防御和反收购

第四节　接管、防御和反收购

收购指的是通过收集股份成为大股东，接管则是指入主董事会，接管整个公司。成为大股东未必能接管公司，如果说在市场上收集股份，只要对方有钱你就难以阻挡的话，接管公司却可以采取种种办法予以防御和反击。当然，这种情形只能发生在敌意收购中。唯有敌意收购，才有接管、防御，收购和反收购的较量，才有诸如釜底抽薪、焦土战略、毒丸计划、鲨鱼防守术等火药味极浓的战略战术，以及邀请白衣骑士投标和订立金降落伞合约等，才有哪怕在《孙子兵法》的三十六计中都很难读到的奇诡故事，媒体也才大有用武之地。

敌意收购几乎百分之百发生在股票二级市场，偷袭者总是通过悄悄地收集股份来发动突然袭击。正因为如此，股改前由于三分之二股权不流通，中国股市充满火药味的收购战很少发生；股改后虽然名义上股份全流通，但中国独特的股权结构决定了绝大部分上市公司股权相当集中，大股东控股都在50%以上，而不像国外股权通常较为分散，收购和反收购是家常便饭。即便如此，市场化并购的种子也已经发芽，随着并购贷款、并购债券等一系列有利于并购的金融工具的推出，要不了多久，炮火连天的并购战很快就会打响！

一、财务诱惑和财务防御

作为洞察先机的媒体人，我们最好能预先知道，哪些企业会成为袭击者的目标，即作为理想的收购对象，到底具有哪些财务诱惑，才会成为别人的猎物；与此同时，如果他在事先作了必要的财务防御，他就有可能反败为胜。只有这样，媒体记者才能在并购战真正打响之际，做到胸有成竹，招招占先。

一般来说，具备以下特征的企业很可能成为别人的猎物：

（1）具有潜在升值资产或稀缺资源，如拥有低价土地、物业、矿产等；

（2）为了进入一个壁垒很高的产品或行业，如在中国，进入媒体行业有极大限制，与媒体相关的企业尽管效益不佳也可能成为收购对象；

（3）发展有吸引力的价值链，如顾雏军控制的格林柯尔帝国崩塌后，同为家电企业的海信电器和长虹电器，就收购了格林柯尔旗下的科龙和美菱，尽管被收购者已陷入巨亏；

（4）有相对充足的现金流，或者是账面上有长期不用的多余现金，或者是现有负债率偏低，具有巨大的“未用负债能力”或“未用担保能力”，新来者进入后可以通过提高负债套取大量现金；

（5）低股价，这里指的是，相对其潜在升值资产、或潜在的盈利能力、或账面现金，或可以用于出售的资产，股价偏低；

（6）股权分散，现有管理层持有较少股份，购买这类公司内部人阻力相对较小。

既然存在财务诱惑，就要进行必要的财务防御。这就好比修筑壁垒，以减少公司对收购者的兴趣和吸引力，使收购变得更困难，例如把多余的现金处理掉，适当提高负债比例，等等。上节提到的江苏雨润收购南京中商，就颇能看出些端倪。

江苏雨润第一次举牌南京中商发生在2004年11月，而当年9月后者刚刚完成配股，从股市上募集到1亿多资金，资金相对充裕；地处南京中山南路的这家上市公司又拥有极具升值潜力的市中心商业地产；加之股权分散流通股比例大，第一大股东仅持23%股权。所有这一切，对收购者来说自然是充满诱惑。

令人颇为不解的是，尽管经过16次举牌，动用资金近3亿元，江苏雨润持股比原第一大股东南京国资还高出2个多百分点，但在公司董事会和管理层中却无一人进入。而且，其在收购报告书中仅仅表示，拟增派一名董事，“不谋求董事长的职务，至少在两年内不委派高层管理人员”，拟增加的董事也只是通过动议修改公司章程，将原来的董事会由9人组成修改为由11人组成。这样做显然是希望尽量减少公司高层的阻力，同时，与被收购者进行必要的财务防御也不无关系。

当收购战发生，江苏雨润频频举牌时，南京中商很快采取措施：首先是提高了负债比例，银行贷款从原来不到3亿元增加到5亿多元，即所谓“用尽借款能力”；同时将“多余”的现金用来收购其他公司和设立新的子公司，短短一年多，公司总资产从10多亿扩张到20多亿。所有这一切，不正是为了造成“小蛇”难吞“大象”的结果吗？

二、釜底抽薪的焦土战略

财务防御都有一个“度”。当收购者因为被收购者采取了多种防御手段就此却步，或者收购者和被收购者相安无事时，财务防御是有效的。但当收购者必欲取而代之，甚至置之死地而后快，一般的防御不够用了，这时“防御”就会升级，例如放弃乃至扼杀收购者所觊觎的主要业务，即采用釜底抽薪式的焦土战略。就如布什进攻伊拉克时，萨达姆曾表示，将实施焦土战略，摧毁伊拉克的油田、电厂、粮库来对付布什一样。

