中日融资体制市场化改革的比较

中日融资体制市场化改革的比较_日本社会观察2015

孙立行⁽¹⁾

［摘　要］鉴于中日两国均采取银行主导的间接融资体制，本文在阐述我国现行融资体制存在的深层次结构性失衡问题的基础上，比较分析了日本及德、美等主要发达国家融资体制的结构特征及其市场化改革历程，从而为我国融资体制改革提供有益的借鉴。本文还从“效率”与“稳定”的辩证关系出发，论证“市场型间接融资”模式在发挥资源配置功能方面的有效性，提出现阶段直接照搬发达国家市场型直接融资体制既难以在短时间内实现也无法从根本上摆脱目前国内融资体制脆弱的本质，而应实施以“市场型间接融资”模式主导的融资体制改革的观点，并进一步阐述了这一新模式的结构、内容，以及确保其顺利运作的前提条件。

［关键词］中日比较；融资体制；市场化改革

一国的金融体系的形成、发展变化是由该国所处的经济发展阶段、金融产业和市场发展状况以及经济管理体制模式等众多影响因素约束下形成的一种结果。由于各国经济发展所处的历史环境及发展历程不同，其形成的金融体系也不同。在不同国家的金融体系中，金融市场的直接融资和以银行为中介的间接融资的相对地位和作用不同。就我国的金融体系而言，银行主导型特征十分显著，银行体系在资源配置中起到了举足轻重的作用。

然而，现行融资体制下的金融结构发展的不合理性甚至失衡状况导致了目前我国金融体系资源配置的低效性，制约了经济发展结构的调整和优化，从而阻碍了国民经济的健康、持续的发展。因此，优化融资结构，最大限度地实现金融资源的有效合理配置是我国融资体制改革的战略取向。

广义的融资结构包含资产结构、市场结构、产业结构以及开放结构等诸多方面。通过这些不同视角对融资结构特征进行分析，就不难发现我国目前的融资体制中存在着深层次的结构性失衡和固有缺陷的问题。

在2012年我国的金融资产结构中，银行资产占整个金融资产总量的72.7％，而债券资产与股票资产则分别仅占14.6％与12.7％（见图1）。这反映出我国目前的企业融资绝大部分是通过银行体系而间接融资的。资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低。相比之下，美国、德国、日本等主要发达国家的金融资产结构呈现直接融资渠道作为企业外部资金主要来源的特征。尤其是美国的资本市场的金融资产比重于2011年高达77.1％，其中52.7％的债券资产比重更是远高于同期22.9％的银行资产与24.4％的股票资产，充分显示出债券市场主导的资金融通体系特征。长期以来，德国与日本的金融体系表现出与我国相似的金融资产结构，即银行资产占据金融体系中的主导地位。然而，2011年的两国资本市场数据却显示出仅债券资产（不包含股票资产）规模已超出同期的银行资产，表明德、日两国的资本市场发展迅速，直接融资功能正发挥着越来越重要的作用。

图1　金融资产结构的国际比较

注：美国、德国、日本的数据为2011年，而中国的数据为2012年。

数据来源：美国、德国、日本的数据来自IMF的《全球金融稳定报告》，2013年4月；而中国数据来自中国人民银行的统计资料。

我国目前金融市场结构的缺陷集中反映在直接融资与间接融资之间的比例失衡以及上述的股票市场与债券市场之间的结构失衡。一是目前我国企业的外源性融资主要来源银行信贷的间接融资。虽然自2004年以来我国股票市场在经历了国有企业的股份制改革以及股权分置改革以后有了迅速的发展，股票融资的比例有了很大的提高，境内股票筹资额与银行贷款增加额的比率一度由2005年的2.06％猛增至2007年的23.21％，但由于受到资本市场制度建设的滞后以及2007年以来由美国次贷危机引发的全球金融危机的影响，我国股票市场的资产泡沫破灭，股市融资功能大幅下降，且股市融资机制也有待健全。2012年，我国境内股票筹资额与银行贷款增加额的比率仅为3.05（见图2），同期的股票市值与流通市值占GDP的比重分别为44.37％和34.55％（见图3）。不过，相对处在停滞状态的股票融资功能，企业的债券融资却显得异常活跃。在2012年的社会融资规模总量中，企业债券占比14.3％，比2011年高出3.6个百分点（见图4）。据央行数据显示，2012年企业债券净融资达2.25万亿元，同比多增长0.88万亿元，企业债券融资成为全年社会融资规模增量的主要贡献方式。二是与主要发达国家相比，我国债券市场发展的相对滞后阻碍了资本市场的快速发展。2012年，我国债券市场规模仅为股票市场的1.14倍，远低于德国的4.51倍、日本的4.34倍以及美国的2.15倍（见图5）。同期，我国债券市场规模占GDP的比例为50.7％，而日本、美国以及德国的这一比例分别高达260.5％、223.5％与147.4％（见图6）。其中，我国企业债市场规模相对GDP的占比仅为4.4％，与美国的138.1％、德国的90.2％以及日本的43.7％更是相距甚远（见图7）。

