不动产的杠杆收购和连环收购

四、不动产的杠杆收购和连环收购

（一）不动产的杠杆收购

1．杠杆收购模式

典型的杠杆收购（Leveraged Buy Out，LBO）又被称为融资收购，是指由收购者以目标公司的资产作为担保向金融机构取得大量资金，而据以向目标公司股东收购全数股权后，再将目标公司合并（若目标公司为上市公司，则其会提退市申请）。由于杠杆收购案中的自有资金比例极低，可能低于收购总金额的10%，故其属于一种高度杠杆的财务操作。

一般杠杆收购模式。杠杆收购者是由个人或法人所共同组成（通常不包含目标公司的现职管理人员），收购过程首先由收购者设立一家控股公司，由此控股公司先向贷款机构借入过桥贷款（bridge loan），并搭配自有资金后作为支付收购目标公司股权所需资金使用。当股权收购活动完成后，再将控股公司与目标公司合并，并以控股公司作为存续公司。合并完成后，存续公司实际已经接收目标公司原有资产，故其可以资产抵押向融资机构办理抵押借款，以偿还先前过桥贷款，杠杆收购活动遂告完成。

2．杠杆收购的背景

杠杆收购方式是从美国发迹，尤其以20世纪60年代至80年代之间最为盛行，其主要原因有二：一是该时期为美国历史上高通货膨胀时期，公司资产的重置成本高涨，许多公司的市场价值远低于其资产的重置成本，使其资产市值与其重置成本的比值小于1，有些公司的比值甚至低达0.5，等于只花一半代价即可买到公司所有资产，购并诱因不言而喻。二是通货膨胀亦造成利率上升，以固定利率融资的公司因此获得好处，此类公司的实际负债比率大幅降低（因为资产实质价值增加），无形中提高了公司财务杠杆的操作能力。在购并成本低廉及举债空间大增的利多刺激下，杠杆收购活动遂蓬勃发展。

另外，美国法律的改变也是造成杠杆收购活动盛行的重要因素，其中1981年订立的“经济复兴税收法案”允许公司取得二手资产后可以进行价值重估，由于取得二手资产的历史成本较低，而资产市价又因通货膨胀而大幅提升，故二手资产重估的增值比率相当高，结果公司买进二手资产后计算折旧提取的基础扩大，折旧费用因而增加，可为公司创造更多抵税效果，从而提高了公司进行杠杆收购的诱因。

3．杠杆收购的重要机制：过桥贷款

杠杆收购最重要的理念是利用目标公司的资产作为担保，向银行取得杠杆收购所需资金。在未完成杠杆收购程序且收购者尚未成功合并目标公司之前，目标公司仍不属于收购者，收购者是通过过桥贷款机制利用目标公司的资产作为担保，来取得收购所需资金。

过桥贷款机制。过桥贷款又称过渡性贷款，是指由投资银行给予杠杆收购者的短期性资金融通，其用途是供买方向目标公司股东支付收购价款时使用。在杠杆收购过程中，过桥贷款有着举足轻重的地位，原因是收购者在选定收购目标之后，为避免其他公司加入竞购行列，必须在很短的时间内完成股权收购程序，如果收购者无法取得过桥贷款支持，势必向银行申请其他正式的贷款，由于银行贷款申请过程旷日持久，无法满足杠杆收购者对时效的要求。此外，对于担任杠杆收购顾问的投资银行而言，其最高的附加价值是协助客户完成杠杆收购作业，方可赚取顾问成功费及其他相关费用，因此十分乐意提供过桥贷款，以利杠杆收购的顺利进行。

然而，过桥贷款到期期限通常较短，仅适合作为杠杆收购过程中的暂时性融资工具，通常在收购者合并目标公司后即须偿还，故其不应视为杠杆收购“真正”的融资来源。杠杆收购“真正”的融资来源，实为合并完成后，以合并后公司的名义所取得的长期性融资。

在实际操作中，收购者利用过桥贷款完成目标公司的股权收购后，合并程序与融资取得程序几乎是同时进行，在投资银行与收购者签订的长期融资合约中，通常将完成合并动作列为融资动用先决条件之一。一旦合并完成，且收购者将因合并目标公司所取得的资产设定为以融资银行作为担保后，即可申请融资贷款，原先的过桥贷款因此得以偿还。因此，利用目标公司资产作为担保，并向银行取得杠杆收购所需资金，其实是偿还原先的过桥贷款，即成为杠杆收购的主要理念。

