第一代金融发展理论

第一节　第一代金融发展理论

第一代金融发展理论着重从宏观的角度详细阐述了“抑制”的金融环境，如分割的经济、低利率、高通胀等对于实际经济增长带来的阻碍。而第二代金融发展理论，首先从微观基础研究金融中介机构和金融市场的形成，再推进到金融机构和市场对经济发展的影响。金融发展理论研究前沿(即第三代金融发展理论)则强调了制度因素，重点研究金融与经济发展的配比度问题。

一、金融发展理论的渊源

金融发展理论的创始人麦金农和肖都是深受自由主义思想影响的经济学家，他们都在其著作中提出了发展中国家走金融自由化道路的政策选择。这种沿袭亚当·斯密“看不见的手”的自由主义经济思想可谓是麦金农—肖理论的思想渊源。

金融发展理论的另一个更为直接的理论渊源，就是关于货币金融之于经济发展的重要性的理论观点。这一点也是支撑金融发展理论体系的理论基石。这种理论渊源最早可以追溯到19世纪末维克赛尔的货币金融理论——为“货币”作为经济活动的实质性重要因素确立了理论地位。之后，熊彼特在其著作《经济发展理论》中也提出，作为金融中介主体的银行为企业技术创新提供信贷，对促进经济发展起到了重要的作用。1969年，被誉为比较金融学开山鼻祖的美国耶鲁大学经济学教授雷蒙·W.戈德史密斯，在《金融结构和金融发展》一书中指出:“金融理论的职责在于找出决定一国金融结构^[1]、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素，并阐明这些因素怎样通过相互作用而促成金融发展^[2]。”为此，戈德史密斯通过对时间跨度长达百年，多达数十个国家的统计数据的分析，总结出了能反映金融结构的8个定量指标。其中，最重要的一个指标是“金融相关比率”(Financial Interrelation Ratio，FIR)，其含义是“全部金融资产价值与全部实物资产价值之比”。戈德史密斯对金融结构的定量分析，以及对金融发展规律的总结，为麦金农和肖分析发展中国家的金融现状以及特点提供了理论指导。

二、金融发展理论的形成

麦金农和肖关于“金融自由化”和“金融深化”的理论著作的出版，标志着金融发展理论的正式形成。1973年，美国斯坦福大学经济学教授罗纳德·麦金农出版了《经济发展中的货币与资本》一书，其同事爱德华·肖也于同年出版了《经济发展中金融深化》一书，两人以发展中国家的金融发展为对象，分别提出了“金融自由化”和“金融深化”的思想，率先全面论证了在发展中国家特殊的经济特点下，货币金融与经济发展的辩证关系。麦金农与肖继承了维克赛尔以来传统货币理论的思想，但是突破求新，在批判传统货币理论的基础上，形成了早期的金融发展理论，并且对发展中国家的金融发展与经济发展提出了与传统货币理论迥异的政策含义。

麦金农和肖对发展中国家金融发展的主要研究思路是:发展中国家普遍存在“分割经济”^[3]以及超低甚至为负的“实际现金余额收益”——造成了整个经济体系的低储蓄以及外部融资困难——企业技术变革所需的资金需要漫长的内部积累的过程，严重阻碍了社会经济的发展。而实际现金余额的收益率d－P^*[4]很低甚至为负，这可能由于利率被政府人为地压低，也可能是由于高通货膨胀，也可能是二者皆有之。麦金农把发展中国家经济中的这种状况称为“金融抑制”。虽然麦金农与肖对发展中国家金融发展的认识角度和研究方法不尽相同，但是他们都认为，要使这些国家摆脱贫困，必要的措施就是解除“金融抑制”，推行“金融深化”，即通过资金市场自由化使利率足以反映资本的稀缺性，并保持稳定的物价，使d－P^*成为适度高的正值。

“金融抑制”是与“金融自由化”或者“金融深化”相对立的一个术语，它是对发展中国家受管制资本市场的概括描述，其中最重要的是对利率的管制。根据麦金农和肖的分析，可以将金融抑制概括为以下几点:

(1)在货币市场和资本市场上，价格被扭曲，无论是存款利率和贷款利率都被压得过低，无法真实地反映资金的稀缺程度和供求状况，造成既定利率下储蓄相对于投资的供不应求。

(2)资本市场是被分割的，有限的存款和放款资源都被少数大的金融机构所垄断，缺少市场竞争。

(3)财政体系、对外贸易体系与金融体系的扭曲交织在一起，形成了恶性循环。

麦金农与肖关于“金融抑制”的理论可以由下面的模型简单描述:

图2－1　金融抑制下的储蓄和投资

图2－1中，r_i为实际利率，S(g_i)是增长率为g_i时的储蓄(i=0，1，2，3)，它是实际利率的增函数。I为投资，F代表金融抑制，在这里是指政府将实际利率人为地压低在均衡水平之下。如图2－1所示，当处于F的抑制状态时，实际利率为r₀，能形成的储蓄为S₀，但是根据投资曲线可以看出，实际利率为r₀的投资需求(意愿投资)为I₃。显然，I₃远远大于I₀，在F的状态下，就形成了资金供求的巨大缺口(I₃－I₀)。如果政府只实施存款利率的管制，而不限制贷款利率，在贷款供不应求的情况下，贷款利率会飙升到r₃。这样，金融部门将获得不合理的高利差(r₃－r₀)。而大多数不发达国家的金融抑制既限制存款利率又限制贷款利率。为简化起见，假设贷款利率也被限制在r₀，则由于投资需求无法得到满足，而导致可贷资金十分稀缺，从而政府干预进来实行定向配给。在大多数不发达国家，这种扭曲价格的歧视性信贷配给也是金融抑制的典型特征。

麦金农和肖虽然都积极主张推动“金融深化”，消除“金融抑制”，建立有效的金融体系，为经济发展提供金融支持。但是，麦金农和肖提出其各自理论的角度却是不同的。麦金农是从正面分析金融抑制的特征，从而提出摆脱抑制的诸多政策。而肖则是在“金融深化”的理论背景下，反向剖析了金融抑制的起源和特征，并且揭示了金融抑制的严重后果。麦金农和肖的理论主要的区别有:

(一)麦金农和肖对于实际货币收益怎样影响投资和储蓄的不同观点

1.麦金农的关于货币与实质资本的互补关系^[5]

麦金农在对“金融抑制”现象的研究中，对新古典理论作了修正，认为在一定的前提下，实际现金余额与实质资本(投资水平)是互补的关系。这些前提主要包括:(1)所有的经济单位都局限于内源融资;(2)投资不可分割;(3)正如大多数发展中国家政府所做的那样，政府不直接参与到资本积累中去，即收入只用于政府的当期消费开支。正是由于这种互补关系的存在，提高实际现金余额收益率d－P^*会通过提高实际现金余额的增加而使投资增加。但是这种互补关系不是无限的，当d－P^*提高到一定程度后，人们只会持有货币而不会投资，这就回到了托宾的“替代效应”理论了。

图2－2　持有货币的实际收益对内源融资投资的影响

麦金农关于货币与投资的互补性论断可以用以下这个货币需求函数来表示:

(M/P)^D=L(Y，I/Y，d－P^*)

将上式转化为投资函数:

I/Y=f(r，d－P^*)

2.肖的债务中介理论^[6]

肖完全放弃了新古典的货币理论，而代之以他自己的债务中介理论。在他看来，为解除金融抑制而进行的金融自由化提高了利率，刺激了储蓄和投资，能够提高资本市场的效率和平均收益率，这样储蓄和投资形成了良性循环。肖根据债务中介理论提出的货币需求函数为:

(M/P)^D=L(Y，U，d－P^*)

其中区别了麦金农的货币需求函数的U表示持有货币的实际机会成本。

(二)麦金农和肖分析国际收支与外贸问题的重点不同^[7]

1.麦金农的论点

主要集中在三个问题上:①以往由外援支持的自由化中隐含着的倒退如此普遍的原因是什么?②如何才能最佳地达到完全的自由化?③为了有效地利用外国短期资本流量，外汇浮动应该怎样同国内高利率相互协调?