图2　境内股票筹资额与银行贷款增加额的比率

注：境内筹资额包括A、B股的筹资额。

数据来源：《2012中国金融稳定报告》；2012年数据来自《2012年第四季度中国货币政策执行报告》。

图3　资产证券化率

数据来源：同图2。

图4　2011～2012年社会融资规模状况

数据来源：《2012年第四季度中国货币政策执行报告》，中国人民银行。

图5　债券市场与股票市场相对规模的国际比较

注：美国、德国、日本的数据为2011年，而中国的数据为2012年。

数据来源：美国、德国、日本的数据来自IMF的《全球金融稳定报告》，2013年4月；而中国数据来自中国人民银行的统计资料。

图6　债券市场规模相对于GDP占比的国际比较

数据来源：美国、德国、日本的数据来自IMF的《全球金融稳定报告》，2013年4月；而中国数据来自中国人民银行的统计资料。

图7　企业债市场规模相对于GDP占比的国际比较

数据来源：美国、德国、日本的数据来自IMF的《全球金融稳定报告》，2013年4月；而中国数据来自中国人民银行的统计资料。

从2012年我国金融业资产总量的构成来看，银行业资产占全部金融机构总资产的比重高达91.2％，占据绝对垄断地位，而证券业、保险业及基金业的金融资产占比则分别仅为1.2％、5.1％及2.5％（见图8）。再从银行业的机构类型来看，国有大型商业银行占据主导地位，资产规模占比达到44.9％，其次为股份制商业银行（17.6％）、城市商业银行（9.2％）、政策性银行（8.4％）、农村商业银行（4.7％）以及外资银行（1.8％）等，其他银行业金融机构的比重合计为13.4％（见图9）。在各类商业银行中，资产余额同比增长最快的是农村商业银行，增幅为47.1％，其主要原因在于部分农村信用社与农村合作银行改制为农村商业银行；其次是股份制商业银行（增幅28.0％）和城市商业银行（增幅23.7％）。不过，除股份制商业银行资产的同比增长率提高了4.7个百分点，其余各类银行的资产增速与2011年相比均有不同程度的下降（见图10）。此外，从银行业金融机构的贷款市场份额看，大型商业银行的贷款市场份额占到44.4％，高于全国性中小型商业银行的贷款市场份额（26.5％）与区域性中小型商业银行的贷款市场份额（15.1％）的总和。农村金融机构的贷款市场份额为13.2％，而外资金融机构的这一比例仅为0.8％，表明我国银行业金融机构贷款业务的市场对外开放程度仍明显偏低（见图11）。

图8　2012年金融业资产结构图

数据来源：中国人民银行统计资料。

图9　2012年银行业金融机构的资产结构图

数据来源：2012年度银监会年报。

图10　2011～2012年银行业金融机构的资产增长

数据来源：《2012年度中国银行业运行报告》，银监会。

图11　2012年银行业金融机构的贷款市场份额

注：中资全国性大型银行是指本外币资产总量大于（等于）2万亿元的银行；中资全国性中小型银行是指本外币资产总量小于2万亿元且跨省经营的银行；中资区域性中小型银行是指本外币资产总量小于2万亿元且不跨省经营的银行；主要农村金融机构包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社。

数据来源：《2012年第四季度中国货币政策执行报告》，中国人民银行。

近年来，随着我国金融市场的全面对外开放，在华外资银行发展迅速，金融资产规模虽有明显的提高，但相应的贷款市场份额却不尽如人意。截至2012年末，在华外资银行业营业机构资产总额达到2.38万亿元，占银行业金融机构资产总额的1.82％，比2007年减少了0.56个百分点（见图12）；同比增速也从2007年的34.4％下降至2012年的10.5％，表明外资银行业在华资产累积的速度大幅放缓了近24个百分点（见图13）。此外，从2012年我国固定资产投资的资金来源组成看，绝大部分资金来源为自筹资金，占比达到67.3％，其次是国内贷款（12.5％）与国家预算（4.8％），而利用外资（包括外商直接投资）的比重仅为1.1％（见图14）。从各类资金的增长情况看，自筹资金同比增长21.7％，增速比2011年加快0.1个百分点；国内贷款增长8.4％，增速下降了1.4个百分点；国家预算资金增长29.7％，增速回落了1.6个百分点；而利用外资却同比下降10.9％，降幅比1～11月还扩大了0.5个百分点。

图12　在华外资银行资产发展状况

数据来源：2012年度银监会年报。

图13　在华外资银行资产增长率

数据来源：同图12。

图14　固定资产投资资金来源

数据来源：国家统计局、中国人民银行统计资料。

综上所述，我国目前的融资结构以银行体系为主导，企业的外源性融资主要来源于银行信贷，国有商业银行在信贷市场占据垄断地位，中小银行及外资银行等其他金融机构的信贷规模还非常有限。这样的金融体系，一方面导致了信贷风险向银行部门集中，信贷资源明显向国有企业倾斜；另一方面，由于国有商业银行存在政府的“保护伞”，因而容易产生道德风险，即片面追求高风险、高回报的非生产性投资项目，影响了资源配置的有效性。这一结构性缺陷具体反映在目前我国信贷资金的投放结构上。

首先，从企业类型看，小微企业获得的银行信贷规模偏低。2012年，企业贷款融资规模占全部融资总额的67.2％。年末金融机构人民币各项贷款余额为62.99万亿元，其中，小微企业人民币贷款余额为11.58万亿元，占比仅为18.4％；同比增长为16.6％，虽高于同期大、中型企业贷款增速，但比上季度末低了4.1个百分点。全年人民币企业贷款增加4.75万亿元，其中小微企业贷款增加1.64万亿元，占同期全部企业贷款增量的34.6％，但仍比前三季度的占比低0.4个百分点。

其次，从贷款结构看，中长期贷款规模远高于同期的短期贷款和票据融资，尽管短期贷款占全部贷款的比重在逐年提高，而中长期贷款的占比在下降（见图15）。中长期贷款规模的不断扩大使金融机构资产负债期限结构错配，即短借长贷的问题变得越来越突出，由此加剧了产生流动性风险和利率风险的可能性。

图15　2010～2012年金融机构各类贷款的增长变化

数据来源：2012年度银监会年报。

再则，从行业分布看，近年的银行业新增贷款投向主要集中于三大领域，即制造业、个人贷款及批发与零售业。2012年，这三大领域的信贷占比分别为22.9％、20.4％及26.5％，三者信贷规模占贷款总额的近70％。但与2011年相比，制造业与个人贷款的信贷占比分别下降了4.7个百分点与3.1个百分点（见图16）。尽管个人贷款占全部信贷总额的比重在减少，然而，以个人住房贷款为主的个人中长期消费贷款却在不断增长。2012年末，个人购房贷款余额8.1万亿元，同比增长13.5％，增速比上季度末高0.9个百分点；全年增加9610亿元，同比增加23亿元。

