企业并购策略及步骤

10.5.1　企业并购策略

1. 企业并购策略的意义

企业并购决策的第一要务，是结合自身业务情况尤其是经营战略来研究并购策略，因为这是投资成败的关键。

首先，从业务单纯的发展角度而言，企业有多元化和专业化之分，与之伴随的并购动机也就分为多元化目的与整合策略性目的两大类。

其次，从企业决策者的经营战略考虑，制定相应的并购策略要考虑的问题不同，因为经营策略不同，并购作用也就不同。在整体策略里，它是企业进行投资组合管理的有效工具；在事业性策略里，它是企业垂直或水平的资源配置而发挥资源使用效率；在功能性策略里，它又是提高市场竞争力及生产能力的最有效方法。

经过上述慎重抉择并采取相应行动后，企业并购的结果可能是继续走多元化，或收缩多元化而走专业化，或收缩多元化后转向专业化再扩张至多元化，或继续走专业化，或放弃专业化而走多元化，或放弃专业化后多元化再浓缩至专业化，等等。

2. 企业并购策略的种类

企业并购策略因业务和经营策略不同分为中心式多元化策略、复合式多元化策略、垂直式整合策略、水平式整合策略四种。

（1）中心式多元化策略。

在一家进行多元化经营的企业里，策略性投资组合管理尤为重要。企业应不时地评估所处环境的优劣，再结合本身的实力，通过资本（股权）出售（收购），将资金重新分配，即出售所属未来前景看淡的事业，用所得资金收购未来前景看好的事业。由此，在经营过程中，企业决策者常会面临这样的抉择：原有事业是否应继续扩张，抑或是把力量放在新事业或两者兼而有之。这样，在企业多元化经营策略里，就有了所谓“中心式”和“复合式”之分。前者表明新事业与原有事业高度相关，而后者则与原事业完全无关。

一般来说，“中心式”多元化策略的并购可使企业规模快速成长。当然，这些并购是否真正在技术上产生效益，还要考虑研发技术的协调性以及工作所产生的额外成本是否大到可能抵销技术互补利益。“中心式”多元化并购是企业寻求新的收益的最好途径，比内部发展和“复合式”收购经营风险相对较小。但在选择“中心式”收购时应考虑到，新目标事业的竞争环境是否有利于收购者顺利进入，即收购者提供本身的行销、制造工艺、研发成果给新的目标事业，能否取得相当大竞争优势，这是企业收购前要评估的重要项目。进行“中心式”多元化经营的风险，多在于决策者的自以为是，以为自身对要从事的新事业已有相当地了解而贸然投入。又如原以为新事业与本业有着相同的客户群体，后发现销售对象并不完全相同，而新事业又已形成一定规模，形成骑虎难下局面。这些都是采用“中心式”策略应注意的问题。

（2）复合式多元化策略。

“复合式”多元化的基本动机，是为促进企业经济效益的大幅度提高，并使企业利润处于稳定水平。因此，对一家大型企业而言，多元化经营的着眼点就是通过企业经营活动的跨行业、跨部门经营，避免资金过于集中于某产业，达到分散投资风险的目的。当然，如果自身属于高科技企业，是否多元化经营则面临着两难处境：因生命周期短，高科技产品一旦过时，存货价值基本为零，若研发速度跟不上市场要求，就会很快被淘汰。这样一来，若进行多元化经营，企业力量不易集中呈分散状态就会跟不上市场步伐；另一方面，若不进行多元化经营，风险会过于集中，又会影响企业长远发展。所以，如何将尴尬的处境化为基本无风险，需要慎之又慎。

由于“复合式”多元化的收购风险高，因此，应注意下列问题：① 跨入的产业应是成长快，前景看好的产业；② 避免对当地税法、会计原则不熟悉的地区投资；③ 新事业的财务控制及管理应与本业相似，至少不会复杂到不易了解产业状况的地步。除上述事宜外，还必须特别注意产业分析和财务分析，重点放在如何评估产业及谈判价格，因为企业进行“复合式”多元化的接收，往往被视为一种纯粹的财务性证券投资，而不重视经营决策的参与。此关把握不好，就会出现20世纪80、90年代报业界多元化发展而出现的惨剧，以“南方日报”为例，在短短三四年间涉足制药、水泥、陶瓷、房地产等行业，最终却以亏损1.4亿元草草收尾。

