企业并购的理论及价值分析

10.2.1　企业并购的动机理论

1. 并购动机理论的含义

在20世纪90年代的并购浪潮兴起以前，全球已经出现了四次大规模的并购浪潮，伴随着每次的并购浪潮，企业并购理论也随之向前发展。企业通过扩张能取得多大的效果，并购动机至关重要。并购动机决定并了购后企业整合的方式并影响着企业并购的效果。由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展，使得企业并购理论和实践的发展非常迅速，并成为西方经济学最活跃的领域之一。

并购动机理论的出发点是竞争优势理论。其原因在于以下三方面：第一，并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力；第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势；第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势来定位。无论如何，并购的最终结果有四种，如图10.1所示。

图10.1　并购结果示意图

2. 理论研究体系

西方许多学者从不同角度对企业并购的动机及其社会效应进行了大量的理论研究，并提出了多种理论假说，至今已形成较为完整的理论研究体系。并购动机理论主要有以下五种：

（1）效率理论。

效率理论侧重于对企业并购的协同效应的分析，认为企业并购可以使企业获得某种形式的协同效应，即1+1＞2的效应，从而有利于企业提高经营业绩，降低经营风险，具有潜在的社会效益。根据协同效应来源的不同，效率理论可进一步分为经营协同、管理协同、财务协同、多样化经营、战略重组以及价值低估等假说。

经营协同建立在行业内存在规模经济或范围经济，且并购前企业经营活动水平并未实现规模经济或范围经济的潜在要求等假设基础之上，认为横向并购将有助于企业扩大生产规模或实现优势互补，降低生产成本。另外，经营协同也可以产生于纵向并购领域，通过将处于产业链不同阶段的公司联合起来，可以消除有限理性、机会主义、不确定性等交易成本。因此，有人也将经营协同称作成本协同。

管理协同也称差别效率理论，该理论认为若一家企业具有高效率的管理队伍，其能力超过了企业日常的管理需求，则该企业可以通过并购一家管理效率较低的企业，输出剩余的管理资源，提高社会整体的管理水平。

财务协同则认为企业并购产生的互补优势并不是来自于企业的管理能力，而是来自于投资机会和内部的现金流。按照财务协同假说，若一家拥有较多现金但缺乏投资方向的企业并购一家缺乏现金却有很多投资机会的企业，则对双方有利。

战略重组理论认为企业并购是企业实现分散化经营，较快适应外部环境激烈变化的重要手段。

价值低估假说则将并购动机归因于目标企业价值的低估，因为并购往往比直接投资建立一家新企业成本更低。

从对并购动机的解释能力上看，经营协同对横向和纵向并购具有一定的解释能力，财务协同和战略重组则比较适用于混合并购，而价值低估假说则在自然资源工业领域得到了较好的验证。

（2）市场力量理论。

传统的市场力量理论认为企业并购的动机源于对企业经营环境的控制，并购降低了市场中企业的数量，提高了市场集中度，便于剩余企业进行串谋操纵市场价格，从而获得超额垄断利润。近些年，许多学者对这种传统理论提出了置疑，认为市场集中度提高往往是激烈竞争、优胜劣汰的结果，而且在实际竞争中，企业串谋几乎不可能实现。他们指出，市场一方竞争者的并购扩张行为将迫使其他企业进行并购重组，同时，先发企业往往有很强的动机加快并购步伐，即具有继续并购的动机，引起企业之间的并购重组大战。而且这种并购有助于提高市场（特别是信息产品市场）的标准化程度，实现企业间的资源互补。

（3）信息与信号理论。

该理论认为企业并购传递给市场参与者一定的信息或信号，表明目标企业的未来价值可能提高，从而促使市场对目标企业的价值进行重新评估或激励目标企业的管理层贯彻更有效的竞争战略。

（4）代理理论。

企业管理者如果仅拥有少量的公司股票或者公司股权分散，就难以有效地监督管理层，则容易产生代理问题。代理理论认为并购可以对现有管理层构成有效的威胁，是解决代理问题的重要途径。詹森和梅克林从企业所有权结构入手提出了代理成本理论，包括所有者与代理人订立契约的成本，对代理人监督与控制的成本等，并购可以降低代理成本，通过公平收购或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管降低了代理成本。

（5）自由现金流假说。

该理论认为并购活动的发生是由于管理者和股东之间在自由现金流量的支出方面存在冲突。公司要实现效率最大化，自由现金流量就必须支付给股东，但这也直接削弱了管理层对企业现金流的控制，管理层为投资活动进行融资时，就更容易受到公共资本市场的监督。这实质上也是由于代理问题产生的利益冲突，并购将有助于降低这些代理成本。