图16　2011～2012年金融机构贷款的主要行业投向状况

数据来源：2011年、2012年度中国银行业运行报告，银监会。

最后，从地域差别看，银行信贷资金主要投向东部地区。2012年包括贷款、债券及股票在内的各种融资方式中地区占比从高到低依次为东部、西部、中部、东北地区。其中，2012年东部、西部、中部及东北地区的贷款融资额占全国贷款总额的比重分别为53.1％、23.1％、16.7％和7.2％。在东部地区，无论中外币各项贷款总额还是短期贷款、中长期贷款以及外币贷款等不同统计口径的信贷规模，在全国所占的比重均明显高于其他地区（见图17）。不过，中、西部地区的贷款增速高于东部地区，而且资金运用的长期化趋势也更加突出。2012年，中部和西部的贷款融资额增速分别为16.1％与12.1％，明显快于东部的10.9％，其中，中部与西部的人民币中长期贷款增速分别为12.9％与12.0％，远高于东部的6.4％。

图17　2012年金融机构贷款的地区分布结构

数据来源：《2012年中国区域金融运行报告》，中国人民银行。

虽然中日两国的融资体制是以完全不同的经济制度和各异的改革背景为基础的，但是在政府与金融的关系、经济与金融的关系及其他方面具有很强的相似性。从根本上讲，两国都是由受政府保护、高度集中的融资体制向以市场为指导的融资体制方向改革，所以分析日本的融资体制特征及其市场化改革的经验与教训对于我国的融资体制改革是有很强的借鉴和现实意义的。

日本金融体系最显著的特征是银行发挥着最重要的资金融通作用。日本的融资结构与德国类似，表现为以银企关系型贷款为主的间接融资特征。德国银行一方面与作为储蓄者的家庭保持紧密联系，另一方面又作为资金来源方与企业密不可分。因此，德国的金融结构常被称为家庭银行制，而日本企业所需的绝大部分资金都是通过借款方式从银行获得的。虽然日本的资本市场，尤其是为中小企业融资的股票市场所发挥的作用相对较弱，但针对大企业融资的股票市场在金融体系中仍然占据着一席之地。

尽管日本与德国的融资体制的基本结构存在诸多相似之处，但也不乏各自具有的特征。首先，德国一直实行商业银行业务与投资银行业务综合经营的全能银行制度。这一制度允许银行在同一法人主体下既经营传统商业银行业务又经营投资银行业务。德国各类商业银行的业务领域虽各有侧重，但德国法律对他们从事何种业务却限制很少，他们可以随时开拓包括股票、债券、保险在内的新的业务领域。因此，德国商业银行作为混业经营的全能银行，能够从事吸收存款、发放短期、中期和长期贷款、托收承付、买卖证券、信托投资、财产代管、投资咨询、外汇交易、国内外汇兑等业务。相对而言，日本经历了一个较为漫长的从分业经营走向综合经营的制度变迁过程。在战后相当长的时间里，日本一直实行分业监管的模式。各类金融机构之间有着严格制度分工，不允许有任何的业务交叉，主要体现在以下几个方面：一是长期信用银行制度与中短期金融业务相分离，规定长期信用机构只从事长期金融业务，主要通过发行10年期以上的金融债券来筹集资金，而普通银行则主要从事中短期金融业务，只能吸收最多不得超过3年期限的存款；二是以长短期金融业务分离为基础，为了让信托机构变成长期融资机构，实行严格的银行业与信托业分离；三是银行业务与证券业务相分离。

其次，日本的金融体系结构的最大特点在于存在很多由跨越多个产业且密切联系的公司组成的企业系列，并由一个特定的银行来控制实际投资，直接为其生产提供融资服务。这种“主银行制度”是日本银企关系的核心制度安排，不仅仅局限于银行和企业之间的存贷款关系，更重要的是在于由此而形成的银行和企业之间相互持股、派遣经营管理人员和危机的相互救助，主银行作为企业的最大利润相关者在公司治理结构中起主导作用。另外，日本还存在许多小企业的联合，它们通常作为大企业系列的供应商或生产承包商而与之分工协作、协调发展。正是因为许多小企业与大企业合作密切，因此，当大企业面临风险时，小企业往往被卷入其中。

再则，战后的日本金融体制长期受到严格的金融行政管制和高度的政府保护。日本政府运用各种手段，在本国金融体制内设置了严格的限制壁垒，以保护本国的金融业，使日本成了发达国家中金融体制保护性和封闭性最强的国家。

近年来，金融全球化进程推动了发达经济体国家的金融体系趋于协调一致，即美国的市场主导型金融结构和日本、德国的银行主导型金融结构这两种不同的金融结构模式，开始出现互相融合、均衡化发展的趋势。

尽管如此，从美国、德国、日本三国金融结构的交易规模指标、交易行为指标及交易效率指标的对比分析中可以发现，美国与德、日之间的金融体制的结构特征差异依然明显存在。先从反映交易规模的间接指标看，2011年美国的股票市值占当年GDP的110.16％，分别约为德国的3倍和日本的1.6倍；相反，同期美国的银行资产只相当于GDP的63.68％，分别约为德国的1/2和日本的1/3。这表明美国的资本市场相对商业银行在金融体系中占据绝对主导地位。再从反映交易行为的间接指标看，2011年美国的股票交易额占GDP的比例高达205.58％，分别约为德国的4.6倍和日本的2.7倍，而同期美国的银行民间贷款规模仅占GDP的55.48％，远低于德国的103.82％和日本的105.71％。可见，美国非金融企业的外源融资是以证券市场融资为主，而德国、日本的情况则恰好相反。最后，从反映交易效率的间接指标看，一方面，2011年，美国的股票市场周转率（股票交易额与股票市值之比）远高于德国和日本；另一方面，美国的银行管理成本率（银行经营管理费用占总资产的比例）也明显高于德国和日本。由此表明，与德、日两国相比，美国的资本市场相对商业银行在交易效率方面更具有比较优势。

日本自明治维新以后开始大力发展现代化的工业经济，而现代经济的发展需要建立相应的金融体系，于是日本着手构建自己的金融系统。1882年，日本银行的成立标志着现代金融体系的正式形成。此后，日本的民间商业银行得到了快速发展，到第一次世界大战后，日本的多层次银行体系已基本成型，其中作为中央银行的日本银行和战前的财阀系大银行是其中的核心部分，主要为大企业提供融资服务，而中小企业的短期贷款则主要由全国性的都市银行和地方银行提供。

