企业并购的风险及动因分析

10.3.1　并购的风险种类

企业并购的风险很大。这些风险主要包括：

1. 税务风险

企业并购的动因很多，可以是为了追求规模经济，可以是为了实现多样化经营，也可以是为了获得先进技术和管理经验等。但其目标只有一个，即追求企业利润的最大化。而税收问题直接影响到企业利润的实现，如果在并购前没有准确审查企业的纳税情况，则会使并购后的企业承担不必要的风险。因此，企业在并购过程中，如何防范涉税风险是并购各方都应该重视的问题。

风险之一，即并购前目标企业应尽而未尽的纳税义务由合并后企业承继，增加了合并后企业的税收负担。如果以公司合并形式进行并购，根据我国《公司法》第一百七十五条规定，公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。因此，如果合并之前的公司存在应纳但未纳的税款，在合并之后，由于承继关系的存在，合并后的企业就会面临承担合并前企业纳税义务的风险。

风险之二，即并购前目标企业应尽而未尽的纳税义务会直接影响并购后企业的财务状况。以资产收购或股权收购形式进行并购，及同一或非同一控制下的控股合并，同样会产生一系列的税收问题。主要有：第一，一家企业通过资产收购、股权收购及控股合并取得目标企业的控制权后，根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》的规定，投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的，长期股权投资应采用权益法核算。因此，目标企业的损益变化可能会在很大程度上影响并购后企业的损益。如果并购前的目标企业未履行其应尽的纳税义务，并购后再履行的话，势必会减少并购后企业的损益；第二，并购后企业集团要根据《合并会计报表暂行规定》《企业会计准则第33号——合并财务报表》的规定进行财务报表的合 并，在这种情况下，并购前未尽的纳税义务甚至会影响整个企业集团的财务状况。

风险之三，即并购前目标企业应尽而未尽纳税义务，将虚增目标企业的净资产，增加收购企业的收购成本。如果目标企业存在应尽而未尽的纳税义务，该纳税义务实际上是对国家的负债，但并购前尚未在会计报表中体现。这将直接导致目标企业的股东权益虚增，收购企业在收购时将付出高于其实际净资产的收购对价，增加了收购成本。

风险之四，即并购前目标企业应计而未计相关涉税事项，不仅会增加收购企业的收购成本，而且会增加并购后企业的税收负担。如果目标企业存在应计未计费用、应提未提折旧、应摊未摊资产、少计未计可在以后年度弥补的亏损、少计未计未过期限的税收优惠额等情形，在企业并购时将产生两个后果：第一，目标企业存在应计未计费用、应提未提折旧、应摊未摊资产情形的，虚增了目标企业的股东权益，增加了收购企业的收购成本；第二，根据我国财政部、国家税务总局相关规定，因符合条件不选择所得税清算而选择特殊性税务处理的企业合并，可由合并企业在限额内弥补被合并企业未过期限的亏损额。同时，在吸收合并中，合并后的存续企业性质及适用税收优惠的条件未发生改变的，可以继续享受合并前该企业剩余期限的税收优惠。因此，目标企业存在少计未计可在以后年度弥补的亏损、少计未计未过期限的税收优惠额情形的，并购后企业可能少享受因并购的资产所继承的税收权益，从另一角度来看，增加了并购后企业的税收负担。

如上所述，无论是采用何种方式进行并购，如果并购前的企业存在重大的涉税违法行为，即便当时未被税务机关查处，在并购后一经查出，并购后的存续或新设企业都将承担巨额的财产损失或股东权益损失，甚至声誉损害。

2. 营运风险

营运风险是指并购企业在并购完成后，可能无法使整个企业或企业集团产生管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应以及市场份额效应，难以实现规模经济或管理知识共享。经营风险是指并购完成以后，并购联盟无法产生经营协同效益、财务协同效益、管理协同效益和市场份额效益，难以实现规模经济与优势互补，或者因并购后规模较大，管理跨度增大而导致规模不经济，未能达到并购预期目标的风险。为了实现经济协同性，企业并购后必须改善经营方式，甚至改变生产结构，加大产品研发力度，严格控制产品质量，调整资源配置。

3. 信息风险

真实与及时的信息可以大大提高企业并购的成功率。但实际并购中因贸然行动而失败的案例很多，这是信息不对称的结果。信息不对称风险是企业在并购过程中，由于对被并购方的了解与被并购企业的股东和管理层相比可能存在严重的不对等问题，被并购企业很容易为了获得更多利益而隐瞒不利信息的风险。并购方很难在短时间内全面了解目标企业的盈利状况、资产质量（如有形资产的可用性、无形资产的真实性、债权的有效性）、或有事项等，如果错误评价被并购企业，没有发现隐瞒的债务、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，并购后容易落入陷阱。

4. 融资风险

企业并购需要大量的资金，所以并购决策会对企业资金规模和资本结构产生重大影响。并购融资风险，主要指在企业并购中，并购方企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业财务产生的不确定性。任何一个成功企业并购案例背后，无不有着强大的资金链支撑。世上没有免费的并购，公司并购需要资金，必然会涉及资金的筹集，并对企业财务产生巨大影响。融资方式的选择，融资数额的大小都会导致企业资本结构产生变化，如果处理不好不仅会加重并购方的财务负担，而且容易使并购后的企业因债务本息偿付困难而面临财务困境的风险。