此外，由于杠杆收购案的自有资金比率通常很低，如果收购者无法取得投资银行的过桥贷款支持，则杠杆收购不能顺利完成。因此，对于财力较弱的收购者而言，在其正式向目标公司提出杠杆收购计划之前，必须事先取得投资银行出具的高度自信书（highly confident letters），由投资银行承诺协助其筹措所需资金，以消除资金不足的风险。^[10]

4．垃圾债券

在杠杆收购的过程中，资金来源的有无，往往在收购过程中占有相当重要的地位，且由于杠杆收购的金额相当庞大，故必须同时搭配使用数种不同来源的融资工具。杠杆收购常用的资金来源主要包括垃圾债券，金融机构贷款的优先级债务、次级债务及杠杆收购基金等。

垃圾债券（junk bond）在杠杆收购盛行时期扮演了极为重要的角色，然而其所引起的争议也最多。由于杠杆收购案的自有资金比例通常很低，故合并后的公司必须背负金额庞大的债务，其负债比率将即刻提高，且合并后新公司的经营策略、发展方向及人事变动等棘手问题均有待解决。经营的不确定性因而增加，此时公司所发行债券的信用风险极高，所获得的信用评级不佳，在标准普尔的评级系统中多半只能获得BBB以下的信用等级，在穆迪系统中则属于Baa以下的信用等级，因此被称为垃圾债券。

由于垃圾债券的信用风险较高，故其提供较高的报酬吸引投资者，原是无可厚非。然而，随着垃圾债券发行量的与日俱增，使垃圾债券市场供过于求，许多公司为争取有限的市场资金，刻意提高收益率来吸引投资者，其隐含的风险贴水早已超出合理的水平范围，使许多投机客趋之若鹜。

1986年，美国垃圾债券市场爆发了有史以来最大的LTV公司倒账案，其倒账金额占1986年全美债券市场倒账总金额的56%，促使投资者开始注意垃圾债券背后可能隐含的倒账风险（default risk）。以后数年内，又陆续发生许多垃圾债券发行的倒账事件，使垃圾债券市场逐渐降温，以发行垃圾债券作为杠杆收购资金来源的比率也越来越低。演变至今，垃圾债券已不再是杠杆收购案最主要的资金来源。

然而，对于规模相对较小的公司而言，如果其有意收购规模较大的公司，则垃圾债券仍是相对较佳的融资工具。原因在于小公司财力有限，不易获得银行贷款支持。然而，如果其可以取得投资银行出具的“高度自信书”，并发行经过信用评级的垃圾债券融资，仍可吸引愿意承担风险、追求高报酬的投资者，使得“小吃大”的收购案依然可行。

5．金融机构贷款

在垃圾债券逐渐淡出市场之后，金融机构贷款重新成为杠杆收购案最主要的资金来源。根据贷款偿还顺序位置的不同，金融机构贷款通常可分为优先级债务及次级债务两种。

■优先级债务融资。

优先级债务（senior debt）是指对于债务人拥有优先偿还的债务，其背后通常由公司的有形资产（包括应收账款、存货或固定资产）作为担保。承做优先级债务的金融机构包括银行、保险公司及融资公司等，其中银行更是优先级债务最重要的提供者。

由于优先级债务融资的背后拥有资产作为担保，且融资合约中通常订有许多财务限制条款，更有甚者会要求公司股东提供保证，再加上此类融资通常采用分期还本的方式（垃圾债券则采用到期一次还本的方式，bullet payment），故其信用风险远较垃圾债券低，融资成本亦因此较低。

由于美国房地产市场在20世纪90年代出现反弹，贷款者愿意对以房地产为抵押的债务提供更高的贷款比例。这个比例随着不同的地区以及整个房地产市场的情况而变化。诸如设备和房地产等资本的抵押价值是以它们的拍卖价值为基础的，而并非是它们在公司账面上的价值。当资产的拍卖价值比账面价值高时，这家公司的借债能力比资产负债表上显示的要高。即使借方拥有很高的抵押价值，贷方还是会去寻找借方是否具备其他一些理想的特点。

