沪市债券市场运行质量分析

沪市债券市场运行质量分析

朱伟骅

内容提要

交易所的场内债券市场相比银行间债券市场交易方式更多、技术更加先进，但是由于受到国内债券交易制度制约，场内市场与银行间市场割裂，交易所场内市场在整个债券市场中的占比不高，交易不活跃，场内流动性缺失，导致其对机构投资者的吸引力不足。本文就是试图通过运用上交所金融实验室的微观数据对交易所债券市场的订单与成交状况进行分析，探讨交易所债券市场的市场运行质量及其相关交易状况的优势与不足，为交易所债券市场发展思路提供一些数据方面的验证。

从数据分析结果的来看，可以发现：（1）交易所债券市场质量运行状况一般。从流动性指标分析来看，国债与可分离债的流动性是较好的，公司债流动性一般，企业债与可转债的流动性较差。从波动性来看，可转债的日内波动率均值最高，其余债券品种的波动率差别不是很大，波动性最小的是国债。（2）整个债券市场交易还是缺乏多样性与广度，上交所场内市场中国债成交占比约为43.43%，占第一位，其次是可分离债，为36.52%。交易所债券市场的参与的机构投资者较为单一，数量少，主要包括券商与一般机构，其他保险公司、基金等参与较少。（3）债券投资者偏好有一定的区分度，其中个人投资者明显最为偏好于可分离债的交易；机构投资者最为偏好于国债的交易，其次是可分离债的交易；对可转债的交易则是所有投资者参与程度为最低。（4）地方政府债券流动性太差，缺乏吸引力。由于利率过低，买卖流动性过差，交易容量小很容易就造成很小的报单就容易造成很大的价格冲击，所以除了新疆地方债券外几乎没有任何交易。

因此，建议：第一，稳步扩大我国债券市规模，丰富我国债券品种。要积极发展上交所的债券市场，更好地完善我国资本市场。可以针对现有证券市场中投资者不同的投资偏好，设计出相应的债券产品，以吸引不同规模，不同特征的投资者参与进来，这也有利于不同投资者特别是机构投资者资产配置的需求。第二，加强债券投资者建设，扩大机构投资者规模，引导其积极入市。大力培育机构投资者参与交易所债券市场。第三，积极建设并完善债券电子交易平台来发展上海证券交易所的债券交易市场，利用交易所的交易系统明显的技术优势开发适合机构投资者的债券交易系统，改善现有的固定收益平台，提高机构投资者参与的积极性，这有助于提高债券市场的交易效率和透明度。

一、研究目的

目前上交所的债券交易系统分为固定收益平台、竞价撮合系统及其附属的大宗交易系统。其中竞价撮合系统主要交易品种包括现券交易和债券回购交易，现券交易包括国债、公司债、企业债、分离债、可转债和地方政府债，所有的机构投资者和个人投资者都可参与该平台的交易。固定收益平台则是上交所于2007年7月正式上线的专门用于固定收益类产品交易的独立系统。固定收益平台具有适合债券交易的两层次的市场结构和一级交易商做市机制，提高了债券交易的效率和市场流动性。目前固定收益平台交易的现券有国债、企业债、公司债、分离债和地方政府债，参与者则限制为机构投资者，包括证券公司、基金公司、持有债券专用席位的保险和财务公司等，并区分一级交易商和普通交易商两类。

尽管交易所的场内债券市场相比银行间债券市场交易方式更多、技术更加先进，但是由于受到国内债券交易制度制约，场内市场与银行间市场割裂，交易所场内市场在整个债券市场中的占比不高，交易不活跃，场内流动性缺失的现状，导致其对机构投资者的吸引力不足。本文就是试图通过运用交易所金融实验室的2009年的债券交易的微观数据对上交所债券市场的订单与成交状况进行分析，探讨交易所债券市场的市场运行质量及其相关交易状况的优势与不足，为交易所债券市场发展思路提供一些数据方面的验证。

二、交易所债券市场的市场质量分析

（一）债市的流动性与波动性分析

我们对交易所竞价平台上运行的债券市场运行质量，从流动性与波动性方面进行微观层面的数据分析。

首先对交易所债券市场的流动性进行数据分析，流动性指标设计选择了买卖绝对价差、流动性指数、价格深度与价格冲击指数。

买卖价差衡量最佳（高）买价和最佳（低）卖价之间的差额，买卖价差越高，潜在的订单执行成本越高。从2009年上交所债券市场各个品种的买卖价差来看，均值为0.53，这是远远高于同期交易所的股票的买卖价差0.03，结合其他统计指标来看，债券市场的买卖价差指标方差变化也很大，说明了债券交易流动性较差。从债券品种来看，可分离债的买卖价差最小，为0.18，企业债的买卖价差最大，为0.95。