问题一:麦金农认为，在局部自由化中，享受进出口优惠政策的受保护企业虽然得以扩张，但满足国内需求的生产者则受到损害。尽管本币的贬值会减少进口，但是由外资支持的进口会大幅增加，而出口商也会从本币贬值中获利，但是这种刺激是短暂的，一旦放松了当期资本流入，出口收益不会增加到足以保证持续的高水平进口。因此这种通过对不同部门实行不同的贸易政策来促进某些部门发展的方式只会使情况更糟。

问题二:要最佳地达到完全的自由化，“最初焦点集中在国内金融限制上”，首先应该在国内进行金融改革，放开利率管制，提高存款和贷款利率，降低通货膨胀，维持较高的实际利率，从而刺激储蓄和投资。然后在于“取消全部进口限制的最终目标”，政府可以自由地一致减少所有进口限制清单，从而使国内各企业之间、各产业之间平等的竞争。可见，麦金农认为应该在国内金融改革的基础上实现外贸自由化，而不是完全依靠引入外资。

问题三:当政府大幅提高国内名义利率，在汇率的稳定预期下，就会导致大量的国外资本流入国内。由于国外利率相对较低，本国商人很愿意使用这种外国信贷，这就产生了本币升值的压力，进而对出口产生不利影响。麦金农认为:“关键的问题是要保证外国人追求的实际利率同国内公民追求的实际利率完全一致。这样，就可以精确地测出使用外资的机会成本，而且更重要的是，可以防止自由化开始后涌入的大量短期资本。”而解决这个关键问题的主要方案有两个。方案一是实行“滑行汇率平价”，其基本思路就是:在大幅提高国内名义利率时，汇率由于国外资本流入而上升，为了维持一定的汇率，要使汇率在初步贬值以后进行幅度更小的不连续贬值，而不是一步到位降到均衡水平。汇率的这种平稳的贬值的年百分率应该等于国内外利率之差，再减去一个适宜的风险溢价。这样既可以避免大量国外短期资本流入，又可以相对延长失去保护的国内行业的调整期。实际中由于实行平稳下滑的汇率平价机制往往太微妙，以致很多国家很难具体地去实施。方案二是政府采用行政手段限制外国短期资本的使用范围，或者降低国内对通货膨胀的预期，并使名义利率下降，这些手段同样能够大大缓和短期资本流入的问题。

2.肖的论点主要集中在两个方面

(1)低收入国家储蓄率很低，经济增长在受抑制的金融环境下产生对储蓄的过度需求，而这种过度需求只能在国外储蓄中得到满足。

(2)发展中国家的出口能力受到限制。原因有:一是世界市场价格过低，发展中国家出口商品没有优势;二是发达国家存在很多贸易壁垒;三是发展中国家出口结构以初级产品为主，出口的效应太低。

肖认为，发展中国家国际收支失衡的根本原因在于国内的金融抑制，而解决问题的根本出路就是金融深化。

通过比较分析麦金农和肖的理论，我们可以看出，他们对发展中国家金融发展与经济发展的研究是互补的。麦金农认为要解除这种压制的金融环境，必须改革国内金融体制和税收体制，实行利率自由化与外贸自由化，并且不能过度依赖外资。而肖的“金融深化”理论揭示出落后经济国际收支失衡的根源是金融抑制，并且详细分析了这种压制的环境下金融、外贸与财政三者的深层次关系。发展中国家只有推进金融深化，才能解除抑制，促进经济增长。

三、金融发展理论的扩展

从上文不难看出，麦金农和肖的“金融抑制”和“金融深化”的研究模型是很简陋的。他们更多的是从发展中国家的普遍现象中发现了“金融抑制”的问题，并且针对这个问题提出了“金融深化”的解决途径。20世纪80年代，一大批经济学家在“金融抑制”的理论基础上，建立了更为精细的金融发展模型，对金融发展、经济发展以及经济稳定三者的关系作出了比较系统的论述，特别是对发展中国家的货币政策和金融改革如何促进经济发展提出了理论指导。这些金融发展模型中最为精细的是由巴桑特·卡普(Basant K.Kapur)与唐纳德·马西森提出的卡普—马西森金融发展模型。卡普—马西森模型是以劳动力过剩的发展中国家经济为对象，在这种经济中，影响经济增长的主要因素是资本的数量。因此，卡普—马西森模型的基础就是哈罗德—多马的生产函数:

Y=σK

上式中，Y是实际总产出，K为所用的总资本(流动资本和固定资本)，σ为产出/资本比，在模型中σ被假定为常量，所以上式简化为产出由资本唯一决定。

1.卡普的分析

卡普认为^[8]，由于存在固定资本过剩^[9](通常固定投资不可分割，一旦形成可以长期使用)，每期产出就取决于流动资本的供给。企业在每期生产中不断要补充消耗的流动资本，从而产生重置投资;并且随着企业扩大生产规模，需要每期追加流动资本投资，这就产生了净投资。卡普指出，重置投资中的一部分(θ比例)来源于银行信贷，而净投资的全部都是来自银行信贷。而且企业每期必须偿还一部分银行贷款，偿还的比例也是θ。所以，在企业扩大再生产的贷款中，有1－θ始终都是留在企业中的。