（6）规模经济理论。

古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。

（7）交易成本理论。

在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成本，市场为企业所替代。当然，随着企业规模的扩大，组织费用也将增加，应考虑并购规模的边界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离的情况下，多部门组织管理不相关经济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本。因此，把多部门的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，可以大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素的影响、实施一系列盈亏财务分析、评估企业并购方案提供了有效的手段。

（8）价值低估理论。

企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性就大。价值低估理论预言，在技术变化快、市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动会趋于频繁。

还有西方学者从方向维度上，把并购理论作了如下分类：

（1）横向并购理论。

横向并购理论是基于第一次并购浪潮的出现而产生的，其代表性的理论有规模经济效应理论、协同效应理论和福利均衡理论。韦斯顿的协同效应理论认为，公司兼并对整个社会来说是有益的，它主要通过协同效应体现在效率的改进上，表现为管理协同效应和营运协同效应的提高。而威廉森则应用新古典主义经济学的局部均衡理论，对并购导致的产业集中和产业垄断与社会福利的损失进行了分析，提出了福利权衡模型。他认为并购在推动获得规模效益的同时，也形成了产业垄断，进而造成了社会福利的损失，因此判断一项并购活动是好是坏的标准，应该取决于社会净福利是增加还是减少。

（2）纵向并购理论。

第二次并购浪潮的发生推动了纵向并购理论的发展，代表性的理论有交易费用理论和生命周期理论。科斯提出的交易费用理论从市场机制失灵和交易费用的角度，对并购的功能作了分析。他认为，企业和市场是两种可以互相替代的资源配置机制，交易费用是企业经营活动、发生交易等的成本，如果市场的交易费用很高，市场就不是一个有效的资源配置机制，而应由企业来完成。通过并购可以将外部交易费用内部化，从而降低交易费用。而乔治·斯蒂格勒则运用亚当·斯密的“劳动分工受市场规模限制”的原理提出了生命周期理论，认为一个产业的并购程度是随产业规模的变化而变化的，并与产业的生命周期一致，新兴产业或产业发生的前、后期容易发生并购。

（3）混和并购理论。

从第三次并购浪潮开始，就已经开始出现了跨国并购交易，一些经济学家开始研究跨国并购的问题，并产生了一些新的理论，如资源利用论、多角化理论、协同效应论等。尼尔森和梅里奇经过实证研究发现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较低时，作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率就较高。穆勒建立了最全面的混合并购的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉。

（4）新的并购理论。

在20世纪80年代后期出现了一些新的并购理论。如金森和梅克林在继承前人观点的基础上，提出了控制权市场理论。他们将并购行为与公司管理中的委托人代理人问题联系起来，把并购看成是一种市场选择机制，认为并购可以保证公司股东的利益最优化，否则公司就面临被并购的风险。此外，还有托宾提出的q值理论和金森提出的自由现金流假说等理论。20世纪90年代中期至2000年，并购的理论体系更加成熟。核心竞争力理论是其中之一。核心竞争力理论认为，企业并购的最高境界应该是围绕其核心竞争力进行的，而核心竞争力是指“企业能够在一批产品或服务上取得领先地位所必须依赖的能力”。核心竞争力理论引发了对企业基本价值观的重新思考，从更高层面上进化了企业的发展观。

就中国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因则较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资也只是借鉴西方的理论，与中国的现实结合不深入。而对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，很少探讨风险防范的问题。此外，对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。

10.2.2　企业并购的价值分析

1. 企业并购的价值定位

随着中国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可以产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场，证券市场）上作为买卖的对象。我国许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界五百强企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已经成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，甚至中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为的发展，关注公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。

2. 境内上市公司协议收购的六种模式

通常而言，一项完整的境内上市公司收购重组交易行为是上市公司收购、资产重组（资产购买、出售、置换等）以及后继融资（增发新股、配股、发行可转换债券等）多项交易行为的组合。就我国目前的环境背景而言，从上市公司协议收购行为中不同的交易对价形势、不同的交易主体、在收购前后是否直接引起上市公司股本变化等角度，可以将上市公司协议收购行为归纳为两大类，共六种模式。