流动性指数是指使价格发生一定程度变化所需要的交易金额，流动性指数越大，市场流动性越好，可分离债的流动性指数最小，为1 417万元，国债的流动性指数最大，为5 192万元。

市场深度按各个报价档位累积买卖订单金额计算。我们计算了各个债券品种的五档订单深度指标。五档订单深度即订单簿中最高五个买价（买一到买五）上订单金额与最低五个卖价（卖一到卖五）上订单金额总和，从表1中可以看出国债的市场深度最大，为12 600万元，可转债的市场深度最小，为2 417.4万元。

最后从价格冲击指数来看债券品种的流动性状况，价格冲击指数衡量了一定金额（或股票数量）的交易对市场价格的冲击程度，价格冲击指数越高，交易成本越高。本文计算了买卖10万元各类债券的流动性成本（价格冲击指数，即买卖一定金额债券所产生的价格冲击）。可分离债与国债的价格冲击指数（买）分别为0.001 4与0.001 7，相对较小，说明对市场运行的冲击影响小，流动性也好；企业债与可转债的价格冲击指数（买）分别为0.004 6与0.003 5。从价格冲击指数（买卖）来看，也是类似的结果。

整体上从流动性指标分析来看，在交易所债券市场中，国债与可分离债的流动性是较好的，公司债流动性一般，企业债与可转债的流动性较差。

表1　各个债券品种的流动性描述性统计

（续表）

接下来从市场运行指标波动率来看，各个债券品种日内波动性进行比较，可转债的日内波动率均值最高，达到0.000 334，其余债券品种的波动率差别不是很大，波动性最小的国债仅为0.000 06，相比较股票的波动率而言，其中2008年的股票日内波动率为0.72%，是可转债的25倍。这从侧面反映了债券市场各个种类的日内交易很平淡，市场流动性很一般。

图1　分类债券的日内波动率

再从2009年所选5个月的样本时间段内的债券市场整体上交易状况来看，国债成交占比为43.43%，占第一位，其次是可分离债，为36.52%，其余三个类型债券交易占比相差不大，企业债为8.31%，公司债为6.34%，可转债为5.39%。这也从侧面说明国债与可分离债在交易所债券市场流动性相对是最好，可转债流动性最差。

图2　日均单笔交易量与交易金额

图3　2009年各类债券的交易比重

（二）债券交易参与者构成及其行为分析

交易所债券市场的参与者以机构投资者为主，主要包括券商、保险公司、少数基金以及一般机构，还包括一些法人账户。

从图4可以看出，日均交易量（金额）最多的是券商与部分基金账户，日均交易量有3万多手，约为其他交易账户的交易总和。交易量最少的是一般法人账户，日均交易量微乎其微。可见，从每日交易状况来看，债券的交易相比股票而言很是清淡。

从图6中各个类型的投资者的债券种类偏好来看，个人投资者明显最为偏好于可分离债的交易；机构投资者最为偏好于国债的交易，其次是可分离债的交易；而对可转债的交易为所有的投资者参与程度最低；所有投资者对企业债与公司债参与程度一般，但是个人相对于机构投资者更加偏好这些券种。

图4　各个类型投资者的日均交易量

图5　各个类型投资者的日均交易金额

图6　投资者的债券种类偏好

接下来再考察日内各个交易时段来看不同类型投资者参与交易状况。从图7可以看出在开盘集合竞价阶段，机构投资者与一般法人账户几乎不参与开始前的集合竞价，只有少数个人投资者参与其间。与股票交易时段的模式较为类似，个人投资者存在开盘阶段与尾盘阶段积极参与债券交易的情形，其余时段交易参与度相对较低。图7至图9中日内交易量分布、日内交易金额分布、日内交易笔数分布都有类似体现。

图7　一般债券的日均交易量日内分布

图8　一般债券的日均交易金额日内分布

图9　一般债券的日均交易笔数日内分布

再结合图10来看，一般机构与券商、保险等机构投资者在参与债券交易的时候，并没有明确的时机选择。由于债券市场交易的流动性较差，所以在买卖尤其是大单的时候，需要一定的时间才能获得成交。那么从各个类型债券交易者的单笔成交金额最大值的分布时间来看，除了机构投资者在早盘可能存在有刻意的大单外，其余时段看不出投资者的交易时段倾向，可见债券交易并没有特别明显的交易时机选择。