金融中介机构(特别是商业银行)就是通过流动资本的供给来影响实际经济活动的。根据卡普分析，隐含提供流动资本的主要因素有三个:①实际货币需求，即银行存款余额;②货币存量增长率;③贷款—货币存量比率。

假设名义货币存量为M，C为高能货币(包括通货，中央银行的商业银行存款准备金)，L为商业银行体系的贷款余额。则有:

M=C+L

假定C/M和L/M为常数，则贷款—货币存量比率为q= L/M;货币存量增长率为μ=ΔM/M=ΔC/C=ΔL/L;π=ΔP/ P表示物价变化率;α表示固定资本占总资本的比例。这样，为保持流动资本存量的稳定(仅仅是重置投资)，银行每期必须发放的流动资本为ΔPθ(1－α)K，联合π=ΔP/P，则可得到总资本的增量为:

考虑到产出增长率为γ=ΔY/Y=ΔK/K，将2.1.1第三个式子等号两边同除以K，就可以得出增长率γ的表达式:

卡普为了构造更加完整的经济增长模型，引入了卡干(Cagan)的货币需求函数:

式2.1.4就是卡普所推导出来的经济增长模型。前文已经说σ、q、α、θ是常量，若保持d不变，总是存在一个正的μ使γ达到最大化。而且当μ超过这个均衡值，经济增长水平γ将逐渐降低(如图2－3)。所以，高水平的货币存量增长率所带来的高通货膨胀会阻碍经济增长。而在高通胀的发展中国家，治理通货膨胀明显有助于经济增长。

图2－3　经济增长率与货币增长率的关系

为了更为真实地反映实际经济的状况，卡普在以上的稳态模型上又引入了两个动态调整因素，由此建立了动态分析模型。引入的两个动态调整因素是:①关于通货膨胀的适应性预期;②货币市场的非均衡。

所谓的“通货膨胀的适应性预期”是指人们无法在货币当局实施某种货币政策后立即改变他们的通货膨胀率的预期，而是需要一段时间来调整预期。所以，当货币增长率μ突然收缩后，货币流通速度紧接着上升，一段时间后，通货膨胀预期下降，货币流通速度也下降。适应性预期可以由卡干的公式表示如下:

其中，β为一正数。

卡普根据前人的研究成果，假定实际通货膨胀率由对商品的过度需求以及人们对通货膨胀的预期两个因素决定，则有

在简单的商品和货币两个市场的经济中，根据瓦尔拉斯的均衡理论，对商品的过度需求恰好等于货币的过度供应。从而可以将式2.1.6改写成

由自然对数可以近似表示变化率，则

μ+ΔW=π+γ

2.1.4式可以变形为

将2.1.8和2.1.9代入到μΔW=π+γ中可得:

同样，将2.1.8式代入到2.1.5式中，得:

卡普不但提出了稳态和动态下的金融发展模型，而且在理论基础上论证他的政策主张。从上述两个模型可以看出，通货膨胀对经济增长十分不利。因此，卡普认为发展中国家要走出金融抑制，必须先治理通货膨胀。卡普强调，通货膨胀是由于超额的货币供给所造成的，因此，治理通货膨胀的手段无外乎就是使货币市场尽量出清——减少供给或者增加需求。根据这个思路，减少供给即降低货币增长率μ，增加需求就是要增加货币的持有量，那么就要提高名义存款利率。

卡普进一步分析得出，货币增长率的降低通过对π^e和货币流通速度V的动态调整后进入另一个均衡状态。紧缩货币使货币流通速度上升，反映了实际货币供给的减少，而π^e的下降使得人们对实际货币的需求减少。这样，超额需求慢慢缩小，实际通货膨胀率也下降了。但是，从2.1.9式可以明显看出，紧缩通货会使经济增长水平下降。原理也很清晰，货币增长的降低肯定使银行的贷款余额减少，于是，银行信贷余额不足以满足企业扩大生产所需的流动资本投资，进而使产出减少，经济衰退。