（3）垂直式整合策略。

企业收购公司的动机，一般是基于整体策略上的需要，经由此而跨入新的具有发展前景、能给企业带来长期利益的行业；也可能基于目标公司价格便宜，计划收购后再出售而获得更大利益。但大多数是为收购后与本企业资源“整合”，以取得综合效益，包括规模经济、必要的技术和产品线获得及市场规模的扩大。不过，垂直整合常因需要大量增加固定成本及资本支出而深入在某一特定行业里，势必会降低未来转换为其他产业的弹性。这样一来，垂直整合反而会把投资风险集中在某一产业，这是其不利的一面。

因此，进行垂直整合时，事前务必经过审慎周密的规划，尤其不要为了挽救目前的危急事业而仓促行事，殊不知有时急流勇退比愈陷愈深好。此外，对于那些初次进行垂直整合的收购对象，若系效益不佳的工厂或营销渠道，收购后的效果也可能不佳，对此应三思而行。许多企业为控制货源而向上游收购，收购后因目标公司客户稳定、销路畅通，营业成本理应降低，经济效益理应上升，但往往是这种没有竞争压力的环境反而造成效率低下，使生产成本比市场竞争者还要高，从而连带影响母公司产品竞争力。此外，上游整合若与主要供应商构成竞争局面，还有可能造成供应上的危机。至于下游整合，最常发生的风险是与原客户冲突，对供应商来说，客户成为对手会造成相互竞争，使本企业销量下降。所以，企业在确定垂直整合策略时，必须进一步考虑是由其内部自行创设还是收购现成事业来达此目的。当实施决策时须考虑在当前竞争状况下的几个问题：① 是否有足够时间完成内部成长；② 收购价格与自行创设比较，哪种形式成本最低；③ 与自行创设进行生产的产品相比，接收对象的生产设备所生产的产品品质是否要好些。

（4）水平式整合策略。

此类收购动机，大致可区分为下列型态：

第一，扩大产品与市场规模的动机。通过并购，除可取得目标公司现成的产品生产线、生产技术外，其现有的产品品牌及营销渠道往往更是收购评估应考虑的项目。通过水平式整合来扩张产品线，虽有助于强化市场地位，但在收购的决策上需考虑收购价格及市场营销综合效益发挥的程度。这两种因素是互动的，若将来营销能力大为提高，投资回收期就短，也就可以较高价格加以收购。但需注意，很多无法预期的因素会在收购后出现，使收购所需投入资金超过收购前的估计。

第二，强化市场竞争的动机。从另一观点来看，并购是市场竞争常用的策略，将市场竞争者接收过来，可使企业自身的市场占有率迅速提高，降低市场竞争压力。相对来说，收购下游代理商的垂直整合策略，只是加强对市场营销渠道的控制，短期内并不能扩大市场占有率。在市场竞争中，国外有些企业若发现潜在竞争者，会想方设法以高价诱使对方出售全部股权，将其“吃下”或进行资本结合，以“消灭”竞争者，确立自己市场上的地位，这也是消除竞争的有效策略。

第三，快速取得生产设备的动机。如同市场份额的快速取得一样，生产设备的快速取得亦是许多并购行动的基本动机。在预期市场需求扩大而自己生产能力又有限的情况下，许多企业若自行重新扩建厂房、增加设备，不仅费时而且新招员工技术不熟练，此时就可收购一些与自己同业的企业。在通常情况下，为了快速取得生产设备而进行收购的目标公司，大多是经营不善，财务状况不佳的公司。这些公司为避免债务不清，通常也愿通过出售其资产来偿还债务。