图10　单笔成交最大金额分布时间

（三）债券交易订单数据分析

接下来我们对债券交易订单进行描述性统计分析。在所选样本时间段内，除了可转债单笔订单最大值没有达到订单量上限外，其余类型的债券都达到最大值100万手，最小值为1手，这也可以体现出可转债交投不够活跃。国债、企业债单笔申报最大值超过10亿元，其余债品种达不到这个级别，但是成交金额方面只有国债品种达到10亿元以上，企业债只有5亿元左右，可见除了国债交易可以吸引较多机构投资者参与外，其余债券品种没有这么大的吸引力。

我们再分析了债券交易的大宗交易，1 000手以上大单占比为3.85%，1万手以上的大单占比0.43%，10万手以上超大单为0.03%，可见债券交易的大单规模以及数量并没有股票大单的出现频率高。这主要是由于受到债券市场容量小、大单交易等待成交时间长所制约。

再从图11的投资者下单的订单量成交占比的日内分布来看，债券成交在集合竞价阶段成交占比较低，结合日内撤单占比趋势来看在集合竞价阶段没有明显的虚假申报现象，这也与该时段内的机构投资者参与度低有关；成交占比在中午收盘前有一个峰值，而且上午的交易时段成交概率要高于下午时段，不过撤单占比也相对较高。

表2　各个类型债券订单的描述性统计（一）

表3　各个类型债券订单的描述性统计（二）

（续表）

图11　债券成交占比日内分布

从图12债券分类的撤单情况来看，可转债撤单占比最高，达到30%以上，国债与可分离债撤单占比最小，约为22%左右。这与上文所分析的债券流动性差异性有关，可转债成交活跃度不够，导致成交概率较低。在整体上，所有债券品种的撤单状况都比较高，但是多数情况下这并不是由于投资者故意撤单，虚假申报来操纵市场，很大程度上由于投资者等待成交时间较长所导致，甚至日内没有成交。

最后从订单撮合成交时间来进一步分析，投资者从下单到成交的时间分布如表4所示，个人投资者从下单到成交的时间均值最小，为1 176秒左右，下单到成交时间最长的是一般机构，平均为2 127秒。券商与基金账户的单笔下单到成交的时间则相对较短，达到1 365秒。可以看出整个债券市场的流动性较差，缺乏交易对手方，尤其是缺乏机构投资者对券商、保险等机构的大宗订单进行及时、充分吸纳。这也导致了债券市场对机构投资者缺乏足够的吸引力。可见，由于交易所债券市场中券种较少，下单买卖缺乏连续性是一个很严重的缺陷。

图12　债券撤单占比日内分布

图13　分债券品种的撤单占比的日内分布

表4　投资者订单完全成交所需时间

图14　分交易时段的成交所需时间状况

图15　分投资者类型的各债券成交所需时间状况

（四）地方债券市场运行分析

鉴于地方债券品种交易的冷清，这一部分对上海证券交易所地方政府债券运行状况做专门的分析。

由于我国地方债公开发行以后遭到了冷遇，地方债并没有引起人们的兴趣，特别是在二级市场上除首次挂牌上市的新疆债少量的以低于发行价成交以外，其余多只地方债全部零成交。由于已发行的地方政府债券大部分托管在银行间债券市场，证券交易所市场托管量极小，二级市场交易也主要集中在银行间债券市场。所以，在交易所竞价平台上，地方政府债券交易状况显得十分平静，可谓没有任何波澜。而且多数地方政府债券都被银行持有，由于利率过低，容量小，所以没有任何交易。

以存在交易状况的09新疆01地方债（130000）为例，从图16中可以看出再上市后的交易日内，该债券波动率除了在上市初期的交易日内价格略有波动外，其余的交易日几乎风平浪静，交易甚少，波动率趋于或者就是0。

图16　09新疆01地方债上市以来的波动率状况

再从09新疆01（130000）的流动性来看，从2009年4月初上市以来，大多数交易日的买卖绝对价差在5以内，仅有3—5个交易日价差达到15以上，价差最大为35。可见由于买卖流动性过差，交易容量小很容易就造成很小的报单就容易造成很大的价格冲击，投资者对此没有太大兴趣。

对于地方政府债券的低迷状况，原因分析如下：一是地方政府长期负债运行，有些地方政府债务负债还相当严重，地方政府债券的潜在风险很大；二地方政府债品种太少，利率较低，变现能力差，在诸多投资产品中没有竞争力；三是在发行方式上，地方政府债券由金融机构垄断一级市场，一般投资者只能在二级市场上买卖，风险很大，收益很少，没有投资价值。