（1）存量收购类模式。

上市公司股东（出售方）向收购方出售上市（目标公司）占相对控股（第一大控股）或绝对控股（超过50%）比例的股份，收购方则以现金、股票（收购方自身的股票、收购方持有的其控股或参股公司的股票）和/或其他实物资产（固定资产、无形资产等）作为对价支付给上市公司股东。该收购方式（不包括后继资产重组）并未直接引起上市公司股本的增减变化，上市公司亦未因此直接获得任何现金或资产的流入，因此可以将上述收购模式称为存量收购类模式。存量收购类模式项下的交易主体为上市公司股东。在存量收购类模式下，根据交易对价的不同形式，可分为以下三种具体模式：一是存量现金模式，即收购方单一支付现金作为对价（收购方单一支付实物资产作为对价的法律关系与收购方单一支付现金无实质差别，因此，不单独区分为一种模式），该模式交易结构简单，便于理解，目前境内证券市场中的上市公司收购案例基本上采用该模式；二是存量换股模式，即收购方单一支付股票作为对价，该模式对于收购方而言，财务压力较小，但收购方的原有股东或收购方用来换股的其控股或参股公司的原有股东，将面临被稀释股权比例的风险；三是存量混合模式，即收购方结合支付现金、股票或其他实物资产作为对价，该模式能较为全面地满足出售方和收购方不同的要求，在境外资本市场被普遍采用。

（2）增量收购类模式。

上市公司（目标公司、出售方）向收购方定向增资发行一部分股票（发行后占相对控股或绝对控股比例），收购方则以现金、股票（收购方自身的股票、收购方持有的其控股或参股公司的股票）或其他实物资产（固定资产、无形资产等）作为对价，支付给上市公司。该收购方式直接引起了上市公司股本的增加，上市公司亦因此直接获得了现金或资产（股票、其他实物资产）的流入，扩大了资产规模，因此，将上述收购方式称为增量收购类模式。增量收购类模式项下的交易主体为上市公司，上市公司既是交易的出售方，又是交易的目标公司，而上市公司股东则并不直接作为交易的当事方。与存量收购类模式项下由上市公司股东出售其所持上市公司相区别，增量收购类模式可以理解为上市公司出售其自身的股份。在增量收购类模式项下，根据交易对价的不同形式，可分为以下三种具体模式：一是增量现金模式，即收购方单一支付现金作为对价，该模式值得注意的问题是（包括其他增量收购类模式）所谓的定向增资发行行为在中国法律下的合法性。二是增量换股模式，即收购方单一支付股票作为对价，与增量现金模式相同，增量换股模式亦未得到证券类法规文件的普遍确认。三是增量混合模式，即收购方结合支付现金、股票和/或其他实物资产作为对价，该模式与存量换股模式一样，在境外市场实践中也较为常用。

3. 企业并购的价值分析方法

（1）收益法。

收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值的方法。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较成熟、使用较多的估值技术，收益法中的主要方法是现金流量折现法。

① 评估思路。

现金流量折现法是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业价值的一种估值方法。

现金流量折现法从现金流量和风险角度考察企业的价值。

在风险一定的情况下，被评估企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越大，即企业内在价值与其未来产生的现金流量成正比；

在现金流量一定的情况下，被评估企业的风险越大，企业的价值就越低，即企业内在价值与风险成反比。

② 基本步骤。

第一，分析历史绩效。对企业历史绩效进行分析，其主要目的就是要彻底了解企业过去的绩效，这可以为判定和评价今后绩效的预测提供一个视角，为预测未来的现金流量做准备。历史绩效分析主要是对企业的历史会计报表进行分析，重点在于企业的关键价值驱动因素。

第二，确定预测期间。在预测企业未来的规金流量时，通常会人为地确定一个预测期间，在预测期后现金流量就不再估计。期间的长短取决于企业的行业背景、管理部门的政策、并购的环境等，通常为5～10年。

第三，预测未来的现金流量。在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：

自由现金流量=(税后净营业利润+折旧摊销)-(资本支出+营运资金增加额)

需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流量时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。

第四，选择合适的折现率。折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定（股权资本成本和债务资本成本的加权平均）。而对股权资本成本的计算则有两种方法：

方法一：资本资产定价模型。

因为并购活动通常会引起企业负债率的变化，进而影响系数β，所以需要对β系数做必要的修正。可利用哈马达方程对β系数进行调整，其计算公式如下：

方法二：股利折现模型。

每年股利不变时：

股利以不变的增长速度g增长时：

由此，即可进行债务资本成本的计算：

第五，预测终值（企业连续价值）。估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。永久增长模型与DCF方法具有一致性，这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值计算公式为：

第六，预测企业价值。企业价值等于确定预测期内现金流量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：

（2）市场法。

市场法是将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值的一种方法。

① 可比企业分析法。

评估思路：可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值的方法。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。