而通过式2.1.8可知，d上升必然引起π的下降。因为，存款利率的提高能够增加社会的货币需求量，相对于不变的供给，d的上升就产生了对货币的超额需求，从而迫使通货膨胀率π降低。同样，由式2.1.4看出，d的上升能够使γ提高。其原理是，d的上升不但直接增加了银行的贷款余额，而且由于π的下降，使流动资本投资的成本也降低了，因而用于企业流动资本净投资的银行信贷也增加了，从而促使经济增长。然而卡普谨慎地指出，不可能无限制地通过提高存款名义利率来制止通货膨胀。因为，银行为了维持最起码的零利润，需要在提高存款利率的同时也要提高贷款利率。

显然，两种政策工具都可以降低通货膨胀率，但是其对于经济增长的影响是不同的。如果重点从促进经济发展的角度来看，提高存款的名义利率要比紧缩货币更有利。

2.马西森的分析

在发展中国家实行金融改革的同时，往往造成大量金融中介部门的破产，形成经济困境。马西森在1980年发表的《发展中经济的金融改革与稳定政策》一文中指出:“如果货币当局将金融改革与稳定政策结合起来，则这些困难中的很多困难都可避免。”马西森认为，在实行金融改革的同时，应该辅之以恰当的货币政策或者财政政策。发展中国家普遍存在的问题要求货币当局必须实现两个目标:一是降低通货膨胀率;二是促进经济增长。所以，政府必须同时实行金融改革和反通货膨胀政策。然而，这两个目标似乎是相互矛盾的，要实现这个目标组合几乎是不可能的。

为了深入研究这个最优组合，马西森提出了一个效用函数^[10]:

U=δ₁(π－π^t)²+δ₂(γ－γ^t)²

π^t和γ^t表示政府所制定的物价稳定和经济增长两个目标，δ₁和δ₂为两个正数，代表政府对这两个目标的相对重视程度。显然，这个效用是表示政府无法同时达到两个目标的损失效用，所以又被称为损失函数。当U达到最小的时候才实现最优组合，而往往当π=π^t时，γ＜γ^t;而当γ=γ^t时，π＞π^t。

马西森分析到，政府货币当局在实行金融改革时可选择的政策工具有:一个是货币增长率;另一个是存款的名义利率;最后是贷款的名义利率。货币当局在实行金融改革中所受到的两个重要约束是:第一，货币市场与信贷市场必须继续保持均衡;第二，避免大量金融中介机构的破产倒闭。

对于如何满足两个限制条件，马西森指出，要使货币市场和信贷市场保持均衡，必须要求实际存款利率保持不变，即名义存款利率的变动要与预期通货膨胀率的变动相一致。这个限制条件在马西森关于金融改革的整个过程中都是很重要的。而在调整名义存款利率的同时，要考虑到第二个限制条件，即至少要维持金融机构的零利率，避免大量金融机构的破产倒闭。他认为，在金融改革的初期，首先将实际贷款利率提高到货币市场稳态时的利率之上，以弥补之前产生的低利率贷款的亏损。当低利率贷款逐渐被偿还后，实际贷款利率也要逐步下调，最后在一个更高利率上达到货币市场均衡。

马西森建议发展中经济金融的改革分两个步骤:第一步，提高存款利率使金融机构能够吸收足够的存款来满足之前金融抑制状态下的超额信贷需求。同时，贷款利率也要相应提高，以确保金融体系的零利率状态，维持金融体系在改革中的稳定局面。而货币增长率也要维持在与预期通货膨胀率相适应的水平之下，使实际存款利率有所提高。第二步，逐渐调整之前介绍的三个政策工具。存款利率的变动与预期通胀变动保持一致，贷款利率要比预期通胀变动得更迅捷，金融体系中固定利率类型的贷款比例下降。而货币增长率逐渐上升到与预期通货膨胀相适应的水平。

马西森关于金融改革与稳定政策的主张都是在分析总结发展中国家金融改革的实践基础上提出来的。尤其对于如何实行利率自由化的问题上，马西森重点指出发展中国家应该逐步放松利率管制，而非激进的金融自由化主义者的完全开放。显然，完全放开市场利率的后果是严重的，大多数实行激进的金融自由化的国家在实践中出现了大量金融机构的破产清算，金融体系受到严重打击甚至崩溃。