和关税，由于存在商品套购，会使世界各地商品价格一致。尽管以各国货币标示的价格不一样，但这只不过是按照汇率把以一国货币标示的价格折算成以另一国货币标示的价格而已。因此绝对购买力平价实际上也是“一价定律”（The Law Of One Price）。（2）相对购买力平价，是指在一定时期内汇率的变动同两国货币购买力水平相对变动成比例，即：两国货币之间的汇率等于过去的汇率乘以两国物价上涨率之比。相对购买力平价避开了“一价定律”的严格假设，因而更富于现实意义。

购买力平价说提出后，一直在西方汇率理论中占有重要地位，它把两国货币的购买力之比作为决定其汇率的基础，这是有其合理性的，但其本身仍然存在一定的缺陷与矛盾。具体表现在：（1）价格指数问题。价格指数的正确选择是购买力平价理论的中心问题。物价水平是确定汇率的基础，但价格指数的选择是购买力平价理论始终未得到很好解决的难点。（2）购买力平价理论是在假定不存在贸易壁垒即自由贸易及运输成本的条件下提出的，这与现实经济中的管制与干预不相符，使得货币汇率不能真正地反映购买力平价水平。（3）购买力平价理论比较注重国际收支中的经常项目特别是贸易收支状况，但对资本项目的变化却很少涉及。事实上，资本项目的变化对一国货币汇率会产生一定的影响，有时还影响特别大，最终导致市场实际汇率与购买力平价所确定的汇率相背离。（4）相对购买力平价理论本身也存在一些缺陷与不足，如基期汇率的选择问题等。

3．汇兑心理说

汇兑心理说（Psychological Theory Of Exchange），是由法国经济学家阿夫塔理昂（A．Aftalion）于1927年在其所著的《货币、物价与汇兑》一书中提出，该学说的理论基础是边际效用论。它创立的历史背景是法国在1924年～1925年间的国际收支均为顺差，但法郎汇率却不断下降，而国际借贷说显然不能对此作出解释。1926年～1929年间，由于汇率下跌过多，造成法国国内物价的上涨，此现象也不符合购买力平价说，因为按照卡塞尔的理论，物价是影响汇率的。

阿夫塔理昂根据奥国学派的边际效用论来解释这种反常现象，认为人们之所以需要外国货币，是为了满足自身的欲望，如对外国商品的购买、各种对外支付、投资以及外汇投机、资本逃避等。这种欲望，使外国货币具有价值的基础，因此，外国货币的价值取决于外汇供需双方对外币所作的主观评价。外币价值的高低，是以人们主观评价中边际效用的大小为转移的。外汇供给增加，边际单位的效用就递减，人们所作的主观评价就降低；反之则相反。每个人对外币的主观评价虽然不同，但通过外汇自由市场，供求双方达成均衡，这时的价格，就是外汇汇率。随着人们对外币主观评价的变化，汇率亦不断地变动。

汇兑心理说以客观事实为基础，反映汇兑心理的变化。从存在决定意识这个角度来衡量，是无可非议的。在市场经济中，心理预期对市场预测特别是对外汇市场预测，确实具有一定的影响。但是，汇兑心理说的主观色彩比较浓厚，把边际效用看成是汇率变动的主要根据，是缺乏科学性的。事实上，自20世纪70年代以来，在国际金融动荡时期中，汇率变动并不完全符合人们的心理预期，反映出这一理论带有相当程度的主观片面性。

4．利率平价理论

利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）又称远期汇率理论，是由英国经济学家凯恩斯（J．M．Keynes）于1923年在其《货币改革论》一书中首先提出，后经西方一些经济学家发展而成。

利率平价理论认为在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险。大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。

