并购动因分析

第二节　并购动因分析

一、协同作用

协同作用最直观的表达就是1＋1＞2，也就是说两家企业合并后的经营效果要好于两家企业单独经营。一般从两个角度来解释协同作用：经营协同效应与财务协同效应。

（一）经营协同效应

经营协同效可细分为收入提升的经营协同效应和成本降低的经营协同效应。收入的提升、成本的降低、规模经济的收益以及效率的提高可以通过横向或者纵向兼并实现。对于存在规模经济效应的行业，其中的企业如果经营活动水平达不到实现规模经济的要求，那么采取横向并购，扩大公司经营规模就可以获得经营协同效应的好处。

规模经济由于生产要素的不可分性而产生，当公司的经营规模扩大时，能提高生产要素的使用效率，从而降低单位产能的经营成本。规模经济主要从两方面使企业得益，第一个方面为工厂规模经济，并购可让企业将工厂进行重组，使各工厂只生产它们具有比较优势的产品，更好地利用资源，提高效率，从而减低成本；另一方面为企业的规模经济，企业可以统一集中管理兼并进来的工厂，减低管理费用；另外，更可集中研究、设计新产品和技术，更快地提升企业产品的质素和竞争力。如果采取纵向兼并，将位于产业链不同位置的企业合并经营，也可以由于节约各种联络费用和交易费用而实现规模经济。

范围经济是引起经营协同效应的另一个原因。有时尽管行业不同，但是在生产过程中所使用的核心技术却是类似的。比如手机企业与生产MP3的企业，虽然处于不同行业，但是它们的技术能力可以扩展到对方的产品上，此类企业间的并购也会带来经营的协同效应。

（二）财务协同效应

并购扩大了公司的经营范围，大大增强了公司的现金流来源。这使得公司在经营过程中，具有丰富的现金流入期限结构，能够避免过多高成本的外部融资。这是财务协同效应的一个重要来源。例如，A公司在经营过程中会产生丰厚的现金流，但是其没有很好的投资机会，而B公司有着很好项目资源，却缺乏资金支持，如果A公司与B公司合并，那么A公司的现金流就可以支持B公司的投资项目，这比B公司外部融资降低了成本。再例如：C公司在经营过程中具有明显的周期性，夏季有巨额资金需求，在冬季则资金充沛，而D公司正好相反，那么两家公司如果合并就可以优化公司的现金流期限结构，不必在缺乏资金的季度进行高成本的外部融资。

财务协同效应的另一个观点认为，合并后的企业向外举债的成本和能力都将强于单独两个企业。因为企业规模的扩大，违约风险降低，这可以降低融资利息。如果是IPO融资，就可以获得证券发行费用和交易成本方面的规模收益。

二、多样化经营

多样化意味着企业向现有产业以外的领域发展。一般而言，有四个因素影响了企业的多样化经营活动：

（1）第二次世界大战以来的管理技术革命。

（2）美国经济技术变革速度的加快。

（3）为从事管理工作的职务所支付的固定成本的增加。

（4）股票市场的变化加大了其他因素的作用。

多样化经营的企业的动机是，企业预期自己拥有或将会拥有相对于目前产品与市场经营活动而言过剩的一般管理能力。而且，还存在这样一种预期，即在一般管理活动相互作用的过程中，尤其是在总体策划和控制与财务策划和控制相互作用的过程中，随着时间的推移，进行多样化经营的企业将会发展自己行业专有的管理经验和企业专有的组织资本。在第三次并购浪潮——混合并购时期，这类动机在并购当中扮演了重要的角色。

企业的增长和多样化经营既可以从其内部获得，也可以从外部获得。从某些经营业务来说，内部发展可能更有利，而另外一些业务进行外部多样化经营也有正确的商业理由。通过并购来实现外部增长和多样化经营的有利因素包括：