方法步骤：

第一，选择可比企业。所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。在基于行业的初步搜索得出足够多的潜在可比企业总体后，还应该用进一步的标准来决定哪个可比企业与被评估企业最为相近。常用的标准如规模、企业提供的产品或服务范围、所服务的市场及财务表现等。所选取的可比企业与目标企业越接近，评估结果的可靠性就越好。

第二，选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：一是基于市场价格的乘数。常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）。基于市场价格的乘数中，最重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一年的收益或者过去若干年的平均收益），也可以使用预测收益（未来12个月或下一年的收益），相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。出于估值目的，通常首选预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。而且，企业收益中的持久构成部分才是对估值有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。二是基于企业价值的乘数。基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。

第三，运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可以得出被评估企业的一个市场价估值。根据多个乘数分别计算得到的各个估值越接近，说明评估结果的准确度越高。要注意的是，用股权乘数得出的被评估企业的估值是股东权益市场价值的估计数，即股权价值；用总资本乘数得出的则是包括被评估企业股权和债权在内的总资本的市场价值估计数，即公司价值。

第四，对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。

② 可比交易分析法。

评估思路：相似的标的应该有相似的交易价格，基于这一原理，可比交易分析法主张从类似的并购交易中获取有用的财务数据，据以评估目标企业价值。该方法不对市场价值进行分析，而只是统计同类企业在被并购时并购企业支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。本方法需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。这种方法在我国应用较少。

方法步骤：

第一，选择可比交易。使用可比交易分析法首先需要找出与目标企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。为了得到合理的评估结果，交易数据必须是与评估目标相类似的企业的数据。

第二，选择和计算乘数。如支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等。可比交易分析与可比企业分析类似，是从目标企业类似的可比企业的被并购交易中获取有用的财务数据，确定可比交易的市场平均溢价水平。

有关比率计算公式如下：

支付价格是指在类似并购交易中，并购企业为交易标的支付的购买价格；税后利润是指与目标企业类似的被并购企业并购前（或平均）税后利润。计算出类似交易中被并购企业的支付价格/收益比，乘以目标企业的当前税后利润，即可得出目标企业的估值。

账面价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前的账面价值，即其会计报表中所记录的净资产价值。计算出类似交易中被并购企业的账面价值倍数，乘以目标企业的净资产价值，即可得出目标企业的估值。

市场价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前股票的市场价值，即其股票的每股价格与发行在外的流通股股数的乘积。计算出类似交易中被并购企业的市场价值倍数，乘以目标企业当前的股票价值，即可得出目标企业的估值。

第三，运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业价值估计数。根据多个乘数髙分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越。

第四，对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋予相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。

（3）成本法。

成本法也称资产基础法，是在合理评估目标企业各项资产价值和负债的基础上确定目标企业的价值的方法。应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损耗和经济性损耗等。成本法的关键是选择合适的资产价值标准，成本法主要有账面价值法、重置成本法和清算价格法三种。

① 账面价值法。账面价值法是基于会计的历史成本原则，以企业账面净资产为计算依据来确认目标企业价值的一种估值方法。账面价值法的优点在于：它是按通用会计原则计算得出的，比较客观，而且取值方便。账面价值法的缺点在于：它是一种静态估价方法，既不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益。实际中，有三方面的原因会使账面价值与市场价值存在较大的偏离：一是通货膨胀的存在使一项资产的价值不等于它的历史价值减折旧；二是技术进步使某些资产在寿命终结前已经过时和贬值；三是由于组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和。因此，这种方法主要适用于简单的并购，主要针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。

② 重置成本法。重置成本法是以目标企业各单项资产的重置成本为计算依据来确认目标企业价值的一种估值方法。重置资产法和账面价值法有相似之处，也是以企业的资产为基础的。但它不是用历史上购买资产的成本，而是根据以现在的价格水平购买同样的资产或重建一个同样的企业所需要的资金来估算该企业的价值。运用重置成本法，需要对资产账面价值进行适当的调整。在实际运用中，有两种调整方法：一是价格指数法，即选用一种价格指数，将资产购置年份的价值换算成当前的价值。价格指数法存在的最大问题是没有反映技术贬值等因素对某些重要资产价值带来的影响。二是逐项调整法，即按通货膨胀和技术贬值两个因素对资产价值影响的大小，逐项对每一资产的账面价值进行调整，以确定各项资产的当前重置成本。

③ 清算价格法。清算价格法是通过估算目标企业的净清算收入来确定目标企业价值的方法。企业的净清算收入是出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务后剩余的部分。这一估算的基础是对企业的不动产价值（包括工厂、厂场和设备、各种自然资源或储备等〉进行估算。清算价格法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的估值方法，估算所得到的是目标企业的可变现价格。此方法主要适用于陷入困境的企业价值评估。