并购的效益分析

第一节　并购的效益分析

并购的最根本动因是追求利润和迫于竞争压力，它已经成为一种经济活动。并购活动必然是一个追逐利润的过程，并购中介机构（如投资银行）受高额佣金的驱使，极力促成并购的成功，而协同效应则是并购双方的目标。因此，并购是一个多因素均衡的过程。

一、并购协同效应⁽²⁾的来源

并购的协同效应就是“1＋1＞2”。用现金净流量来衡量，并购协同效应的可能来源有四种基本类型，即收入上升、成本下降、税负减少和资本成本下降。

1．收入上升类型

收入上升类型是指并购能够产生比两个单一的公司更大的经营成果或更多的经营收入，增加的收入来自营销、战略、市场权力等方面。

（1）并购可以改进营销手段

通过改进没有效果的广告投入、提高目前低效的推销网络、改善现有不平衡的产品结构等，来产生更大的经营收入。比如，1987年美国烟草业巨头菲利普·莫利斯公司收购通用食品公司后，就充分利用了其在塑造“万宝路”香烟中获得的经验和它在市场营销方面的专长，成功地推出了“低脂肪”食品。

（2）并购可以使公司处于一种有利的竞争地位

并购可以避免直接投资带来的因生产过剩而引发行业供需关系的失衡。比如，宝洁（P＆G）公司最初收购查明造纸公司时，将它视作进入新行业的“桥头堡”，而后开发出了一组高度相关的纸产品，即一次性婴儿纸尿布、女性卫生纸巾等产品⁽³⁾，获得了成功，且没有造成纸制品供需失衡。

（3）并购减少了过度竞争，形成了一定的集中度

如果公司由于实施了并购行为而使得行业有了一定的集中度，那么，产品售价将会上升，该行业中的所有公司均能从产品价格的上升中受益。然而，许多实证研究的结果并不支持行业集中度理论。比如，Stillman和Eckbo对那些与目标公司竞争的公司在宣布并购时的股价变动进行了检验，发现收购方的股价并没有上升的趋势⁽⁴⁾。

2．成本下降类型

成本下降类型是指并购可能比两个单个公司更有效，通过并购，公司可以在许多方面获得更高的经济效益。

（1）并购产生规模经济效应

并购以后，管理费用、销售费用、研究开发费用得到了节约，分摊到单位产品上的折旧费用、管理费用、销售费用必然有所减少。另外，规模经济还体现在公司通过并购后，市场控制能力上升，价格、资金筹集、顾客行为等各方面的控制能力的提高和同政府部门关系的改善自然有助于公司的生存和发展。追求规模经济效应在横向并购中体现得更加充分。与横向并购一样，纵向一体化经济效益也同样存在，纵向并购的目的是为了使得那些联系密切的经营活动的协作变得更加容易。

（2）资源互补

更好地利用现有资源以及获取成功要素是并购的另一个原因。企业在技术、市场、专利、产品、管理以及企业文化等方面各有所长，通过并购，可以实现互补效应。比如，1988年，菲利普·莫利斯公司以130亿美元收购了世界第二大软包装食品公司——卡夫食品公司，它利用卡夫公司在包装以及食品保鲜方面的专长和通用食品公司的良好分销渠道，大大降低了销售费用。

3．税负减少类型

避税以及获得税负利得是并购的动因之一。可能由并购产生的税负利得主要有三种：一是经营亏损所形成的税收抵免，二是使用尚未动用的举债能力，三是使用多余的资金。

（1）合理避税

不同国家的税法存在差异，但是，并购仍可以实现避税。比如，美国税法中对不同类型的资产征收的税率存在差异，另外，美国税法中有亏损递延条款⁽⁵⁾，为此，通过并购，公司可利用其潜在的纳税亏损，达到合理避税的目的。

（2）债务融资的税盾效应和财务困境成本

就单个公司而言，最佳的债务权益比率是这样理解的，公司债务所导致的边际税盾效应等于增加债务所导致的边际财务困境成本。公司使用尚未动用的举债能力从事并购活动可以带来税盾效应。由于并购会产生多元化效应，因此，可以认定公司在完成并购后，其财务困境成本会小于两个单个企业财务困境成本之和。