■次级债务融资。

次级债务融资（subordinated fund）和优先级债务融资的不同，在于前者的偿还顺序次于后者，且次级债务的到期期间通常较长，多半可长达10～15年之久。对于融资者而言，由于次级债务并未具备十足担保，故发行公司必须给予融资者其他权利，以较高的投资报酬率补偿融资者所承受的风险。例如，公司可能给予次级债务融资者认股权利，即俗称的股权诱因（equity kicker），如此一来，融资者除了可获取利息收入之外，倘若公司的股价上涨，其还可以获取资本利得。因此，次级债务通常同时拥有“融资资金”及“权益资金”的双重特性，因此常被称为双重特性融资（mezzanine financing）。

一般来说，杠杆收购者首先应考虑以目标公司的资产作为担保，以寻求资金成本较为低廉的优先级债务融资，并且投入自有资金，若优先级融资和自有资金相加的总金额仍不足支付收购价款时，方可考虑举借次级债务融资或发行垃圾债券，以补足资金不足的缺口。^[11]

6．目标公司的选择

从杠杆收购到最后卖出，能否还清高额负债，能否获得差价，关键是对目标企业的重组。因此，成功的杠杆收购的关键是目标公司的选择。企业的资产在杠杆收购中有着举足轻重的地位。

贷方需要考虑杠杆收购的潜在目标公司是否具备某些特点。下面是有担保杠杆收购的目标公司的理想特点。

■稳定的现金流。

实证研究的结果强调了现金流的重要性。收购溢价必然和公司的自由现金流相关，也就是说，市场愿意为更高的现金流支付更高的溢价。管理层收购目标最重要的特点之一就是是否存在稳定的现金流，通过检查该公司的历史现金流模式可以确定这一点。一些统计标准，例如标准差可以用来衡量这种变化。历史上的现金流越不稳定，交易的潜在风险就越大。即使在平均现金流远远超过贷款数额的情况下，贷方还是会为过高的现金流波动而担心。当然，仅仅拥有可靠的现金流还不足以保证杠杆收购的成功。

■稳定有经验的管理者。

稳定性是由管理者在该职位上工作的时间长度来判断的。当管理者经验丰富时，贷方会感到更有保障，也就是说，如果管理者在该公司工作了相当长的一段时间，这也暗示着管理者在交易完成后留在该职位的可能性更大。债权人通常根据那些曾经由管理者管理公司的现金流来判断其处理杠杆收购的能力。如果管理者过去管理的公司有严重的资金流动性问题，贷方在参与收购时会谨慎得多。

■足够的降低成本的空间。

为杠杆收购融资而承担的额外债务通常会给目标公司带来额外的财务压力。如果目标公司可以在某些领域大幅度地降低成本，这些压力就可以适当得到缓解，比如减少雇员，降低资金支出，减少多余的设备以及加紧对运营费用的控制。杠杆收购的裁员主要集中在管理层，工人的裁员被尽力降到最低。

■所有者的股权投资。

资产的抵押价值为贷方提供了下跌风险的保护。管理者或者是购买者以及外部团体的股权投资同样也扮演了保护贷方的缓冲角色。股权的缓冲作用越大，有担保的贷方清算资产的可能性越小。管理层的股权投资越多，当公司状况变得棘手时其留下的可能性越大。20世纪90年代杠杆收购贷方对股权缓冲的要求，比80年代中期他们对一些高债务交易的融资要求要高得多。

■削减成本的能力。

许多杠杆收购的目标公司是无效率的，并且需要重组成本。杠杆收购的交易者试图寻找那些在不损害业务经营的前提下可以削减成本的领域。当这些削减的成本集中在浪费或是没有必要的开支领域时，会对杠杆收购的目标公司带来极大的好处。然而，如果这些削减发生在影响公司未来发展的领域，目标公司的利益就会受到损害。

■资产负债表上有限的债务。

公司资产负债表上的债务数量相对于公司资产抵押价值来说越少，该公司的借款能力就越强。如果公司的资产负债表已经表现出极高的财务杠杆，为杠杆收购融资就会变得越发困难，之前的债务限制了公司的借款能力。进行杠杆收购后，即使原本债务水平很低的公司也会耗尽它的借款能力。