5. 反并购风险

被并购企业对并购行为往往持不欢迎或不合作态度，其反并购行动可能会对并购企业构成相当大的风险。制定并购战略是并购准备阶段的重要部分，会影响整个并购活动，甚至关系到并购企业的生存。并购企业必须根据自己在市场上的地位及机会和资源，确定适合的策略。并购战略风险涉及并购目标的选择、并购时机的选择等，这些决策一旦发生失误，都会给企业造成战略风险。因此，反并购风险也带来了并购整合风险，它源于三个方面：管理风险、规模经济风险和文化整合风险。

6. 法律风险

并购过程中的法律制度风险对于并购方来说非常重要。并购方如果违反法律并被追究法律责任，造成的经济损失及其社会影响会远远超过并购方在并购活动过程中获得的收益。西方国家为了维护公平竞争，制定了一系列反垄断法案，如美国的《反托拉斯法案》等，这些法案可能会制约并购行为。各国还制定了有关并购的法律法规细则，大多数都通过增加并购成本而提高并购难度，从而加大并购风险。此外，如果政府依靠行政手段对企业并购大包大揽，不仅会背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往会给并购企业带来体制风险。

10.3.2　公司并购的动因

并购是经济生活中的一种重要现象和企业发展过程中采用的一种重要手段。每一次经济繁荣，都伴随着大量并购活动的发生；每一次企业扩张，都经常以并购为标志。企业通过并购能取得多大的效果，并购的动机至关重要。并购动机决定了并购后企业整合的方式并影响着企业并购的效果。企业并购的动机是多种多样的，总的来说可以把它们划分五种类型：效率性动机、战略性动机、功利性动机、国家政策性动机和机会性动机等。

1. 效率性动机

通过并购，将本来分散在不同企业的生产要素集中到一个企业中，由高效的企业管理代替低效的市场管理，从而提高经济效率。企业追求的效率来源有三种：

（1）规模经济效益。

企业生产的规模效益。通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购使企业在保持整体产品结构的情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免浪费；并购可解决专业化生产所造成的一些问题，使各生产过程有机配合，减少生产过程中的环节问题。企业经营的规模效益。通过精简机构和扩大产量，节省单位产品的管理费用；用同一个销售网为顾客提供更全面的专业化生产和服务，满足消费者不同的需求，降低单位产品的销售费用；集中足够的财力用于研究、设计、开发和工艺改进上，迅速推出新产品，采用新技术；凭借良好的信誉，进入资本市场，以较低的利息得到贷款；化解风险，即时应付各生产要素和产品市场的价格波动。

（2）降低交易费用。

市场运作的复杂性会导致交易的完成需要付出高昂的交易成本，为节省这些交易成本，通过并购使这些交易内部化为企业内部的管理，从而节省成本，提高效率。首先，保证关键要素的获得。在先进技术地位越来越突出的今天，这已成为企业并购的主要动机之一。企业为了获得自己所缺的关键要素，如知识产权、关键设备和技术以及管理经验用管理人员等，如果通过谈判实现，在信息不对称和外部性的情况下，往往要支付高昂的谈判和监督成本，而且还可能由于他人的竞争或垄断而最终得不到。而通过并购手段，不但确保该技术的获得，还可使这些问题成为内部问题，达到节约交易费用的目的。此外，企业生产中常常要有其他企业的配合，如果这些企业的配合对本企业非常重要，需要得到切实的保障，就要通过订立合同来避免不确定性和质量问题，但这些合同本身也是对企业自身适应能力的束缚，这时通过并购就可解决矛盾。其次，保证企业的商誉不受损失。当企业的商标为外人所用时，该使用者如降低质量，可得到成本降低的好处，而商誉的损失则由商标所有者承担。为了解决这个问题，可以增加监督，但须增加监督成本；如通过并购，则可将商标使用者变成内部成员，从而避免降低质量造成损失。

（3）目标公司被低估的价值。

当目标公司的价值被低估时，就可能会有公司提出收购。造成目标公司被低估的主要原因有：经营管理出现问题；收购公司拥有外部市场所没有的目标公司的内部信息；由于通货膨胀等原因造成的资产的市场价值与重置成本的差异等。

2. 战略性动机

（1）争夺市场权力。

这方面的动机主要反映在横向并购上。企业通过并购活动减少竞争对手，提高了市场占有率，一方面加强了对采购市场和销售市场的控制力，由于其较强的市场能力而不易受市场环境变化的影响，从而降低风险；另一方面增加了对市场的控制能力和垄断能力，从而获得超额利润。相对于低价竞争而言，并购是提高市场占有比率的更有效、更安全的手段。在下面两种情况下，这种动机的并购显得尤为突出：