（1）通过外部收购可以更迅速地实现企业的某些目标。

（2）企业从内部新建一个组织的成本可能会超过收购的成本。

（3）通过外部途径实现增长或多样化经营可能风险更小、成本更低或者获得经济合理的市场份额所需的时间更短。

（4）企业可以用证券来获得其他企业，而它可能没有足够的资金以内部方式获取相等的资产和生产能力。

（5）可以有效地运用其资产或管理能力。

（6）可以获得税收优惠。

（7）可能有补充其他企业能力的机会。

从实际经营的角度来看，通过兼并与多样化经营实现增长是在经营决策中可以进行考虑的一种可供选择的、稳妥而明智的主要方案。如果其他条件不变，那么更好的战略就是以现有生产能力为基础或核心而转向多样化经营。企业之所以要多样化经营基于以下两个理由：一是涉足于不同行业的多样化经营能使公司的总收入稳定，降低股东风险。如果两个公司的现金流没有相关性，那么合并后的企业的现金流将比独立的两个公司所产生的现金流更加稳定，这降低了公司营运风险。二是公司所在行业的发展潜力已到极限，为了企业能进一步的发展壮大，可以将公司的资源转移至具有更高潜在增长率的行业中。通过公司并购，企业可以迅速地涉足新兴的行业，投入自身多余的资源，获取更高的收益。但是在理论研究中，多样化经营的动机却有着很大的争议，很多实证研究的结果表明，多元化经营不会给股东带来好处，只有更加集中化的主营业务是与股东价值最大化相一致的。不过多样化经营也有成功的例子，那就是通用电气，20世纪八九十年代，当通用公司进行一系列并购和剥离交易时，其总体收益迅速增长。市场对这些带来收益增长的多样化并购给予了强烈的反应。

三、托宾q和资产价值低估

托宾q定义为企业市场价值与重置成本之比，一般用股票市值代表企业市场价值，而用账面价值代表重置成本。对于一家希望扩张的企业来说，当托宾q小于1时，购买一个企业比自己投资建设一个企业来得更便宜。所以，按照托宾q理论，购买所有q小于1的企业都可以获得超额收益。20世纪70年代股市下跌使得公司市场价值普遍下降，通胀率高又使得公司账面价值增加，这导致很多公司的托宾q小于1。这使得该理论在解释20世纪70年代的兼并与收购交易时十分有用。

四、企业战略性重组

当企业生存的外部环境发生不可逆转的结构性变化时，为了生存和发展，企业可以利用并购作为对外部环境变化进行快速调整的战略手段。20世纪90年代以来，经济全球化，企业所处的环境日新月异，以下两个因素对企业环境的变化起到至关重要的作用。

1.科学技术的变革

科学技术的进步以令人炫目的速度不断催生出新的行业，也不断地宣告旧行业的衰亡。技术的变革使得任何一家公司都越来越不可能始终保持垄断地位，新的竞争者不断出现，在新的行业里，所有的企业都处于同一起跑线。企业要生存要发展，就必须跟上科学技术的变革，努力在新的行业取得领先地位。除了靠自身的潜力来实现这个目标外，并购有潜力的公司是一条捷径。20世纪末，美国经济界流传着这样一个说法：传统行业的企业巨头将被新兴的小企业赶上，它们的地位将被新兴的企业所取代。当然，今天在商界具有崇高荣誉的公司依然是那些我们过去耳熟能详的企业，其间一个重要的原因就是这些传统企业依靠自身的资金优势，不断地并购这些新兴企业，最终实现了经营范围的扩张，适应了新的环境。

2.规制的变革

由于经济环境的不断变迁，各国的法律法规和监管条文也作出了相应的调整。法规的变化使得过去不可能的经营范围成为可能，这为企业通过跨行业、跨区并购进行战略性重组提供了有利的机会。例如，在过去，美国法律规定银行必须要分业经营，而自1999年后，随着法律上允许银行业混业经营，金融行业的兼并交易此起彼伏，20世界末至今的银行并购浪潮就是例证之一。这是企业重新确立其竞争优势的有利机遇，抓住机会的企业就能获得由此带来的好处，确立其在行业中的优势地位，这样确立的优势往往会维持很长时间，此所谓“赢在起跑线，也会赢在终点线”。

五、管理者自大

在兼并收购交易中，收购方对目标公司的支付往往会大于目标公司的市场价值。罗尔（1986）指出，竞价者的较高股价来自自大，他们的过分自信才会出高价去并购目标公司。自大假设也许能解释并购产生的原因，由于自负，管理层认为他们自己对目标公司的评估将优于市场评估，因此，过于乐观的收购方往往为购买目标公司而支付高价；同时，也因为过度自信，认为自身管理才能或天赋足以实现企业多样化经营管理，从而导致了第三次并购浪潮的失败。

六、代理问题

公司管理层与股东的利益函数并不一致，这将会导致委托代理问题。代理理论假设管理层更倾向于注重如何保住工作和过一种奢侈的生活，而不是使股东利益最大化。当代理问题严重时，管理者需求与股东的需求相分离，使得公司长期处于管理不善的状态，而这会引起公司股票价格下跌，当外界认为该公司的实际价值高于其市场价值时，该公司就会沦为目标公司。而收购公司认为，其获得该公司的控制权，能解决该公司代理问题，并提升该公司的市场价值，于是，就会引发并购交易。如果公司不想沦为目标公司，那么它就必须解决代理问题，提升自己的市场价值，使其不易被收购。从这个角度来说，兼并往往能控制代理问题的程度。