■分散的非核心业务。

如果目标公司拥有一些非核心业务，通过出售这些业务，可以迅速减少杠杆收购后公司的大部分债务，该交易的融资就会比较容易。这对于担保和非担保杠杆收购来说都很重要。当债务是以一些非核心部门不切实际的售价为基础时就会发生一些问题。

■其他因素。

每一个杠杆收购目标公司都有不同的产品和服务以及不同的历史。当贷方难以抉择是否提供融资时，这些独特的或是无形的因素会提供一种动力。一个充满活力，不断成长和创新的公司可以给贷方带来足够的激励，使其忽略公司的某些短处。不过，这些常常被称作“故事”的因素只能用来弥补某些不足之处。^[12]

7．杠杆收购中的不动产销售回租

杠杆收购的投资者可以采用销售回租的融资方式。杠杆收购方在交易完毕后，可以出售目标公司的部分不动产，同时目标公司再回租该资产，供其继续使用。这种操作使杠杆收购的投资者通过出售不动产获得资金，以解在高利息的包袱下出现资金周转不灵的燃眉之急，而不动产本身继续为目标公司所使用，避免了借款购买不动产的操作。^[13]

（二）不动产的连环收购

连环收购（roll-up）是收购运作中常用的一种方式。和杠杆收购一样，也是用别人的钱来进行收购。连环收购的运作风险也比较大。但是如果运用得当，公司所控制的企业组织就会像滚雪球似的不断增大，实现短时间内的迅速扩张。

1．连环收购模式

连环收购是指利用手中有限的资金（不管用何种方式取得）取得一家公司的控制权，然后再用这家公司的资产作抵押，获得信用贷款，去买下另外一家公司，如此持续下去，形成一个连环套；或是以公司的资产作为基金，去取得另外一家公司的控制权。这两种方式本质上是一样的，都是以一家公司为基础，形成一个公司链。

2．连环收购的操作步骤

■寻找价值低估的目标公司或者资产。

■用母公司自有资产或者股票抵押贷款收购目标公司或者资产，可以分阶段购买，分阶段抵押贷款，不断扩大并最终获得控制权。

■母公司用收购的目标公司或者资产抵押贷款收购新的目标公司或者资产，或者收购的目标公司也加入收购新的目标公司或者资产。

■如此操作，母公司和子公司不断用抵押贷款的方式收购新的目标公司或者资产。

3．连环收购的特点

连环收购具有两大特点：

■不用现金或者有效地不使用现金。

不用现金是指用合同书和抵押权来收购公司，不费什么现金就可以顺利控制公司。有效地不使用现金是指用自己公司的基金去收购，从买下的公司中马上获得更多的、可以运用的现金。

■环环相扣形成链，同时链链相交形成层状结构。

即母公司和各子公司可以通过控股和交叉参股各自形成自己的公司链，这些公司又可以相互呼应、相互参股。控股公司可以多次运用同样的永久资本、同样的不动产，担保不同的信用贷款，使负债能力成倍增加。

4．连环收购的风险

当然，并不是每个企业都能成功地运用连环收购模式，这种方式存在着巨大的风险。连环收购凭借的是一种信用，一旦信用发生危机，财务必然发生危机。和杠杆收购一样，用抵押贷款收购公司后负债率不能太高，虽然这种抵押贷款可以作资产抵押，但是也必须持有一定数量的现金，一旦连环套中的某一环出现漏洞，可随时补救，否则连锁反应将不可收拾。

但正是由于这种方式能够利用连续控股来形成一个巨大的组织网络，才吸引着企业不断地运用连环收购方式。

5．连环收购中的资产套利出售

在连环收购中，可将目标公司不符合收购公司的经营方向的某些资产出售，以抵消收购筹资所引起的债务。另外，在下列条件下，需要进行持有与出售决策分析，将目标公司的某些资产出售。持有与出售决策分析见表7－2。

表7－2　持有与出售决策准则

一是在经营战略收购的情况下，如果目标公司的经营成本大于营运收入，宜出售亏损的资产和业务。反之，则持有资产。

二是在财务收购即纯粹套利型收购的情况下，收购后应适当整顿目标公司。在重组和调整后，如果股价大于股票价值以及收购资金金额，则宜出售股票，继续投资其他财务收购个案。反之，则整批或分批出售公司资产。