尽管在20世纪30年代，日本金融市场，尤其是股票市场在产业融资领域发挥了相当重要的作用，但股票融资为当时产业发展提供了31.7％的资金，而来自私人金融机构的贷款仅为27.3％。第二次世界大战结束以后，日本为了恢复经济并实现赶超发达国家的发展战略，确保经济发展所需的资金，在资金短缺、证券市场发展滞后、金融机构弱小的条件下建立了政府控制下的“护航舰队式”的金融体制，使银行的经营得到政府的严密保护（同时也受到高度管制），从而使当时还很脆弱的民族金融业得以生存和发展。在此背景下，日本股票市场的重要性迅速萎缩，而银行与企业关系密切的“主银行制度”则逐渐形成，为日本战后经济的发展提供了一个重要的制度支持。银行体系在日本金融体系中的地位变得越来越重要，远远超过了资本市场。

20世纪60年代中期以后，日本政府为了尽快加入OECD组织，于是逐渐放松了国内严格的金融管制。此后，在海外债券发行限制得到放松的环境下，日本金融市场的重要性逐渐得到增强。与此同时，随着日本经济高速增长时代的结束，在国内外经济环境的变化与国内市场竞争压力下主银行制度这一金融运行机制所产生的问题和弊端已经不再适应日本经济发展的需要，变得难以维系。

20世纪80年代开始，日本的股票市场进入了一个崭新的发展阶段，在“土地价格上扬—信贷宽松—股价上扬”这样一个带有投机性质的经济机制的作用下，日本股票市场在80年代后期一跃成为世界第二大市场，其在金融体系中的重要性得到了极大的强化。但由于1989年的“股市泡沫破灭”，此后日本股票市场就一直处于低迷阶段，不但导致市场在金融体系中的作用相对受到抑制，甚至成为日本金融体系不稳定的一个重要原因。正是由于金融体系不稳定，银行和企业相互持股，股市暴跌使金融机构的不良债权迅速增加，导致许多金融机构财务状况严重恶化，资本充足率大幅下降。这一切使日本金融业存在严重危机，日本经济也从此一蹶不振，长期处于停滞状态。20世纪90年代被称为“失去的十年”。

为解决日本经济、金融存在的内在矛盾，改变僵化的金融体制，提高金融业的效率与国际竞争力，为日本经济的进一步发展创造一个良好的金融环境，日本政府于1997年6月公布了“金融体制改革规划方案”，其核心是全面废除金融限制，推动金融自由化，建立起一个既健全、稳定同时又充满竞争力和创新力的市场机制下的金融体制。围绕这一宗旨，日本政府主要采取了四项改革措施，包括加速金融机构业务自由化的进程、增强日本银行的独立性和决策的透明度、进一步开放金融和资本市场以及加强对金融机构的监督、强化和维护金融安全的监督体系。

然而，由于一方面日本经济的持续萧条无法为金融改革提供一个良好的国内环境，同时亚洲金融危机的爆发又使本不景气的日本经济雪上加霜；另一方面，“金融大爆炸”缺乏广泛的社会基础，没有充分权衡好社会各利益集团之间的眼前利益和长远利益。此外，随着日本金融市场的国际化取得更大进展，防范国际金融风险的难度也大幅增加。因此，这些不利因素最终导致日本的“金融大爆炸”改革计划最终未能彻底实施。

日本的金融体制变革历程给同样正处在改革过程中的中国带来了不少有益的启迪。

第一，实体经济发展需要金融体系结构演变的决定因素。当实体经济的发展面临转折时，金融体制必须也要做出相应的调整。日本的传统金融体制不能适应现代经济发展的需要是日本金融体系动荡和日本金融改革的根本原因。因此，中国必须以日本作为前车之鉴，不断针对国内金融体制中不适应经济发展的方面进行主动而积极的改革，否则必然会制约经济的发展，造成金融体系本身的动荡，甚至可能危及我国整个经济的安全。

第二，金融体制的形成是长期的，与一国经济、社会的各种其他制度之间盘根错节，牵一发而动全身。改革道路的选择必须兼顾改革、发展和稳定三者，在稳定中求发展、求改革，以改革促发展、促稳定。

第三，金融体制改革是一项庞大的系统工程，各项改革举措之间既紧密联系、相辅相成，也可能相互抵消。为此，要注意掌握推进改革的时机和安排好各项改革措施之间的优先顺序。日本金融体制改革的效果不尽如人意，其中的一个主要原因就是日本曾多次错失推进改革的良机，却在经济状况已开始恶化的情况下大刀阔斧地推行“金融大爆炸”制度改革，这显然已超出了当时日本经济的承受能力，而且也没有给调节经济留下余地。从此种意义上说，正是因为没有安排好改革的优先顺序，才导致了金融体制改革的失败。

第四，金融体制改革的实质就是实现金融可持续发展。在当前实体经济日益金融化、社会资产日益金融资产化的环境中，金融对整个社会的影响越来越大，金融体制改革对社会各方面的巨大冲击力可能会超出人们的预期，为此，对金融体制进行强制性变革需要采取慎重的态度，以免因政府决策的失误使金融体系出现发展的中断。只有在条件比较完备，并且已经作了较为充分准备的情况下，方能实现有效的强制性制度变革，从而使金融体系长期保持一种稳定发展的能力，即金融的可持续发展。

此外，日本的金融监管模式与英国相仿，对金融市场实行统一监管。日本金融厅是日本的金融监管当局，全面负责对金融市场的监管工作。从2001年起，日本初步形成了一个以金融厅为核心、独立的中央银行和存款保险机构共同参与、地方财务局等受托监管的新的金融监管体系。与以往传统的监管体制不同，金融监管主体的独立性大幅增强，金融监管手段更加趋于市场化，金融监管方式也由过去的行业监管改为职能监管，在职能监督部门之下再细分行业进行检查与监督。然而，新的金融监管体系仍存在不少问题，如金融厅和财务局的关系需要进一步理顺、不同金融监管机构的协调工作有待进一步加强以及需要加强金融机构内控体制的建设等。

全球金融危机爆发后，日本金融厅也公布了“改进金融监管”（Better Regulation）的一系列政策举措，内容包括“四个支柱、五项举措”。然而，从总体上讲日本仍然坚持鼓励金融创新，避免因过度监管而损伤日本金融市场的活力和国际竞争力，这与美国与欧盟大刀阔斧地推行金融监管改革形成了较为鲜明的对比。