利率平价理论是西方汇率决定理论的重要组成部分，其产生是汇率理论上的大发展与重要创新。其主要贡献与缺陷可以概括为以下几个方面：（1）以往的汇率决定理论主要是研究即期汇率的决定问题，而利率平价理论的重点放在远期汇率水平是如何来决定的，研究远期汇率波动的一般规律，使得远期汇率问题和以后的远期外汇交易与预测日益受到重视并得到快速发展。（2）利率平价理论将汇率的决定同利率的变化有机联系起来，利率与汇率是金融资产的两种价格，用利率的变化来解释远期汇率的运动，这在理论上和实践上具有重大创新和应用价值。（3）利率平价理论为各国对汇率的调节和干预提供了重要的依据，各国货币当局往往通过适当调节国内利率水平来稳定外汇市场的汇率。（4）利率平价理论只能作为解释短期汇率波动的一种工具，事实上市场汇率波动还受到其他多种因素的影响，短期汇率决定也是一个复杂的过程，利率变动只是其中一个重要的影响因素。（5）利率平价理论要求国际资本可以自由流动，但现实经济中许多国家实施较为严格的外汇管制，一些国家货币在资本项目下是不可自由兑换的。

利率平价理论由于忽略了外汇交易的成本因素，也未考虑外汇管制等限制资本流动的因素，而使得按该理论预测的远期同即期汇率的差价往往同实际不符。特别是在货币危机下，按该理论预测的远期汇率同即期汇率的差价，更与实际相远。

（二）布雷顿森林体系期间的主要汇率决定理论：蒙代尔—弗莱明模型

蒙代尔—弗莱明模型（Mundel—Fleming）模型产生于20世纪60年代，并持续发展到20世纪70年代后期，跨越了固定和浮动汇率两种汇率制度。在20世纪60年代，蒙代尔和弗莱明两位学者独立地扩展了开放经济条件下的凯恩斯宏观经济政策模型。他们通过系统地引入国际资本流动来分析宏观经济的均衡问题。1976年多恩布什（Dornbusch）发表了一系列关于汇率政策的论文，在他的这些研究中，第一次将蒙代尔和弗莱明的早期贡献称之为蒙代尔—弗莱明模型。

1．蒙代尔—弗莱明模型的基本内容

（1）在固定价格水平的蒙代尔—弗莱明模型中，固定汇率制下财政政策对总需求有影响而货币政策无效；在浮动汇率制下，货币政策对总需求有影响而财政政策无效。

（2）在可变价格的蒙代尔—弗莱明模型中，货币供给增加的净效应是汇率的长期贬值，并伴随着最初的超调和产出的长期增加；扩张性的财政政策的净效应是汇率的长期升值，并伴随着最初的低调和产出的长期增加。

2．对蒙代尔—弗莱明模型的评价

（1）原始的蒙代尔—弗莱明模型假设产品价格是固定的，这在西方国家通货膨胀日趋严重的大背景下，变得与现实的经济情况十分不协调。在蒙代尔—弗莱明之后发展的汇率理论基本上都放弃了这一假设。

（2）该模型中，假设人们对汇率的预期是静态的。在浮动汇率的条件下，这一假设显得过于简单，因为现实中预期是一个非常不稳定的因素，它的变化被认为是导致汇率出现剧烈波动的一个重要原因。

（3）该模型对资本流动的描述并不是一种长期的均衡状态。

（4）该模型将资产市场和资本流动同凯恩斯主义的开放宏观经济学结合起来，分析了不同汇率制度下的政策有效性问题。它强调产品市场、货币市场和国际收支的共同作用，因而是一个宏观经济决定汇率的理论。

（三）牙买加体系下的主要汇率决定理论

1．弹性价格货币模型

弹性价格货币模型（Flexible—Price Monetary Model），也称为弹性价格货币理论，是在浮动汇率制开始之初最早建立的关于浮动汇率条件下的汇率决定理论，也是现代汇率理论中最基础的汇率决定模型。主要是由弗兰克尔（J．Frenkel）、穆莎（M．Mussa）、考霍（P．Kouri）、比尔森（J．Bilson）等经济学家于1975年在瑞典斯德哥尔摩附近召开的关于“浮动汇率与稳定政策”的国际研讨会上提出的。