① 在本行业需求萎缩，生产能力过剩和低价竞争时，为了对抗利润和成长机会的减少，几家企业联合起来。

② 在国际竞争激烈时，为了对抗国外企业的竞争压力而联合本国企业。目前，由于市场的国际化，不同国家的企业之间的竞争日趋激烈，西方国家为了保护本国企业的利益，在对垄断的控制上有所放松，使这类动机的并购比较普遍。美国飞机制造业波音公司与麦道公司的合并，就是一个显著的例子。

此外，企业通过纵向并购，将生产的不同阶段集中在一家大企业内，不但可以降低运输费用，节省原材料，从而降成本，而且由于确保了原材料的供应，从而减少或清除了由于原料价格波动所造成的风险，这两方面都有助于保证企业的稳步发展，在竞争中占据优势，并逐渐形成垄断地位。

（2）多元化经营。

现代的投资理论认为，投资于不相关或负相关的项目，可以避开内部扩张风险，减少对单一产品市场的依赖，降低季节波动和经济循环的不利影响等，从而降低风险。所谓的多元化经营就是通过投资于不相关的业务而达到降低风险的目的。第三次并购浪潮中兴起的混合型并购，很多都是由于这种原因。由于多元化经营的企业被认为具有较低的风险，因此较易得到贷款，这也是混合兼并的好处之一。

（3）降低进入新行业壁垒。

企业在进入一个新的生产领域时，如果通过在新行业中投资新建的方式，必须充分考虑到行业进入壁垒。行业进入壁垒主要有：产品差异使用户从一种产品转向购买新进入这的产品时，必须支付高昂的转换成本；企业必须打破该行业内原有企业对销售渠道的垄断，才能获得有效的销售渠道；新企业所欠缺的其他条件，譬如该行业的专门技术、经验，政府的优惠政策，地理位置等。除此之外，还必须考虑到由于新增生产能力而在行业内部造成生产能力过剩，从而引发价格战。而采用并购时，不但进入壁垒大大降低，而且由于没有新增生产能力，引起价格战或报复的可能性就小了。因此，并购是进入新行业的最佳选择。

3. 功利性动机

在现代企业中，所有权与经营权分离，企业的管理者与股东间的关系变成了委托代理关系。同时大部分企业股权分散，小股东无法有效控制经营者，于是控制权旁落到管理者手中。作为一个管理者，他个人的利益并不只是与公司的盈利有关，还与公司的规模有很大关系。MULLER在1969年提出假设，认为代理人报酬由公司规模决定，公司越大，代理人的报酬越高。因此，经理完全有可能为了他个人的利益而推动并购。此外，通过并购，经营者管理的公司不断扩大，这不仅使他获得一种成就感，而且能给人一种奋发进取和精明能干的印象，从而有利于该经营者获得更大的职业声望，以便日后升迁。因此代理人为了个人利益推动并购，成为并购的一个重要动机。

4. 国家政策性动机

这主要反映在税赋效应上。一些企业积累了巨额利润，但因缺乏合适的的投资机会而需要负担高额税负。如果采用支付额外股息或投资于有价证券的方法，并不能回避高额税负，而如用来购回本公司证券，不但要缴税，还会推动股价上涨，造成损失。按照一些西方国家的税法规定，当一个企业遭受无法避免的营业损失时，可以依据“移前挪后法”，将亏损在几年内平均分摊到税前列支。因此，盈利企业通过并购亏损企业，可以将亏损分年度摊派到盈利上，从而减少税收支出。另外，有些政府主动以减免税收的方式来鼓励并购，这时企业获得的好处就更大。因此，用盈利来并购企业，就成了这些企业的最佳选择。

5. 机会性动机

在股票市场上，由于各投资人掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致投资人对股票价值有不同的判断，引起公司的股价波动而偏离企业实际价值，这就给投机者以可乘之机。这种投机性并购收益的来源主要表现为：

（1）从市盈率变动中获利。

一般来说，大企业由于资产雄厚，可靠性高，其市盈率较高。而小企业及亏损企业则常常市盈率较低。这时，前者如收购后者，股市就会以并购公司的市盈率作为目标公司的市盈率，从而引起目标公司的股价上涨，一些人就可以从中获得投机利益。此外，并购者以低价购得企业后，通过加强运营管理，就可增生生产经营性盈利，同时通过改变投资，重塑形象，还可在无形资产增值中获取盈利。实际上，很多并购的动机就在于从市盈率变动中得到好处，以及从新股发行中得到升级利益。

（2）目标公司具有较多的流动资金或利润。

并购这种企业时，并购者可通过目标公司的资金来抵补并购所付出的代价，即用目标公司的资金来收购目标公司，从中获利，这种类型的收购也是一种现实中较常见的投机。

6. 企业并购的其他动因

并购是企业进入新行业的最佳选择。企业通常采用混合并购的方式，降低对单一产品市场的依赖性，削减经营周期波动的不利影响等，实现多元化经营，避开内部扩张风险，获得稳定收益。由并购实现的多元化经营，能够低成本迅速进入被并购企业所在的增长较快的行业。另外，企业并购还有其他多种特殊的动因，如获得土地、人力资源、专门技术等特殊资产等；跨国并购的动因还包括利用政府政策、各国汇率差异、政治和经营稳定性、产品差异与产品优势等因素。