图17　09新疆01地方债上市以来的价格冲击状况

图18　09新疆01地方债上市以来的买卖价差状况

由于社会公众关注较少，了解不多，所以建议设计更多的地方政府债产品投放市场，以满足投资者对债券期限、债券利率、变现能力等方面的不同需要，让投资者根据自身的实际情况，选择适合的地方政府债投资品种，以此来吸引投资人气。

三、交易所债券交易平台比较

接下来在这一部分中对交易所的债券交易平台进行一个简单的比较分析，以考察上海证券交易所内的债券交易平台的效率。

一般而言，现有的交易所债券各自在竞价平台与固定收益平台上存在交易，但是交易债券品种、量较少。尤其在固定收益平台上交易债券品种相对更少，一般为国债与少数公司债与企业债，主要参与者为券商、保险等机构。在竞价平台上交易的债券品种与债券数量相对较多些，参与者包括个人与各个类型的机构投资者，并存在少数债券品种在两个平台上都存在交易的状况。

从表5可以看出，从2007年至2010年3月初，在交易所债券固定收益平台上前十大买卖参与的一级交易商机构除了第一位是保险公司，其余都是证券公司。而且至今总共仅有28家机构投资者作为一级交易商参与了固定收益平台的债券交易，有125家二级普通交易商参与其间，参与者甚少。可见基金公司、持有债券专用席位的保险和财务公司等机构投资者对固定收益平台参与兴趣相对较低，这也从侧面说明该平台交投不活跃导致了对机构投资者吸引力不够。

表5　固定收益平台前十位机构投资者（2007年至2010年3月初）

资料来源：WIND咨讯。

相比固定收益平台，竞价平台上债券参与也是以机构投资者为主体，从图19中可以看出在交易所竞价平台上各类型投资者的参与交易的构成状况，包括证券公司、基金与保险公司等机构投资者占比为49.91%，占了整个竞价平台上一半的交易金额，一般法人账户交易则是微乎其微，个人投资者参与比重则与一般机构相当。结合竞价平台上前十位机构投资者交易状况来看，券商或基金占据三席，其中包括前两位；一般机构账户则占了七席，不过交易金额总量远远小于券商或基金账户。

在固定收益平台的前十位机构单笔买入均值为4 735手，所有机构买入单笔为4 362手，而在竞价平台上机构投资者的单笔交易均值为12 110手，可见竞价平台上的深度要远远大于在固定收益平台。

图19　竞价平台上投资者交易金额参与比重（2009年）

在债券竞价平台中，国债的买卖绝对价差为0.318，而在固定收益平台上的国债的净价价差为0.206，小于债券竞价平台中的国债价差均值，这是由于目前上交所的固定收益平台的国债报价基本参考银行间市场的报价，因此交易价差较为相近；而固定收益平台上公司债的价差为1.162，大于竞价平台中的公司债的价差0.366 9；固定收益平台上企业债的价差为1.463，大于竞价平台上企业债的价差0.951。竞价平台上国债单笔报单为2 587手，小于固定收益平台上的单笔买卖数量均值为5 015手；竞价平台上公司债为单笔报单为638手，小于固定收益平台上的单笔买卖数量均值为1 036手。

表6　竞价平台上交易前十位机构投资者

以上分析表明除了国债交易外，固定收益平台的流动性要相对劣于竞价平台上的债券交易，而在国债品种上，两个平台上交易效率比较一致。可见，固定收益平台上债券交易所的国债交易对机构投资者有一定的吸引力。可以推断的是，整体上在固定收益平台的交易效率要低于竞价平台的债券交易。

表7　固定收益平台单笔订单描述性特征

再对同时在两个交易平台上都存在的交易的债券品种进行对比分析，这里选取了在固定收益平台上有交易的债券样本，考察其在竞价平台上的流动性与波动性表现，并与原有的竞价平台上债券样本的市场表现进行比较。

从图20可以看出在固定收益平台与竞价平台都有交易的债券的买卖价差变化、波动率都要高于在竞价平台上所有样本的变化。

这说明了固定收益平台并没有有效改善交易效率，同时在固定收益平台与竞价平台交易的债券价格不具有收敛一致性。

图20　竞价平台的买卖价差比较

图21　竞价平台的波动率比较

从以上平台数据比较分析来看，固定收益平台的交易缺乏连续性，多数债券的报价价差过大，深度不够。尽管存在着一级交易商作为做市商承担维持固定收益平台债券流动性义务，在规定价差幅度内进行双边现券报价，但是相比交易所竞价平台上的时间优先、价格优先的撮合交易方式，固定收益平台的交易效率相对较低，容量也较小，而且机构投资者参与度较低，并没有有效提高债券交易的效率和市场流动性。