焦土战略通常有两种做法：

一是售卖“冠珠”。并购业内习惯性地将一个公司最富吸引力和最具收购价值的“部分”，称为“皇冠上的明珠”，简称“冠珠”。例如20世纪80年代香港《星岛日报》欲并购《天天日报》时，后者就曾这样做过。《天天日报》老板黄玉郎控股的“玉郎集团”于1986年在香港上市，上市后业务一帆风顺，号称香港“漫画帝国”，漫画营业额一度占到全港的80%以上；之后，由于经营失利，引起星岛集团主席胡仙的注意。经过一段时间的收集，胡仙已取得约三成玉郎普通股，成为第二大股东，严重威胁其控股地位。为了击退强敌的袭击，黄玉郎被迫使用“焦土战术”，卖掉“皇冠上的明珠”玉郎中心大厦和《天天日报》，这才使胡仙罢手，而暂时保住了自己的“江山”。

二是财务严重虚胖。或者是购置大量与经营无关或盈利能力较差的资产，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，使公司的杠杆比率⁽⁷⁾提高到反常的水平；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短期内资产收益率大减，等等。所有这些，都是使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负，最后只好被迫放弃。

焦土战略弄得不好会两败俱伤：侵略者被击退了，自己也弄得奄奄一息。在中国内地股市，类似的焦土战略的个案至今尚未出现过。

三、毒丸：爱使“章程之争”

毒丸，是反收购中经常采用的战术，通常的做法是，在某些地方预先“埋设地雷”，外来侵略者若进入雷区，地雷就会引爆，从而大败而归。

1998年天津大港油田收购上海爱使股份的“章程之争”，就是毒丸计划的一个极妙的个案。

爱使股份是沪深股市仅有的5家全流通股之一，1998年5月28日，笔者在《新闻报》上曾写过一篇“壳资源价值如何”的文章，其中有这样一段话：“友人出席爱使股东大会回来，谈及爱使已连续两年净资产收益率超过10%，再努力一下，1999年就有配股资格，谁把它收购了去，按其1亿多股本，可配3000万股，每股5元，就是1.5亿，要知道爱使系全流通股，配进来的全是现金，云云。一席话，引起笔者研究爱使年报的极大兴趣。”

没想到就是这篇文章的这一段话，引起了远在天津的大港油田的兴趣⁽⁸⁾。1998年7月1日，大港首次举牌爱使，称持股超过5%，一个月后持股已达10.0116%。按公司法规定，持股达到10%就有资格提议召开股东会，并向公司提名董监事和高管，而当时的爱使股份第一大股东延中实业仅持有4.18%。在股权比例上大港显然已远远超过延中，却迟迟未能入主，原因就是爱使章程中埋下了“毒丸”。爱使章程第67条规定，纵然是10%以上的大股东，要推派代表进入董事会、监事会的，持股时间需在半年以上，而且董监事候选人的名单得由董事会提出，大股东不能直接提名。董事会换届改选时，新当选人员不得超过二分之一。正是这些条款的限制，使大港持股纵然达到10%，也只是一个毫无经营权的大股东而已。

从7月31日持股满10%，到11月1日大港正式入主，在三个月的时间里，大港方面到处寻求法律援助，媒体则通过发表多种意见，开展了一场有声有色的“章程之争”。最后，在有关部门的协调下，爱使修改章程为大港入主扫清了障碍。在大港入主爱使后，爱使原董事长秦国梁说过这样一段话：“国外反收购可以用‘毒丸’、‘三光’政策，但在中国行不通，因为企业不是我个人的，我无权这么做，而且我是共产党员，党性也不允许我这么做。”为爱使的毒丸计划做了一个最好的注脚。

毒丸计划还有许多形式，如事先约定，若外来收购者持股达到一定比例，公司其他股东可按约定的优惠价格购买新股，从而使公司总股本扩大，收购者持股比例被大大稀释。如2001年北大青鸟收购搜狐、2005年盛大网络收购新浪，被收购者都曾采用过类似的毒丸。毒丸计划的核心是“事先约定”，这种“事先约定”通常早就制定在章程条款中，由于修改章程要经过三分之二以上股东同意，这就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。

但在中国，类似的毒丸计划为有关法规所不容。2008年11月就发生了深国商欲制定反收购毒丸计划而流产的事件。

2008年5月，黄茂如控制的“茂业国际”在香港上市⁽⁹⁾，募集资金26亿港元，上市前，茂业国际就表示，募资中的三分之一将用于收购百货企业或黄金地段的商业物业。果然，从10月中旬到11月初，仅17天时间，“茂业系”就相继举牌渤海物流、商业城和深国商三家商业上市公司，由于三家商业公司大股东持股比例均较低，加之股市低迷，有人估计，“茂业系”只要拿出3亿元资金就能拿下这三家公司，一场收购和反收购的战争由此打响。在反收购专家的帮助下，深国商决定召开股东大会修改公司章程，新增的条款就是：“任何投资者获得公司股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份。”但召开股东会的通知才发出9天，深国商却突然宣布取消审议该项议案，原因就在于，我国《上市公司收购管理办法》等法规规定“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益”，“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍……”