日本金融监管改革法案的“四个支柱”包括：实现监管与市场的最佳结合，为金融机构经营提供最大化的自由空间；密切关注重大风险隐患，将监管资源向重大风险隐患倾斜，及时发现并迅速采取有效的应对举措，如定期公布金融机构次贷资产的敞口与损失状况；实施激励性的监管导向，鼓励私人部门自愿主动采取行动，强化全面风险管理，如实施激励性的财务评级制度，全面贯彻实施新巴塞尔协议；提高监管的透明度和可测性，每年公布财务审查手册、监管指引等。

“五项举措”包括：一是加强与金融机构的对话，包括内资机构和外资机构，提高监管的有效性；二是加强信息传播，及时用英文公布相关法律法规和政策；三是加强与金融监管的国际合作；四是加强市场研究，及时掌握市场发展动态；五是加倍重视风险管理人力资源的培养和发展。

上述分析表明，融资结构综合反映了整个社会资金配置的状况，是金融结构的重要内容之一，不同融资结构下的融资功能和效率差异直接影响着一国的金融发展和经济发展。因此，优化融资结构、提高融资效率是当前深化融资体制改革的重中之重。

我国应该选择怎样的融资结构？是选择发达国家的以直接融资为主的市场型融资结构，还是另寻一条折中的道路呢？这是一个值得认真探讨的问题。鉴于我国经济现在还处在由计划经济体制向市场经济体制转型时期，对于“新兴加转型”的中国经济而言，笔者认为现阶段采取以市场型直接融资为主的融资结构与我国目前的实际状况还有很大的差距，不仅难以进行有效操作，而且也不是一个最佳选择。

首先，由于我国长期实行的是高度集权的计划经济体制，资源配置是通过计划来实现的，融资活动也是通过计划来实现的，所以尽管改革开放后，金融资源的市场化配置程度不断提高，但计划体制上的惯性依然被保留，政府依然在间接融资型的金融体系中主导着国有商业银行的贷款活动，银行贷款基本上是按照政府的意志向国有大中型企业倾斜。虽然这导致了相当程度的融资效率损失，但却换回了金融体系的相对稳定性，确保了市场化改革的顺利推进，满足了我国经济在转型初期的发展需要。事实证明，我国政府通过制定合理的信贷政策，依靠间接融资渠道，引导资金投向了亟需发展的重点产业和重点领域，实现了我国经济的跳跃式发展。目前，我国经济还处在向市场经济转型的时期，市场调节机制还未完全建立并有待不断完善，仍然需要依靠政府的力量来帮助完成经济结构的调整，并且通过政府的适时宏观调控政策来促进经济增长。

其次，在中短期内选择以直接融资为主的融资结构的条件尚不具备。由于我国的资本市场发展的时间不长，尚未建立可信度高的信用评级制度，缺乏健全的相关法律体系和会计、审计制度、企业信息披露制度，企业的现代公司治理结构还很不完善，这些极不规范的因素严重影响了资本市场的融资效率。而且，目前我国资本市场仍以个人投资者为主，投资者素质较低，投资行为受情绪起伏影响较大，再加上缺乏有效规避市场风险的金融衍生产品，致使直接投资容易产生较大的盲目性和投机性，加剧了资本市场的波动程度，从而妨碍了企业的正常股权融资功能。在这种情况下，直接融资，尤其是股权融资市场发展过快将会造成很大的风险。另外，我国证券市场自建立之初的目标就非常明确，主要是为国有企业改革和发展筹集资金，虽然中小企业板、创业板的开设为中小企业提供了股权融资的渠道，但由于中小企业板的再融资制度建设尚不完善，创业板的企业上市融资的门槛较高，都使两板的融资规模有限，远不能满足广大中小企业，尤其是小微企业的融资需求，再加上主板市场的波动也会进一步影响中小企业板、创业板市场的中小企业融资功能的发挥。

第三，不同的融资结构在发挥金融功能、促进经济增长方面各具优势和劣势，因此不能简单地以一种结构取代另一种结构，而是应通过金融中介和金融市场在完善金融体制下的有机融合，来最大限度地发挥金融体系的各项基本功能。相对而言，市场主导型的直接融资体系体现了融资结构的“效率”，而银行主导型的间接融资体系则体现了融资结构的“稳定”。一方面，在直接融资体系，对投资项目的评估反映在市场的价格上，所有的市场投资者都能获得相关的价格信息。资本市场在具备了完善的法律体系、税收制度、会计准则和清算标准以及其他制度保障的条件下，市场的价格发现机制就能正常运行，从而促进资源的有效配置。不过，这会产生“搭便车”的问题，使个体投资者不愿意花费成本去研究上市企业，也是造成上述投资盲目性和投机性的原因之一。不仅如此，通过股票市场融资无法提供有效的公司治理，对广大个体投资者而言，无法拥有上市企业内部的更多信息，这种信息不对称将直接影响他们的合理投资行为。另一方面，在间接融资体系，商业银行起着从投资主体筹集资金再把资金配置给融资主体的资金中介职能。由于商业银行具有相对有效的信息生产和公司治理功能，对融资主体的贷款申请、资金使用、还款都实施了审核和监督，因而缓解了投融资主体间存在的严重信息不对称和监督技术问题。再加上商业银行往往受中央银行的监管和保护，因此投资主体的资金回报比较稳定可靠。不仅如此，相对集中的银行业市场结构和大银行的规模经济效应有利于企业融资的稳定性。不过，由于缺乏价格信号，不利于资金流向新的、有收益的投资项目，妨碍了企业的创新。尤其在我国，长期以来政府控股的国有企业受到了国有商业银行信贷配给的“特殊照顾”，这也是导致间接融资体系的资源配置效率低下的主要因素。

可见，建立一个平稳与效率兼顾的融资结构才是转轨时期我国金融体制结构改革的战略取向。具体而言，只有通过间接融资模式和直接融资模式的有机融合，取长补短，才能一方面确保我国的高储蓄能顺利转化为生产性投资，另一方面也能同时实现储蓄流分配的有效性，从而化解目前我国金融体系存在的转化投资的高效率与资源配置的低效率之间的突出矛盾。