上面介绍的四种并购策略，有时并不是孤立的，交叉使用上述几种策略于同一家企业的案例也有，不过比例极其有限。总之，在许多成功企业发展的过程中，并购发挥了至关重要的作用。但并购策略的选择，必须因行业环境、因企业自身发展不同阶段等因素加以重点关注和灵活运用，使并购活动与整个公司的经营发展战略紧密相连。

10.5.2　企业并购的步骤

1. 确定并购的战略目标

企业并购战略指并购的目的及该目的的实现途径，内容包括确定并购目的和选择并购对象等。并购目标直接影响文化整合模式的选择，并购战略类型对文化整合模式有影响力。在横向兼并战略中，并购方往往会将自己部分或全部的文化注入被兼并企业以寻求经营协同效应；而在纵向一体化兼并战略和多元化兼并战略下，兼并方对被兼并方的干涉则大为减少。因此，在横向兼并时，兼并方常常会选择替代式或融合式文化整合模式，而在纵向兼并和多元化兼并时，选择促进式或隔离式文化整合模式的可能性较大。

2. 选择并购的目标企业

（1）目标企业搜寻。

企业将并购作为战略发展方式后，便开始搜寻并购目标。并购目的不同，所选择的目标企业就不同。具有以下特征的企业通常是并购的对象：企业的发展前景较好，但现行管理制度不完善，股权不集中；企业的资产价值被市场低估；企业有准备出售的尚未被充分利用的资产；管理层持股比例过小等。一般来说，可根据企业并购的目的，结合上述特征，初步确定目标企业范围。

（2）企业目标审查。

在收购一家公司之前，必须对其进行全面的分析，以确定其是否与公司的整体战略发展相吻合、了解目标公司的价值、审查其经营业绩以及公司的机会和障碍何在。从而决定是否对其进行收购，确定目标公司的价格以及收购后如何对其进行整合。审查过程中，可以先从外部或得各方面的有关目标公司的信息，然后再与目标公司进行接触，如果能够得到目标公司的配合，可以得到目标公司的详细资料，从而对其进行周密分析。分析的重点一般包括：产业、法律、运营、财务等方面。其中最主要的三个方面是：审查企业目标的业务，审查企业目标的财务和审查企业目标的法律文件。

（3）并购的可行性分析。

并购前的可行性分析是决定最后胜败的首要因素，一个投资项目的可行性分析直接告诉我们哪个项目可行，哪个项目能够给我们带来多少预期回报，投资回收期又是多久等等问题，这类信息能协助我们做出最后的决策，将资源投入到相对最优的项目上去。企业并购是一种特殊的项目投资，并购是否可实施，并购对象的选择，并购价的确定等问题，都是并购前必须解决的，所以并购的财务可行性分析是至关重要的。但是在这方面目前我国企业做得并不理想，存在很多不足之处，有些甚至忽视了这部分的工作。这样做的直接结果是导致了并购的不成功，对企业整体战略规划和长久发展都产生了不利后果。在企业并购过程中，可行性分析是至关重要的一环。它不但包括对合并企业自身经济承受能力的分析，而且包括对被兼并企业税收负担能力的分析。只有在分析的基础上选择最佳方案找出并购的最佳途径，才是并购双方的理想之举。并购可行性分析主要从客观和主观两个角度进行考虑。客观上的可行性分析主要分析三个方面的限制：一是法律限制，比如垄断法或有关上市公司的一些规定，可能会阻碍目标企业被并购；二是体制限制，对具有特殊所有制性质或从事特殊产业的企业进行并购，有可能会受到一些体制的或国家政策方面的限制；三是企业组织、章程的限制，要了解企业组织、章程关于并购的规定，一些反并购条款的存在可能会让企业精心策划的并购方案毁于一旦。主观上的可行性分析包括：并购市场状况分析、并购项目的行业发展分析、协同效益分析和项目的可操作性分析等。

