债券的首次发行（一级市场）

债券的首次发行（一级市场）

债券发行时，可能是直接出售给购买者，就像美国财政部那样，它把债券直接销售给公众和债券自营商。当然，也可以卖给投资银行，由他们再来销售。

最初债券发行被分为公开发行和私募发行。“公开”这个词的确切含义是一个法律问题。从实践来看，公开发行的规模非常大，其买者也非常多。未能满足公开发行所有条件的发行被视为私募发行。债券可以销售之前，债券的公开发行必须在证券交易委员会进行登记备案，而私募发行无须登记。证券交易委员会备案的目的就是核查债券信息的准确性，以减少债券发行者欺骗的机会。证券交易委员会核查通过不是表明可以投资该债券，仅仅代表对证券信息准确性的确认。有几种类型债券的公开发行不需要在证券交易委员会登记，这些债券包括美国国债、市政债券，还有到期日少于270天的债券。

投资银行销售证券时通常使用辛迪加。辛迪加就是一组投资银行，它们通过共同努力销售债券。辛迪加由某一特定的投资银行来牵头组建，该投资银行称为主承销商。更大规模的辛迪加可能有更多的潜在证券买主。发行股票时通常使用辛迪加，因为股票是销售给许多小型投资者，这样更多的辛迪加成员就可以面对更多的投资者。发行债券时，辛迪加很小甚至不存在，因为投资银行销售债券时面临的风险相对较小。由于债券通常被少数几个大型金融机构购买，债券的销售就显得容易多了。

包　销

包销是由投资银行（或者是几家投资银行组成的辛迪加）买断全部证券，然后再零售给公众，投资银行这样做冒着一定的风险。承销商买下证券后，试图以更高的价格向公众出售，其承销费用就是其中的差价。由于不能保证销售价格一定是更高的，承销商可能不得不以低于买入价的价格出售证券。承销费用中的一部分就用以补偿这种风险。

承销商还要向证券交易委员会支付登记费用。一次公开登记需要几个星期，甚至更长时间。在此期间，市场条件会发生变化，如果市场衰退，承销商就需要承担巨大的风险。

为了加速发行进程，现在允许使用一种叫做上架登记的发行程序。有了上架登记制度，发行人就可以对其在接下来两年内的证券发行向证券交易委员会进行提前登记。一旦登记被批准，只需通知证券交易委员会即可将发行的证券推向市场。比如，发行债券的企业希望在利率较低时销售债券，从而降低融资成本。在上架登记发行中，企业就在条件非常有利时立刻把债券推向市场。而且，在这种发行中，由于销售风险较低，企业付给投资银行的费用也会比较低。也就是说，因为投资银行仅仅持有债券一到两天，价格下降的风险较小。

代　销

公开发行也可以使用代销，也称为尽力销售。在这种情况下，投资银行会努力销售更多的债券。销售剩余的债券将会返还给发行人。在代销方式下，投资银行无须承担太多的风险。代销方式似乎集中了低风险和高风险两方面的特征。从低风险的角度看，发行人不需要承销商承担风险，原因是这种风险很小；从高风险的角度看，承销商也不愿意承担风险。包销似乎是风险适中的发行方式。

私募发行

在私募发行中，一些公司债券是直接销售给投资者的。一个例子是，某企业把发行的公司债券直接卖给保险公司。保险公司是债券私募发行最大的买主。

私募发行有一些优势。第一，发行人无须支付公开发行方式下需要支付的登记费用。第二，债券的发行条件可以根据发行人和购买者的需要来确定。比如，一个保险公司可能会认为某种私募发行的债券很有吸引力，因为它的到期时间非常特别，是13年，这在市场上很难找到。

当然，私募发行也有一些劣势。第一，私募发行的债券不能被广泛交易，市场受到限制，流动性相对较差。第二，私募发行的债券利率要高于同等条件下公开发行的利率。这种高利率对发行人不利，尽管它对购买者很有利。

144a规则发行

144a规则发行就是向合格机构投资者销售债券，通常是保险公司、共同基金或是养老基金。由于这些机构投资者消息很灵通，债券无需到证券交易委员会那里进行公开登记。144a规则下发行的债券也可以出售给其他机构投资者。因此，债券的流动性比私募发行的债券略高，收益率略低。144a规则下发行的债券规模很大。

144a规则下发行的债券的到期收益率要高于公开发行债券的到期收益率。高收益的一个原因就是没有公开登记导致对发行人缺乏了解。144a规则下，发行人愿意支付稍高的利率以迅速发行债券，以免因公开登记而延误。144a规则下发行的债券没有公开交易，发行企业也不需要向证券交易委员会提交财务信息。此外，发行后6～9个月内，许多144a规则发行转变为公开发行，这与快速发行很重要这种观点相一致。

公开发行的成本

有几个因素影响承销费用。证券发行量很大时，承销费率通常较小。对于股票的首次公开发行，发行规模在1000万美元到2亿美元的，承销费率通常是7%；发行规模在2亿美元以上的，费率通常要低于7%。费率的大小还取决于证券类型，IPO（股票的首次公开发行）的承销成本最高，SEO（现金增资，也可称为二次公开发行）的承销成本稍低。现金增资是那些已经发行股票且正公开交易的公司又发行新股以募集现金。可转换债券的承销成本仅次于前两者，承销成本最低的是普通债券。对于所有投资级债券（即评级为BBB及以上的债券）来说，承销费用是相同的；而对于非投资级债券（即评级为BB、B和CCC的债券）来说，承销费用随着评级的降低而增加。图3.1显示了费率和评级的变化关系。当两个最大的评级机构（穆迪和标准普尔）对评级不能达成一致时，分割评级便产生了。因此，BBB/BB的评级意味着一个评级机构对债券的评级为BBB，另一个评级机构对其评级为BB。就获得分割评级的债券而言，其承销费率介于更高评级债券和更低评级债券的费率之间。