如上所述，中国金融体系目前存在的最大问题是资源配置效率的低下，它是今后金融体制改革的重点。金融资源配置的效率和经济增长之间的互动关系在大量的国别案例和相应的经验分析中已得到了普遍的认证，它被认为是推动各国金融体制改革的最大动力之一。尽管如此，不同的金融体制具有不同的比较优势和比较劣势，难以验证是美、英等国采用的市场主导型的金融体制还是德、日等国采用的银行主导型的金融体制更能推动经济的发展。这主要是因为无论哪种金融体制（银行主导或市场主导）都会面临抑或流动性不足、风险分担能力的限制和金融机构的内部管理效率欠缺，抑或信息不对称、投融资主体的利益冲突和价格泡沫等问题。所以，中国金融体制改革的方向没有明确的可效仿模式。进而，在缓解上述问题的金融体制改革过程中，“效率”和“稳定”这两大目标的把握在经济转型国家中就更加富有挑战性。因为，一方面，金融压抑虽然在一段时间内能维持金融体制的“稳定”，掩盖上述金融资源配置过程中所遭遇的问题，但是会抑制金融发展和经济增长；而另一方面，一味追求金融体制的“效率”，不注意经济发展水平的约束和不讲究金融创新所需要的制度保证，这样的金融体制改革也会导致惨痛的金融危机。

1．传统融资模式的缺陷

传统的融资模式，无论是市场主导型的直接融资模式还是银行主导型的间接融资模式，在支持企业的成长和创新方面都越来越暴露出它们固有的缺陷：在以市场为主导金融体系的国家，各个投资者由于风险偏好的程度不同，风险规避者和风险爱好者很容易在资本市场上找到自己的金融资产使未来的消费达到平稳来平滑未来的消费。但是，介于这两者之间的投资者就可能因为找不到合适自己的资产而远离资本市场或委曲求全地选择较低比例的金融资产来投资，这就会造成资本市场的流动性不足而大大增加企业的融资成本；另一方面，优秀的中小企业（中坚企业）因为收益和风险无法与资本市场上现有的资产保持一致，所以进入资本市场融资的成本就要高于其他形态的企业，从而阻碍了它们的健康成长（见图18）。

图18　直接融资

在以银行主导金融体系的国家，所有的投资者都不用去关心风险的大小而委托银行去统一管理，由于存在信息不对称、期限不匹配等固有的问题，银行危机就很有可能爆发。但是，如果银行发挥自己信息生产和资产负债的管理能力，那么中小企业和风险投资企业就会因为没有充分的担保和信用能力而得不到融资，再加上企业在形成和成长期，融资规模小且具有多种特殊的风险因素，银行体系在为其提供金融支持时无法发挥规模经济的效应，并不能像大企业那样低成本地解决风险控制问题，从而阻碍了中小企业的发展和创新（见图19）。

图19　间接融资

2．市场型间接融资模式

基于上述分析，笔者认为中国金融体制改革不能简单地从间接融资模式过渡为直接融资模式，而是应该结合本国的具体国情，在以间接融资为主导的金融体系中引入以市场功能发挥为基础的新型融资模式——市场型间接融资，即在市场服务体系下依靠专业的金融中介来实现金融资源的最优配置（见图20）。

图20　市场型间接融资

由图20可见，市场型间接融资体系包含从资金提供者到资金使用者之间的一个多层次的结构。具体而言，第一层连接投资主体和金融中介机构，即投资者根据自己的风险偏好出资给不同的金融中介机构；第二层连接金融中介机构和资本市场，即金融中介机构代理广大投资者参与市场投资；第三层连接资本市场和融资主体，即企业通过资本市场获得所需资金。这一新的融资体系不仅可以通过金融中介机构的专业服务来解决直接融资面临的资金需求者与资金供给者之间的信息不对称以及资金投资者对资金需求者缺乏有效监管等问题，而且还能将间接融资中银行所承担的全部金融风险分散给所有的资金投资者来共同承担，同时又能较好地满足投融资主体的各种不同需求。因此，这种模式比间接融资和直接融资都更能有效地配置金融资源。市场型间接融资能否有效运作取决于下面三个关键因素。

其一，金融中介机构（或称代理商），如投资信托公司。金融中介机构作为机构投资者，具有高水平的信息生产和分析能力，能提供专业的投融资服务，提高投融资效率。而且，市场化的监管机制能促进企业资金运作的合规性和有效性。不过，个人投资者与金融中介机构之间有时会发生利益冲突。当金融中介机构的利益不代表广大投资者的利益时，市场型间接融资的基础就会发生动摇，需要依靠外部监管和内部规范相结合来解决此类“委托—代理”问题。这就不仅需要健全内部控制机制，而且更要不断完善外部监管程序。此外，加强金融中介机构的自我约束机制也是减少利益冲突的必要手段。

其二，金融创新，如金融衍生品业务的创新。金融衍生品业务的增加能使企业可以更多地依赖市场型融资渠道或使企业的融资手段多样化。例如，近年来发展迅猛的资产证券化业务在很大程度上促进了中小企业的融资。但是，应该充分认识到金融衍生品业务是一把双刃剑。一方面，金融衍生品业务能发挥价格发现的功能，促进价格体系的形成，从而较真实地反映市场的供需关系，有助于投资者实现投资组合的最优化；而另一方面，金融衍生品业务的高度复杂性不但能够隐藏金融风险，而且会使金融风险更具突发性，再加上金融衍生品业务具有的杠杆效应能放大金融风险，这一双重属性在美国爆发的次级债危机中已暴露无遗。

其三，金融监管体系。正是因为上述的双重性，投资者及金融中介机构在从事金融衍生品交易时更有必要加强风险管理，政府部门应加快建立并不断完善针对金融衍生品业务创新的相应监督和管理体系，以确保金融交易有效率地平稳进行。

综上所述，市场型间接融资是以金融中介机构为资本市场的主要参与主体，通过开展金融创新业务，向全社会提供依托市场的专业化投融资服务。比如，风险承受能力不同的金融中介机构通过开展投资信托业务就能发挥自己规模经济的比较优势，从而很好地满足所有类型企业的融资需求。因此，市场型间接融资能缓解上述两种融资模式在资源配置中出现的各种问题，达到既有“效率”又不乏“稳定”的最佳效果，实现了金融体系的内在价值，即价格发现、风险分散、公司治理、信息生产、流动性保障等功能。这一金融体制改革能否顺利进行取决于金融创新和制度建设这两个因素，两者需有机的统一，缺一不可。因为没有良好的宏观制度环境，微观的金融创新活动就不可能顺利地持续下去；反之，过分强调制度建设就有可能失去价值创造的优势和活力。