（3）资金盈余⁽⁶⁾和税负

公司的资金盈余具有多种用途，除了购买可以获得固定收益的证券之外，还可以用来支付股利、股票回购以及收购另外一家公司的股票。不同的盈余资金支付方式将会产生不同的税负，支付股利会使股票投资者承担更多的个人所得税，股票回购方式可以避开本应由股东承担的税负。但是，在美国，如果股票回购的唯一目的是规避本应由股东支付的税收，这种做法被视为违规。购买另一家公司的股票可以使收购方股东避开他们本应缴纳的股利税金，同时，公司从发行股票公司得到的股利几乎不交公司所得税。

4．资本成本下降类型

资本成本下降类型是指当两家公司进行并购时，由于发行证券的成本会产生规模效应，发行量大的债务和权益证券的发行成本都比发行量小的要少，从而降低资本成本。有关原理可参见第六章。

5．并购协同效应的误区

我们在谈论并购协同效应的同时，也不能否认并购协同效应存在的几个误区。这对并购双方以及诸多相关方充分认识并购的协同效应有好处。

收益增长是并购的一个重要理由，但是，这也可能被收购方利用作为愚弄投资者的工具。比如，市盈率高的公司收购市盈率低的公司之后，会使合并后公司的每股税后利润（EPS）高于这两个公司不合并前的每股税后利润。如果市场“精明”的话，合并后公司的市值等于合并前两个独立公司的市值之和，为此，收购公司的市盈率将下降。如果市场是“愚蠢”的话，可能会将合并后EPS的增长视作一种真实的增长。这就是所谓并购收益增长的魔法，它将给公司投资者带来一种幻觉。其实，如果市场是有效的话，有效市场将发挥效率，市价将变动直至达到均衡。

多元化也被视作并购的一个重要原因，“不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里”的经营理念使得多元化经营曾经被广为推崇。尽管并购可以化解非系统性风险，同时能得到多元化带来的收益，但是，多元化本身并不能带来增值，不能从根本上消除公司收益的波动性。

二、并购后公司价值的计算

1．并购产生的协同效应的确定

并购产生的协同效应有多种确定方式，比较直观的方式是，并购后公司的价值与两个单一公司之和的差额即为并购产生的协同效应，可用公式表示为

式（12－1）中，P表示协同效应，VAB表示公司合并后的市场价值，VA、VB分别表示公司A、B发行在外的股票市值。

考虑到收购方在实施并购行为时，通常向被收购方支付溢价，因此，并购协同效应又可以用以下模型确定。

式（12－2）中，ΔCFt表示公司完成并购后t年所产生的现金流量和两个单个公司t年所产生的现金流量之和的差额，即并购后t时的净现金流量⁽⁷⁾，r表示公司净现金流量应该承担的风险调整贴现率，它被认为是目标公司（被收购公司）权益持有者所要求的报酬率。

2．并购后公司价值的确定

从理论上讲，在并购协同效应确定之后，并购后公司价值会迎刃而解，但是，并购后公司价值的计算并非易事。

首先，究竟是用公司市场价值还是用现金流量贴现值来确定并购后公司价值。贴现现金流量法是目前估算公司价值的主要方法之一，也是投资银行主要的价值评估方法。市场价值法也是价值评估的方法，在贴现现金流量法无法使用时，市场价值法仍能够产生效果。尤其在有效市场条件下，由于价格反映价值，选择市场价值是合理的。

其次，并购所产生的净增现金流量的确定较为困难。究其原因，一是这些现金流量具有不确定性，二是在公司净现金流量中究竟有多少来自并购不易界定。

最后，贴现率的选择很困难。贴现率是由收购带来的净现金流量要求的回报率，它必须反映出资金与使用相关的风险，而非资金与来源相关的风险。如果用收购方的资本成本对从被收购方处获得的现金流量进行估价，那就会存在差错。