3. 筹措并购所需资金

在企业并购过程中，收购公司要付给目标公司巨额的资金，因此，如何筹集这些资金成为公司并购实施过程中一个重大的问题。从筹集资金的来源的角度看，筹资渠道可以分为企业的内部渠道和外部渠道。企业内部筹资渠道是指从企业内部开辟资金来源。从企业内部开辟资金来源有三个方面：企业自有资金、企业应付税利和利息、企业未使用或未分配的专项基金。外部筹资渠道是指企业从外部所开辟的资金来源，主要包括：专业银行信贷资金、非金融机构资金、其他企业资金、民间资金和外资。随着我国金融市场的发展，企业的筹资有多种方式可以选择，在并购中企业可以根据自身的实际情况选择合理的方式，主要形式有借款、发行债券、普通股融资、 优先股融资、可转换证券融资、 购股权证融资等。

4. 对被并购企业的重组和整合

企业并购的目的是通过对目标企业的运营来谋求目标企业的发展，实现企业的经营目标，因此，通过一系列程序取得了目标企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合，使其与企业的整体战略、经营协调相一致，互相配合，具体包括：战略整合、业务整合、制度整合、组织人事整合和企业文化整合。主要方式有加强人力资源开发、组织经营运作、注重文化整合和实现作业整合等。

■ 本章关键词

1. 并购：企业并购是指企业通过购买目标企业的股权或资产，控制、影响目标企业，以增强企业的竞争优势、实现价值增值。包括兼并和收购两层含义，两种方式。

2. 并购类型：在现实中，企业并购从不同角度来看，有多种类型。可按从行业角度、出资方式、是否利用目标企业资产、并购方式行为态度等分为多种。

3. 并购动因：企业并购的动因很多，可以是为了追求规模经济，可以是为了实现多样化经营，也可以是企业并购为了获得先进技术和管理经验等，但其目标只有一个，即追求企业利润的最大化。

4. 并购理论：伴随着每次的并购浪潮，企业并购理论也逐步向前发展。企业通过扩张能取得多大的效果，并购动机至关重要。并购动机决定了并购后企业整合的方式，并影响着企业并购的效果。由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展，使得企业并购理论和实践的发展非常迅速。

5. 并购成本：并购成本应该是主并企业在并购活动中付出的一系列代价的总和。这些成本既包括并购过程中的并购成本，也包括并购完成后各项资源的整合成本；既包括并购活动中可见的有形成本，也包括并购活动中不可见的无形成本。

6. 价值分析：并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场（如产权交易市场、证券市场）上作为买卖的对象。这就必须进行企业的价值定位和分析，以便确定其合理的并购价格。

■ 学习目标小结

企业并购是指企业通过购买目标企业的股权或资产，控制、影响目标企业，以增强企业的竞争优势、实现价值增值。企业并购包括兼并和收购两层含义，两种方式。通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，并可以提高企业的价值。企业并购从不同角度来看，有多种类型。并购理论研究体系主要有：效率理论、市场力量理论、信息与信号理论、代理理论、规模经济理论等。企业并购的价值分析方法主要有：收益法、市场法和成本法。企业并购的风险很大，这些风险主要包括：税务风险、营运风险、信息风险、融资风险等。并购动机决定了并购后企业整合的方式，并影响着企业并购的效果。企业并购的动机是多种多样的，总的来说可以把它们划分五种类型：效率性动机、战略性动机、功利性动机、国家政策性动机和机会性动机等。并购成本应该是主并企业在并购活动中付出的一系列代价的总和。这些成本既包括并购过程中的并购成本，也包括并购完成后各项资源的整合成本；既包括并购活动中可见的有形成本，也包括并购活动中不可见的无形成本。横向并购有利于降低竞争成本，形成规模经济；纵向并购有利于降低交易成本，形成协同效益；而混合并购能有效降低进入新行业的障碍，获得竞争优势。企业并购策略因业务和经营策略不同分为中心式多元化策略、复合式多元化策略、垂直式整合策略、水平式整合策略四种。企业并购步骤包括：确定并购的战略目标、选择并购的目标企业、筹措并购所需资金和并购后并购企业的重组等。