市场型间接融资在我国的发展具有广阔的前景。回顾我国金融体制改革的历程，不难发现，我国渐进式的金融体制改革的过程就是一个金融不断创新的过程，是一个金融不断突破传统旧体制，不断推进金融市场化，促进金融发展的过程。因此，加快推进金融机构、金融产品和业务以及金融制度在内的全方位的金融创新是我国实现金融体制向效率型改革的战略手段。

在金融机构创新方面，银监会成立后大力推动信托投资公司的改革发展和业务转型。2007年，银监会重新颁布了《信托投资公司管理办法》，进一步完善了信托投资公司的公司治理机制，并开拓了资产管理、受托理财、产业投资信托、私募股权投资信托等新的业务领域，为信托业的发展创造了有利条件。据中国信托业协会公布的数据显示，2012年我国信托业的资产规模达到7.47万亿元，已连续四年保持50％以上的增速，并首次超过了保险业7.35万亿元的规模，成为仅次于银行业的第二大金融业。其中，按功能分，融资类信托余额为3.65万亿元，占融资类信托资产总量的48.87％，其次为投资类信托；按资金投向分，信托资金配置的前三大领域是工商企业、基础产业与证券投资。可见，信托融资作为企业融资的一种新型渠道正在发挥着越来越重要的作用。然而，与发达国家相比，我国信托业仍有巨大的发展空间。目前，在大多数发达国家中，居民70％的金融资产都已掌握在信托业经营者手中，而我国居民的金融资产结构仍然以储蓄为主，企业融资也仍然依赖银行主导的间接融资。这样的金融结构使银行承担了所有的社会信用风险。信托投资公司作为直接融资的金融中介机构，可以通过提供多样化的信托创新产品，引导储蓄资金投向高效益的投资项目，同时也起到分散银行风险的作用。可以预计，信托投资公司将会成长为未来我国资本市场上一支不可忽视的生力军，而信托制私募股权投资基金的运作很有可能成为其未来的主要业务，信托渠道也将成为聚集金融资产的主流渠道之一。另外，证券投资基金、风险投资基金、社保基金、保险公司以及QFII等各类机构投资者的发展壮大，促进了资本市场的健康发展，也为市场型间接融资在我国的发展创造了有利的条件。

在金融产品和业务创新方面，停滞两年多的信贷资产证券化业务试点终于摆脱了美国次贷危机笼罩下的阴影，再次起航。2012年7月，银监会批准国家开发银行发行102亿元的信贷资产证券化产品。这是自2005年资产证券化业务开办以来规模最大的一单。截至2012年末，包括国家开发银行在内的7家银行业金融机构已经获批发行信贷资产证券化产品。信贷资产证券化业务的快速发展不仅有利于降低银行贷款长期化与存款短期化之间的期限错配风险和改善银行的资产负债结构，而且促进了信贷市场与资本市场间的相互联系和协调发展，推动了市场型间接融资体系的发展。不仅如此，资产证券化过程实质上是根据投资者的风险收益偏好重新设置资产支持证券的风险收益结构，因而有助于市场中的投资者实现资产组合的多元化，并能够根据自身的风险偏好和投资理念购买相关金融资产。同时，由于资产证券化是建立在完善律师事务所、会计事务所、资产评估公司、信用评级公司、信托公司、投资银行以及审计、担保和交易等专业金融中介机构的基础上的，因此它的发展还将有效地促进整个经济体系的分工与细化。其中，信托投资公司作为资产支持证券的受托人和发行人，在推动资产证券化业务发展中发挥着积极的作用。

上述的金融创新活动需要完善的制度环境作保障。制度创新本身也是金融创新不可或缺的一部分。目前，中国金融的分业监管体系正在不断完善，银监会、证监会、保监会和人民银行之间的协调机制也在不断加强，这不仅有助于降低金融创新活动带来的风险，而且也确保了金融创新产品或业务的顺利推出。不过，鉴于几乎所有的金融创新活动都跨行业、跨部门，未来的金融监管模式应从现在的政府主导和分散管理转变为市场主导和集中管理的创新模式。

首先，利率作为资本的价格决定了国内外资金的流向，市场化的利率是实现金融资源有效配置的前提条件。因此，利率市场化改革是金融体制改革的一个重要组成部分。目前，我国利率市场化机制在逐渐形成。一方面，银行间市场利率已基本实现市场化，尤其是上海银行间同业拆放利率（shibor）正式运行以来，准确反映了市场资金供求和利率预期的变化，为货币市场的产品定价提供了新的基准和参考。不过，与伦敦银行间拆放利率（Libor）等国外同类利率标准相比，由于目前上海银行间同业拆放利率仅为报价性质的利率，因此还存在进一步完善的必要。只有不断拓展上海银行间同业拆放利率的参与范围，扩大市场认可程度，进一步完善作为市场基准利率的定价标准，才能得到市场参与主体的不断认可和采用。另一方面，金融机构存贷款利率的市场化机制也正在逐步增强和深化。但是，迄今为止金融机构的存款利率上限仍然存在管制，这不仅阻碍了信贷市场的细分化，影响融资结构的改善，而且也使中央银行货币政策的利率调节渠道无法发挥其应有的作用。总体来说，利率市场化改革明显滞后于整体金融体制改革。利率市场化程度已阻碍金融衍生品创新的风险定价，因而无法满足上述金融体系结构性改革的需要。此外，在开放经济下利率与汇率的内在联动效应不断增强，利率政策与汇率政策相互作用、相互影响。市场化利率机制必须与弹性化汇率生成机制相互配合、密切协调，才能发挥政府的“宏观调控”机制的有效性。因此，深化人民币汇率制度改革，进一步扩大人民币汇率的弹性和波动区间，确保充分发挥两种货币政策工具的协同效应成为下一阶段金融体制改革能否顺利进行的关键。