四、结论与建议

（一）结论

第一，交易所债券市场质量运行状况一般。从每日交易状况来看，债券的交易相比股票而言很是清淡。从流动性指标分析来看，国债与可分离债的流动性是较好的，公司债流动性一般，企业债与可转债的流动性较差。从波动性来看，可转债的日内波动率均值最高，其余债券品种的波动率差别不是很大，波动性最小的是国债。

第二，在交易所债券市场中交易品种缺乏广度与深度。国债成交占比约为43.43%，占第一位，其次是可分离债，为36.52%，其余三个类型债券交易占比相差不大，企业债为8.31%，公司债为6.34%，可转债为5.39%。可见整个债券市场交易品种缺乏多样性与广度，这也从侧面说明国债与可分离债在交易所债券市场流动性相对是最好，可转债流动性最差。

第三，交易所债券市场的参与的机构投资者较为单一，数量少，主要包括券商与一般机构，其他保险公司、基金等参与较少。日均交易量（金额）最多的是券商与部分基金账户，日均交易有3万多手，约为其他交易账户的交易总和。交易最少的是一般法人账户，日均交易量微乎其微。

第四，债券投资者偏好有一定的区分度，有益于更好的设计对应债券产品。个人投资者明显最为偏好于可分离债的交易；机构投资者最为偏好于国债的交易，其次是可分离债的交易；对可转债的交易则是所有投资者参与程度为最低；所有投资者对企业债与公司债参与程度一般，但是个人相对于机构投资者更加偏好些。

第五，地方政府债券流动性太差，缺乏吸引力。由于利率过低，买卖流动性过差，交易容量小很容易就造成量很小的报单就造成很大的价格冲击，因而投资者对此没有太大兴趣，所以除了新疆地方债券外没有任何交易。

（二）政策建议

第一，稳步扩大我国债券市规模，丰富我国债券品种。

要积极发展上海证券交易所债券市场，更好的完善我国资本市场。可以针对现有证券市场中投资者不同的投资偏好，设计出相应的债券产品，以吸引不同规模，不同特征的投资者参与进来，这也有利于不同投资者特别是机构投资者资产配置的需求。（1）提高地方政府债券流动性。设计更多的地方政府债产品投放市场，以满足投资者对债券期限、债券利率、变现能力等方面的不同需要，让投资者根据自身的实际情况，选择适合的地方政府债投资品种。（2）发展我国企业债、公司债市场，首先是修改和完善我国关于企业债券的管理规定，扩宽企业债券的发展空间。可以学习纽约交易所的经验。纽交所已经于2005年5月向证券交易委员会申请豁免证券交易法规定，在纽约交易所上市的公司所发行的公司债，将不需要再个别申请上市，即可在纽约交易所交易。

第二，加强债券投资者建设，扩大机构投资者规模，引导其积极入市。

大力培育机构投资者参与交易所债券市场，包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金在内的机构投资者，个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于各类债券。交易所债券市场投资人队伍建设的关键在于二方面：一是建立债券市场会员制度，大力吸引银行等机构从事债券交易，尽快扩大投资者队伍；二是根据业务类型实行市场准入制度，不同风险类别的会员参与不同的产品市场，分别从事不同风险等级业务，建设多层次的投资人队伍。形成大型金融机构作为市场交易主体，券商主导经纪业务，其他中小投资人通过经纪业务进入市场的投资者结构。

第三，积极建设并完善债券电子交易平台来发展上海证券交易所的债券交易市场。

改善现有的固定收益平台，提高机构投资者参与的积极性，这有助于提高债券市场的交易效率和透明度。同银行间市场相比，交易所的交易系统具有明显的技术优势。可以开发适合机构投资者的债券交易系统，将会充分发挥交易所集中交易的优势。当前，欧美发达国家市场的主要交易系统是电子化债券报价系统，既具有撮合系统高度透明性和低成本，也有报价驱动系统的即时流动性。上海证券交易所完全可以充分发挥自己技术开发优势，借鉴境外交易系统的开发经验，建立一个既适合个人投资者参加，又适合专业机构投资者参与的、高流动性的债券交易系统，这将会给交易所债券市场带来银行间市场无可比拟的优势。

第四，完善现有的债券市场做市商制度，提高市场整体流动性。

在以场外交易为主的银行间债券市场，做市商发挥着提供市场流动性的作用，其做市的效果直接影响债券市场流动。为完善上海证券交易所债券市场做市商制度，最重要的是应建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制；完善报价价差规定，增加做市商的数量；给予做市商参与的交易成本优惠。