四、白衣骑士：“申三君事件”

所谓“白衣骑士”，指的是将目标公司从敌意收购中“搭救”出来的、与现任管理层友好的第三方。1996年底发生的“申三君”事件，是中国内地股市唯一一例出现“白衣骑士”，且在所有并购案中最富戏剧性的事件。

中国股市二级市场上发生的数十起并购事件，都是一家企业瞄准一家目标公司，唯有“申三君”事件却是南方的两大财团——广州三新和君安投资——争抢沪上的一家上市公司申华实业，于是有好事者将三家企业各取一字，戏称为“申三君”事件。

在这起并购案中，目标公司申华实业是一家股权极度分散、业绩良好且有相当潜力的企业。1996年11—12月广州三新举牌申华之前，其大股东、公司董事长瞿建国仅持有0.68%的股权，而申华公司由于业绩较好享有配股资格，特别是当年11月28日封顶、位于宁波路外滩，高28层、建筑面积达3.2万平方米的申华金融大厦尤其让人垂涎。这年11—12月，广州三新突如其来两次举牌，很快持有申华7.038%股权；董事长瞿建国则旅居在国外，所有公司事务均委托常务副董事长和总经理二人掌管。在常务副董事长和总经理等高管的配合下，正当申华差一点成为广州三新的“猎物”、并为董事长瞿建国安排了“名誉职位”之机，瞿建国迅即回国，当机立断，南下深圳，力邀当时最富活力的券商君安加盟。被瞿建国请来的“白衣骑士”君安投资，以迅雷不及掩耳之势连续六次举牌，在二级市场猛掷6亿多元，最终以15%股权击败三新，成为申华的控股股东。这就是迄今以来中国股市发生在二级市场上耗资最巨、波及面最广、最富戏剧性的“申三君”事件，作家王学仁还为此写了一本畅销书《申华事变》。两年多后，被瞿建国善意接纳的“白衣骑士”君安投资又状告申华公司及其董事长瞿建国，“一条战壕的战友”对簿公堂，其过程之曲折、情节之生动，完全可以编一部大戏。

对小说家来说，“白衣骑士”一类的并购故事，最注重的是人物和情节；而对财经记者来说，还要通过故事，从广度、高度和深度方面作出冷静的理论思考和法律思考，唯有如此，才能提高媒体的地位和档次。须知在中国这样的新兴市场，一起并购案，将会推动市场向着规范和法制前进一大步。在“申三君事件”进展到最高潮时，中国证监会举办的、有50家上市公司董监事参加的培训班上，就将此作为上市公司如何规范运作的一个典型。全国人大法制委对此也十分关注，期望通过解剖这个个案，在起草《公司法》配套法规时能更完善更缜密。事实上，中国并购市场的很多游戏规则，就是从“申三君事件”以及爱使“章程之争”等典型个案中汲取营养，逐渐形成的。

五、金保护伞：科龙天价董事

“金保护伞”（goldenparachute，又称金降落伞），是指按照“控制权变动条款”，对失去工作的高管人员进行补偿的规定。该规定通常要求支付很大一笔钱或股票选择权收入以及诸如此类的额外津贴。据说在国外，至少有三分之一的公司在同高管签订雇佣合同时，有类似的“控制权变动条款”。“金保护伞”可以减少公司管理层的后顾之忧，从而减少并购的阻力，但也增大了并购开支和成本；如果“金保护伞”金额过大，还会影响公司的业绩。因此对“金保护伞”长期以来存在不同看法。

2001年顾雏军的格林柯尔公司收购科龙电器，就曾使用过所谓“金保护伞”。这一年，公司巨亏15.55亿元，可公司11名高管薪酬总额达2746.6万元，人均250万元，最高者更达750万元。当时舆论为之大哗，新任董事长顾雏军声称，那是因为公司控制权发生变更，给原高管以高薪，是根据国际通行的“金保护伞条款”确定的，自己只象征性地拿1元钱年薪。且不说在科龙电器的所有公开资料中，从未见有过类似的“金保护伞条款”，事实上，此后顾雏军本人年年在科龙电器领薪，即使以平均值计，薪酬也超过100万元。这家因涉嫌违反证券法规、被中国证监会立案调查，顾雏军等几名主要高管被司法机关逮捕的上市公司，还创下了“五年巨亏，五年不分，五年高管薪酬年年第一”的尴尬纪录。