■ 综合案例

“三九”医药集团的并购战略

20世纪90年代中期，“三九”医药集团在成功完成第一阶段的创业过程后，面临着一个战略发展的新阶段。

首先，明确战略定位。在对内外部环境进行了充分调查和分析之后，“三九”集团提出了新阶段的发展战略。即以药业为核心，走低成本扩张的多元化道路。国内外的经验也表明，扩张和多元化经营能否成功，在于企业能否充分利用公司已经具有的管理资源、企业文化、技术潜力或者营销体系。越是容易利用自身优势的产品或行业，多元化经营越容易成功。因此，“三九”决定把扩张的重点定义在广义的生命行业，继续以药业为核心，同时发展其他相关产业。并选择大食品行业（包括酒类、食品、保健品）作为集团的第二支柱产业。一则该行业与集团原主导产业的相关度较高，二则其利润率也较高。

其次，选择目标企业。明确了企业的战略后，“三九”对目标企业的选择设定了以下的标准：大食品范畴；国有中小企业；能够实现优势互补；具有发展的潜力。为了保证集团战略规划的实施，“三九”成立了北京三九投资管理公司，专门负责北京及周边地区的并购工作。在对西安、天津等多个企业考察之后，公司最终选择了石家庄啤酒厂（以下简称“石啤”）作为并购对象。

再次，实施文化整合。在经历了一番抉择后，“三九”尝试并购时采用先“纯金”后“合金”的文化注入方式。在并购初期，“三九”向“石啤”注入纯“三九文化”，如法定代表个人负责制，由时年27岁的陆明任公司总经理。上任初期，陆明对啤酒厂进行了大幅度的机构改革和人员调整，特别是对中层管理人员进行精简，将原有的92个管理职位削减到40个。人员要精减，工作负荷要加重，薪酬待遇也没有明显改善，由此引发了石家庄啤酒厂被称为“37天事变”的风波——“三九”有37天失去了对啤酒厂的管理权。在这37天的过程中，整个企业的生产和销售都陷入一种混乱无序的状态。“三九文化”在其移植初期遇到的文化冲突使“三九”认识到，为了适应企业所处的特定经济、文化和社会环境，成功的文化整合是在纯金文化培育的同时又要进行合金文化的培育。为了使“三九文化”可以进一步得到移植，公司决定对“石啤”实行全盘兼并，以重新获得对企业的管理权。　

“三九”对合金文化的培养主要从三个方面着手，即管理制度的贯彻、精简中层管理人员、用人环境的建设与沟通。不久，员工积极性有了很大的提高，生产线劳动生产率上升到以前的1．5倍，销售额也增加了1倍。

问题：

1. 结合该案例应用高级财务管理中的相关知识分析说明“三九”集团并购战略目标定位是否正确；

2. 结合该案例应用高级财务管理中的相关知识分析说明集团并购一体化整合原则中的基本要点；

3. 结合该案例应用高级财务管理中的相关知识分析说明集团并购一体化整合方略中的整合计划构成要点。

■ 问题讨论

迪斯尼公司融资行为实例分析

1922年5月23日，创始人沃尔特·迪斯尼用1 500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为全球最大的一家娱乐公司，也是好莱坞最大的电影制片公司。在迈克尔·艾斯纳长达18年的经营中，融资扩张策略和业务集中策略是其始终坚持的经营理念。这两种经营战略相辅相成，一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张，创造了连续十数年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。迪斯尼公司的长期融资行为具有以下四个特点：第一，股权和债权融资基本呈同趋势变动；第二，融资总额除了在1996年有大的增长，其他年份都比较稳定；第三，除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大；第四，长期债负债比率一直较低，近年来仍在下降，迪斯尼公司的负债平均保持在30%左右。

问题：

1. 企业融资的质量标准是什么？

2. 就融资角度而言，企业集团应如何规避融资风险？

3. 思考形成迪斯尼公司上述长期融资行为特点的原因。