七、管理主义

与兼并能控制代理问题的观点相反的是，管理主义的观点认为兼并活动只是代理问题的一个表现形式。如果公司高级管理层的薪酬是由公司的规模决定的，那么自利的管理者将会倾向于进行不当的并购活动，来扩大本公司的规模，这提供了并购发生原因的另一种解释。

并购交易的产生可能是因为收购企业的管理层确信自己能够更好地管理目标企业的资源。出价人可能认为，如果控制了目标企业，根据自己的管理技能，目标企业的价值将因此而提高。这导致收购企业支付超出目标企业现有市场价值的价格。

提高管理水平的理由适用于大型企业收购小型的处于发展中的企业。较小的企业通常由企业家领导，它们带来的独特的产品或服务在市场上销售良好，这促使目标公司自身迅速发展。发展中的企业会发现自己需要更加广阔的分销网络，还可能需要采用完全不同于以往的市场营销战略，大企业制定各种决策时使用的管理技能是那些小企业不可能具备的。缺乏专业管理可能成为企业发展的绊脚石，也会限制企业在广阔的市场上进行竞争的能力，而大企业能为目标企业提供这些管理资源。

八、市场支配力

该理论是指公司借并购以提高市场垄断力，从而在激烈竞争的市场获取垄断利润。早期的实证研究并不能证明这个理论。另一项研究假设如果市场支配力理论是正确的，那么并购就有可能遭到质疑，被认为是反自由竞争而被当局调查，因此当并购首次被宣布，其显示负的异常收益。一些经济学家认为，无论怎么样衡量，高的集中度均会引起某种程度的垄断，而另一些经济学家则认为集中度的提高常常是活跃的市场竞争造成的。如果公司并购带有垄断因素，那么公司利润中就可能有垄断利润，如果要对垄断利润进行衡量，就必须证实兼并所带来的规模收益有多少，但是结果往往差异很大。

九、税收因素

税收效应在资本运营中是非常重要的，净营业亏损和税收减免的递延，逐渐增加了的资产税收基础以及用资本利得来代替一般所得都是兼并在税收方面的动机。即将发生的遗产税还可能促使老企业主将其私人企业出售。一些专家认为即使两家企业都盈利，兼并同样可以减少税收义务，因为在合并后现金流量的变动性降低。如果两家企业现金流量相关性小，这一效应就更大。企业现金流量的分散性会通过税收效应影响公司价值。这是非对称性征税的结果，政府通过非对称性征税分享了营业收入但不分担营业损失。政府的税收要求权相当于一个对每年营业现金流量买入期权的组合，当公司有收益时，政府就行使期权，对企业收税，否则政府就放弃期权。

在企业所有权的生命周期模型中，当一项资产年轻时，其折旧费和其他税收抵扣额会超过其税前现金流量，此时公司应采取合伙企业形式，由较高税收等级的投资者所有。当公司到达一定阶段，即当公司的折旧避税很小以至于在提取折旧后会留下正的但数额不大的营业利润时，若公司税率低于高税率等级投资者的所得税率，公司的所有权就可能是最优的。当公司变老时，折旧降低，税前现金流量增加，税收负担沉重，这时公司可由税率较低的投资者所有。公司还可以与其他公司合并以达到使资产税基增长的目的。实证证据表明从兼并中获得的税收好处可能是巨大的，然而，也有证据表明税收优势不是兼并的一个主要原因，在正确的兼并交易中，税收更可能是一个次要的因素而非促使兼并的主要动因。

十、提高研究能力

研究和开发对许多企业未来的发展起着极其重要的作用，尤其是制药企业，这是第五次并购浪潮中制药产业发生大量并购的原因之一。

例6－5　1999年美国葛兰素药厂与史克公司价值73亿美元的并购交易形成该产业最大的公司，也将两个企业的研发预算合并到了一起。这笔预算预计每年高达40亿美元，比其他竞争对手，如辉瑞公司和默克公司的预算高出两倍多。其他企业对此做出了回应，纷纷开始寻求自己的并购目标，以期维持具有竞争力的研发水平。2000年的辉瑞公司与华纳—兰伯特公司的并购交易就是例证之一。