企业并购的风险分析

10.3.2　企业并购的风险分析

企业通过并购进行资源整合，常常能获得新的发展，但并购实施不当，却也会影响企业正常的发展道路，对此，我们需要认真分析企业并购中的各种风险，为正确合理的并购决策提供良好的参考。

1）营运风险

企业并购工作的完成，并不代表整个并购过程的终结，恰恰相反，这只是整个并购工程的前期工作，以后的工作更复杂、更艰巨，更具风险性。取得对目标公司的控制权后，必然要进行重组或整合：

（1）为了更有效地利用现有的人力资源和管理人才，初步完成并购的前期工作后，企业就必须进行人事调整，派遣人员进驻被兼并企业，建立新的董事会和经理班子，安置原有领导班子和富余人员，进行人员培训，通过充分调整管理队伍，提高并购后企业的整体效率，从而实现管理协同效应。

（2）为了实现经济上的互补性，达到规模经营，谋求经营协同效应，并购后的企业还必须改善经营方式，甚至要整合经营战略和产业结构，重建销售网络，同时对非经营性资产进行剥离，淘汰无效设备，进而调整其资源配置，使其达到生产规模经济和企业规模经济。

（3）为了谋求财务协同效应，还必须进行财务重整，提高财务能力，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。如果并购后的整合与营运工作开展得顺利而出色，那么并购就会使股票市场对并购后企业的股票评价发生改变，从而引起股价的强烈波动，形成预期效应。

但是，在某些情况下，并购方在并购完成后，由于对目标企业价值的预测与评估不当，对并购成本的估算不足，对并购后可能产生的并购收益过分乐观等，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补。通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都为被并购企业所拖累，这样就出现了营运风险。

2）信息风险

在并购战中，能否及时获取真实、准确与有效的信息是决定并购行动成败的关键。如在并购前能够全面地了解和分析情况，搜集到真实、准确与有效的信息资料，则可以大大提高并购企业并购行动的成功率。但是目标企业面对并购方的并购行动，决不会无动于衷，束手就擒，尤其是当对方强行实施收购时，目标企业就会千方百计地严守自己的商业秘密，从而使并购方无法获取实际运营情况和财务状况等重要资料，给并购估价带来重重困难。因此在实际并购中，有许多企业就是由于信息不准贸然行动而惨遭失败的，这就是经济学上所说的“信息不对称”的结果。

3）融资风险

对并购后的企业进行整合和营运，势必注入大量资金。一是要对并购后的企业进行整合改制，支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、安置原有领导班子、安置富余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用；二是要向目标公司注入优质资产，拨入启动资金或开办费以及为新企业打开市场增加的市场调研费、广告费、网点设置费等。因此并购决策对企业的资金规模和资本结构将会产生重大的影响。在实践中，并购动机以及目标企业并购前后资本结构的不同，还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异。与并购相关的融资风险具体包括：

（1）在时间上和数量上是否可以保证需要；

（2）融资方式是否适应并购动机，是暂时持有还是长期拥有；

（3）现金支付是否会影响到企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。

4）反收购风险

在通常情况下，被并购企业对他方的收购行为往往持不欢迎和不合作态度，特别在面临敌意收购时，他们可能会不惜一切代价组织反收购。一般来说，被并购企业主要是采取经济手段和法律手段来实施防御的。

（1）反收购的经济手段。

第一，提高收购者的收购成本。

首先，进行资产评估。多年来，许多公司都定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表。由于通货膨胀，评估后资产的实际价值往往高于其历史成本，并且收购出价与账面价值存在必然的内在联系，提高账面价值无形中就抬高了收购出价，抑制了收购动机。

其次，进行股份回购。一是公司将可用的现金分配给股东用以购回股票（而不是支付红利）；二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数抬高股价，迫使收购者抬高收购价格。

再次，寻找善意收购者。选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。

最后，采取“金色降落伞”和“银色降落伞”的策略，即与收购方达成补偿协议，要求目标企业在被收购的情况下，高层管理人员或低层雇员无论主动还是被动离开公司，都可以领到一笔巨额补偿费。

第二，降低收购者的收购收益或增加收购者风险。

首先，把公司内资产价值高、盈利能力强、发展前景好、经营潜力大的企业或子公司予以出售或抵押。

其次，实施“毒丸计划”。该计划包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”。前者是指目标企业中收购威胁下，大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力；后者的基本方法是企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。

再次，采取“焦土战术”。一是将企业中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；二是增加大量与经营无关的资产，大大提高企业负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

第三，适时修改公司章程。

首先，采取“董事会轮选制”，规定公司每年只能改选很小比例的董事，使收购方在取得多数控股权后，难以在短时间内改组董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，进而遏制其操纵目标公司的行为。

其次，采取“超级多数条款”制。公司章程都规定了修改章程或重大事项（如公司的清盘、并购、资产的租赁）所需投票权的比例。超级多数条款规定公司被收购必须取得2/3或80%的投票权，有时甚至会高达95%。如果公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。

再次，采取“公平价格条款”制。公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格（公平价格通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的）。

（2）反收购的法律手段。此处所说的反收购的法律手段就是采取诉讼策略，目的是逼迫收购方提高收购价格，以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便寻找善意收购者；在心理上重振目标企业管理层的士气。目标企业提起诉讼的理由主要有三条：一是反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由；二是披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等；三是以十分确凿的证据，起诉收购方有犯罪行为。诉讼策略的第一步往往是请求法院禁止收购继续进行，给自己采取有效措施进一步抵御被收购提供不可多得的良机，不论诉讼成功与否，都为目标企业争取了时间。

目标企业的这些反收购措施，无疑对收购方的收购行为造成极大的威胁。作为并购企业，只有熟悉和洞察种种反收购策略，防患于未然，及早采取应对策略，才能避害为利，化解风险。

5）法律风险

各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购成本而提高并购难度。在我国，《中华人民共和国证券法》明确规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告，在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”同时，“其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%”时，应当依照有关规定进行报告和公告。持有一个上市公司已发行股份的30%，仍继续进行收购的，应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约。其程序之繁琐复杂，收购成本之高，收购风险之大，足以令收购者望而却步。而且一旦收购成功，还有可能使收购方形成某一行业垄断，果真如此的话，收购方还将受到国家有关反垄断法律或政策的限制。

6）体制风险

在我国的国有企业资本经营过程中，有相当一部分企业的收购兼并行为都是由政府部门强行撮合而成的。尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导，但是并购行为毕竟是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展战略，是一种市场化的行为。政府依靠行政手段对企业并购大包大揽，不仅背离了经济规律和市场原则，难以达到预期的效果，而且往往还给并购企业带来极大的风险。比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调“优帮劣、强管弱、富扶贫”的解困行为，将使企业并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购在一开始就潜伏着体制风险。