杠杆收购起源于20世纪60年代的美国,由KKR公司的科尔伯格首创,并于1965年在收购Stern Metals公司中首次付诸实践。起初,由于资本市场的不发达,杠杆收购的交易量受到很大的限制,交易对象也仅限于小型企业。20世纪80年代以来,在金融中介机构的推动下,杠杆收购得到了很快的发展,逐渐趋向于大规模和高技术性,并由美国扩展到其他西方国家。
以杠杆收购最发达的美国为例,1980年杠杆收购还只有94起,而到1988年则增加到3 637起,并购总值达到3 114亿美元。1983—1984年间,在美国169起杠杆收购中,并购资产额在1亿美元以下的只有53起,在1亿美元以上的有116起,平均每起杠杆收购的并购价值,1979年为3 980万美元,1987年为4.7亿美元,增加了12倍之多。杠杆收购在美国的兴起,得益于当时美国经济环境和政策的一系列变化,究其原因,可以归纳为以下几点:
首先,杠杆收购大规模兴起的一个重要原因是美国经济持续的高通货膨胀。自20世纪60年代后期开始,美国一直存在着持续的通货膨胀。而通货膨胀对公司资产的名义价值和运用都有直接的影响。第一,通货膨胀使得公司资产的名义价值超过其历史成本,从而导致所谓的“Q”比例下降很大。所谓“Q”比例,是指公司的市场价值与其所有资产重置成本之比,即Q(托宾值)=公司的市场价值/全部资产重置成本。当Q值小于1时,在金融市场上购买企业进行扩张就比在不动产市场上购买更加便宜。而美国1965年的企业平均Q值为1.32,1981年Q值为0.52,这就意味着这时如果在金融市场上购买一家企业只需要重新建立这家企业所需成本的一半,并且在杠杆收购中,通过以目标公司作为抵押来筹措资金,对于银行或其他债权人来说也是有利可图的,这也是杠杆收购能够顺利进行的保证。第二,通货膨胀使得企业实际债务负担减轻。因为债务利息是固定的,并不随着物价指数上涨而增加,所以通过大量举债可以有效地从通货膨胀中转移利息负担。
其次,美国税法的变动是促进杠杆收购发展的另一个重要原因。20世纪50至60年代,由于美国联邦所得税税率与资本收益税税率之间相差很大,相比之下,较低的资本收益税税率极大地推动了资本市场的繁荣。20世纪70年代美国联邦政府对税率进行调整,联邦所得税税率下降到50%,资本收益税税率提高到35%,两种税率差距缩小,使得股票交易增长缓慢,这时候很多公司的股票不得不以低于公司账面价值的价格出售。另外,《经济复兴税法》使得职工持股计划更具吸引力。该法规定可以以较低的利率从银行获得贷款购买公司股票,这也从客观上促进了杠杆收购的发展。
再次,金融管制的放松。20世纪80年代以来,西方很多国家逐渐放松了对金融业的管制,取消银行贷款利率的上限,使得国际金融市场上出现了大量的信贷资金。据统计,在杠杆收购的高峰期1988年,美国大约有250亿美元的杠杆收购游资。这些相对过剩的资本急需找到新的投资机会,这就为企业利用借贷资金进行并购活动创造了条件。1978年以前,为杠杆收购交易提供贷款的机构只有少数大的保险公司,而现在,各种金融机构都设置了专门的部门,来策划和实施杠杆收购交易。
最后,由于20世纪70年代以后,在企业并购活动中,以股票交换手段获取目标公司所有权的方式大幅度减少,现金交易方式逐渐成为并购行为的主要手段,随着企业规模的不断扩大,并购活动所涉及的资金规模也相应增大。在这种情况下,企业内部的积累已远远不能满足企业规模扩张的资金需求,这时需要大量的外部资金,依靠大量借贷资金进行并购的杠杆收购方式也就成为并购活动的重要形式。以美国为例,自1982年起,杠杆收购市场无论是从收购次数还是成交金额,都有了突飞猛进的发展(参见表7-17)。
表7-1 1982—1991年的美国杠杆收购市场
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