弹性价格货币模型是对货币分析方法（Monetary Approach）关于固定汇率下国际收支与汇率的相关理论在浮动汇率下的发展，其基本内容是：相对于外币的存量而言，本国货币供给的增加会导致外币汇率上升，即本币相对外币贬值。本国收入的增加，会产生对本国货币的超额需求，为了增加真实货币余额，国内居民会减少支出，同时价格将会下降，直到货币市场重新达到均衡。通过购买力平价理论（PPP），国内价格下降则意味着外币汇率下降，即本币升值。与之类似，国内利率的上升会导致真实货币余额需求的下降，从而导致外币汇率上升，即本币贬值。简言之，在两国货币需求函数既定的条件下，汇率由两国货币的相对需求和供给来决定。

弹性价格货币模型的主要贡献表现在：（1）模型突出了货币因素在汇率决定过程中的作用。它将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一特殊变量的特殊性质。（2）模型引入了诸如货币供应量、国民收入等经济因素作为变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价在对现实生活的分析中得到更广泛的运用。（3）由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却可以反映出这一分析方法的基本特点。

弹性价格货币模型的不足之处则体现在：（1）该模型以购买力平价成立为理论前提，而在浮动汇率制下，购买力平价一般是失效的。（2）在货币市场平衡的分析中，该模型假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。（3）该模型假定充分就业，工资和价格完全弹性，这一点与现实差距较大，受到了众多研究者的批评。（4）它忽视了国际收支的结构因素对汇率的影响。

2．粘性价格货币模型

粘性价格货币模型（Sticky-price Monetary Model）又称汇率超调货币模型（Exchange Rate Over-shooting Model），是由美国麻省理工学院的经济学家鲁迪克·多恩布什（Dombusch）教授于l976年提出来的。粘性价格货币模型假定购买力平价长期有效而非持续有效，并且产品市场价格的调整速度落后于外汇市场的调节速度。汇率超调模型是一种小国经济模型，即本国经济变量的变化不对世界市场产生影响，国际市场的利率与物价水平是外生给定的。

多恩布什的汇率超调理论考查了浮动汇率制下短期内真实汇率可能发生的实际变化，概括了汇率变动的一种重要特征，即过度浮动现象。它既有短期分析，也包括了长期分析，并表明由于汇率超调的存在，短期内购买力平价理论不能成立，这已为20世纪70年代以后发达国家货币汇率的变化趋势所证实，从而说明了该理论具有一定的现实意义。根据实证检验，购买力平价在短期内很难成立。因此该模型修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。汇率超调理论的不足之处在于：（1）它把汇率的变化完全归因于货币市场的失衡，有失偏颇，而且也与事实不符。实际上，国内货币供应量的变化并非总是伴随着汇率的波动。（2）该理论忽视了通货膨胀因素，在发生严重的通货膨胀时，由于预期因素的存在，货币供应量增加时，利率不但不下降，反而会随之上升，从而不会出现汇率超调。

3．金融资产组合平衡模型

金融资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model），也称金融资产选择理论，由美国普林斯顿大学教授布朗森（Branson）于1975年和1977年进行了系统论述，是资产组合分析模型的基础。

该理论的基本内容是，人们持有的金融资产既包括无利息的手头现金，又包括带利息的本国和外国有价证券，而有价证券利率高低不同，风险大小各异，因此，预期收益率、风险的大小和流动性的强弱是经济主体选择资产的主要依据。由于金融资产预期收益率的高低和风险的大小不断变化，这些变化就会引起经济主体对各种金融资产的偏好发生变化，从而促成经济主体对其持有的资产的构成进行调整。这些调整必然会引起资金在国家之间的流动，从而引起有关国家货币汇率的变化。

该理论的主要贡献在于，较为合理地解释了当今发达国家货币汇率的短期运动的规律。目前，该理论已经成为指导西方发达国家企业、银行等金融机构和个人投资者进行投资的一项重要理论依据。它的局限性在于：（1）该理论只着眼于金融资产，而完全不考虑商品与劳务等国际实体经济交易对汇率的影响，因此从长期来看，不可能从整体上说明汇率运动的全貌。（2）该理论还要求必须具备一定的前提条件，包括：发达的国内和国际金融市场；外汇管制较松，资本流动方便；各国普遍实行自由浮动汇率制等，这些条件的存在，就使该理论的适用范围受到一定的限制。