其次，我国目前金融结构的特征不仅导致了中小企业融资难，而且也导致了农村地区信贷资金的过度拮据，这极不利于我国经济的均衡和可持续发展。尽管上述的金融体制改革旨在优化融资结构，因而能够改善中小企业及农业生产的融资现状，但是，由于处在从计划经济体制向市场经济体制转型的过渡期，中小企业创新、农业开发和技术进步离不开政策性金融支持。一方面，政府需要采取针对性的货币及财税优惠政策，如扩大中小企业及农业的贷款规模，出台相应的税收优惠政策；另一方面，应该完善金融服务支持体系，如完善信用担保体系和中小企业技术创新基金机制。同时，促进中小企业成长和农业发展还需要实施相应的配套改革：大力发展中小金融机构和地方金融机构，激发市场的活力，弥补国有大型金融机构无法兼顾的金融细分市场；鼓励境外银行资本、产业资本和民间资本到农村地区投资、收购并新设各类银行业金融机构；允许小额信贷等民间非正式金融的发展；加快完善创业板市场，构建多层次的资本市场体系；推进包括农村信用合作社改革、邮政储蓄改革、存款保险制度以及农业保险等的农村金融改革。

不过，融资体制改革是一项涉及多方面的系统工程，不仅需要选择符合国情的改革方案，而且需要注重改革措施的互补配套，方能实现最佳的改革效果。就目前的融资体制而言，由于长期以来我国经济发展对银行体系的过度依赖所造成的日趋集中的信用风险，因而无论是信用风险过度集中的商业银行还是制度建设很不完善的资本市场都很难对高科技、创新型的中小企业的发展提供有力的资金支持，严重阻碍了包括产业结构优化、技术创新在内的经济发展方式的转变。然而，倘若目前直接照搬发达国家现有的融资体制则不仅不能从根本上摆脱我国融资体制目前脆弱的本质，而且还可能会引发较大的系统性风险。

为此，笔者认为市场型间接融资模式可以有效利用目前国内银行业的优质资源，并在配套的法律和监管制度的支持下，通过开创投资信托、资产证券化和信用衍生品等新服务，有机地融合资本市场“风险分担”的比较优势和间接融资过程中所积累的资产期限转换、专业化信息生产和企业治理的经验，形成功能完善、高效稳定的现代金融体系，满足国民经济可持续发展所需要的投融资条件。

通过建立市场型间接融资模式，可以充分发挥商业银行在中小企业直接融资过程中的中介平台作用，积极引导游离于银行体系外的民间资本用于实体投资，从而为中小企业提供多样化的融资服务支持。在具体机制运作方面，商业银行可以作为第三方，积极介入私募股权投资等金融创新业务，为私募股权投资及中小企业融资提供综合化的金融中介服务，从而在民间资本的投资收益与企业优质项目的融资匹配方面起到桥梁作用，实现金融资源的有效配置。不仅如此，商业银行与私募基金还完全可以成为相辅相成、互相协作的关系，建立所谓“投贷联动”机制，即商业银行以债权形式为企业提供融资支持，形成私募基金股权投资和银行信贷之间的联动融资模式。

近年来，随着金融技术的迅猛发展与进步，金融创新加快了间接融资与直接融资的相互融合发展的步伐。尤其是随着技术进步与组织创新效率的提高，会不断形成金融产品的新型交易市场，使通过金融中介量身定做的金融创新产品不断增加，大大强化了直接与间接两种融资模式的互补功能，从而有助于大幅提升国内金融体系的服务效率。

从长远来看，我国应大力发展资本市场和直接融资主导的金融体系，使其成为整个金融市场体系的核心力量。但从短期来看，这个目标难以实现。而且，我国金融体制改革也不能简单地从间接融资模式过渡为直接融资模式，而是应该结合本国的具体国情，在以间接融资主导的金融体系中引入以市场功能发挥为基础的新型融资模式——市场型间接融资，即在市场服务体系下依靠专业的金融中介来实现金融资源的最优配置。

1．F．Allen，D．Gale，“Financial Intermediaries and Markets”，Econometrica 72，2004.

2．A．Demirguc-Kunt，D．Levine，Financial Structure and Economic Growth，The MIT Press，Cambridge，2004.

3．R．La Porta，F．Lopez-de-Silanes，A．Shleifer，“Government Ownership of Banks”，Journal of Finance 57，2002.

4．R．C．Merton，Z．Bodie，“The Design of Financial Systems：Towards a Synthesis of Function and Structure”，Journal of Investment Management 3，2005.

5．李健等：《中国金融发展中的结构问题》，北京：中国人民大学出版社，2004年。

6．李木祥、钟子明、冯宗茂：《中国金融结构与经济发展》，北京：中国金融出版社，2004年。

7．卢峰、姚洋：《金融压抑下的法治、金融发展和经济增长》，载《中国社会科学》，2004年第1期。

8．孙立行：《中国金融业对外开放的历史进程与战略取向》，载《世界经济研究》，2008年第8期。

9．孙立行：《让“流动性过剩”发挥积极作用》，载《文汇报》，2008年4月7日。

10．吴敬琏：《银行改革：当前中国金融改革的重中之重》，载《世界经济文汇》，2002年第4期。

11．吴晓求、赵锡军、瞿强：《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》，北京：中国人民大学出版社，2006年。

12．易纲、郭凯：《中国银行业改革思路》，载《经济学季刊》，2002年第1期。

13．钱小安：《市场化改革中的资金配置机制、结构及其影响》，载《金融研究》，2004年第3期。

14．张幼文：《要素集聚与对外开放新阶段的主题》，载《世界经济研究》，2008年第4期。

15．张幼文等：《新开放观：对外开放理论与战略再探索》，北京：人民出版社，2007年。

16．蝋山昌一：《市场型间接金融序论》，载《金融评论》（日语），2001年第3期。

————————————————————

(1) 孙立行，日本国立筑波大学经济学博士，上海社会科学院理论经济学博士后。现任上海社会科学院国际金融货币研究中心常务副主任、世界经济研究所国际金融研究室副主任，副研究员，研究生导师。长期从事国际资本流动、金融对外开放以及金融体制改革的理论及实证研究，并持续跟踪国际金融危机和全球金融监管领域的研究动态。