内生金融发展理论

第二节　第二代金融发展理论:内生金融发展理论

在麦金农—肖的分析框中，经济发展的障碍在于企业技术革新所需的资金仅仅依靠内源融资，但是内源融资的积累是缓慢的，企业外部融资又极为困难。因此，麦金农和肖所倡导的“金融深化”理论，核心就是要提高存款利率，创造足够多的存款满足投资需求。尽管麦金农关于企业“内源融资”的观点是合理的，但是，如果仅仅限于自我积累，即使提高存款利率，企业发展所需的投资依然非常有限。因此，落后经济中要加快经济发展就必须要开展外源融资。而外部融资的渠道无非两个:直接融资(居民到企业的直接投资过程)与间接融资(居民存款到金融中介，再由金融中介发放贷款到企业)。然而，几乎所有麦金农—肖框架下的研究者都没有细致地分析一个关键环节——储蓄到投资的转化。第一代金融发展理论的研究者都是基于宏观的角度，将金融中介看成外生给定的，并依据传统厂商理论把金融中介看做储蓄到存款的转换的“黑匣子”。但是，金融中介的外生给定的前提条件是:市场是完全的、无摩擦的以及没有交易成本的。

20世纪90年代，金融发展理论研究的重点终于跳出了传统麦金农—肖的范式，即金融发展与经济发展的宏观关系，而将研究重点落在了金融中介和金融市场为什么产生以及形成的金融体系如何影响经济发展等方面。这就是第二代金融发展理论的主要理论框架。第二代金融发展理论以现代企业理论作为分析微观基础的理论基石，由此引入了交易成本、信息不对称以及不确定性等影响因素。本节首先分析金融体系与经济发展的关系，再详细阐述金融体系中金融中介机构以及金融市场是如何内生形成的。

一、金融体系与经济发展的关系

20世纪90年代，考虑到传统金融发展理论的完全市场假设过于苛刻，分析范式不精确等缺陷，一大批经济学家将金融发展置于20世纪80年代兴起的内生增长模型中，由此建立了大量结构严谨、逻辑周密的精确模型，深入分析了在不完全的市场下金融体系如何促进经济发展。

在这里引入一个简单的内生增长模型来概括第二代金融发展理论的主要理论框架，考虑如下的AK模型:

式中，Y为总产出，K为资本存量。假设人口规模不变，并且经济体只生产一种产品，这种产品既用来消费也可以用作投资，设投资的折旧率为δ，那么总投资为:

根据产出公式，可知经济增长率是:

由于投资等于储蓄(I_t=S_t)，并且将(2.2.2)代入(2.2.3)，并且去掉时间下标，则稳定增长率为:

其中，s为储蓄率S/Y。

显然，式(2.2.4)一目了然的显示了经济长期稳定增长的两个动力，即A与s(I/Y=S/Y)，从另一个角度可以看成经济增长质和量两个方面。

量是指储蓄率(s)或者投资与产出的比I/Y，所以，经济增长一方面取决于一个国家储蓄量的高低。如果储蓄不是完全转化为投资，假设转化比例为Φ，则有I_t=ΦS_t，那么经济增长率变为:

由此可见，提高一个国家储蓄向投资的转化率也能增加稳态增长率。

质是指资本的社会边际生产率A，所以，经济增长另一方面取决于一个国家资本配置的效率。如果能使效率高的投资项目获得足够的资金支持，那么整个国家的资本配置效率A就会提高，这对于经济增长是非常有利的。

概括来说，第二代金融发展理论认为金融体系可以从三个大的方面促进经济增长:①动员储蓄，提高储蓄率(s)。从金融中介的角度来看，储蓄是投资的源泉。早前的麦金农和肖的传统金融发展理论就强调了动员储蓄的重要性。而第二代金融发展理论更多地从储蓄的交易成本、利率弹性、经济的货币化以及对于居民的经济福利的视角更为全面地分析了储蓄问题。②提高储蓄转化为投资的比例(Φ)。之前的理论都是在宏观上基于储蓄等于投资I_t=S_t的简单假定的。第二代金融发展理论则从微观层面分析金融中介以及金融市场的发展对于储蓄转为投资的效率的提高作用。③提高资本的配置效率(A)。社会资本怎样才能正确地流入效率高的部门?要解决这个问题，需要投资者对投资项目的信息搜集、整理、分析、评价和事后监督。而金融中介和金融市场的发展所带来的规模效益、风险分散优势以及专业分析能力有助于引导资本的正确流向。

二、经济发展内生地需要金融体系的形成与发展

既然金融中介与金融市场对于动员储蓄、提高资本配置的效率方面有如此重要的作用，那么经济增长到一定阶段就内生的提出了形成和发展金融中介与金融市场的要求。而金融中介与金融市场之所以能够产生，最根本的原因是经济发展需要一个能够解决非完全市场中普遍存在的交易成本以及信息不对称问题的体系。从而达到提高上述三个指标，即储蓄率、资本配置效率和储蓄转化比率，进一步促进经济稳定增长。

通过对各国金融发展历史的实证研究，大多数学者都认为金融中介要早于金融市场的形成，或者说，在大多数国家，尤其是金融初级发展的国家，金融中介在金融体系中占据了绝对主导的地位。而金融市场一般要滞后于金融中介的产生和发展，在经济发展到更高的层次，社会经济中金融交易的参与程度、规模以及交易频率的大幅提高之后，金融市场就得以形成和发展。

(一)内生金融中介理论

正如科斯提出“企业为什么存在”从而开创了现代企业理论的先河一样，“金融中介机构为什么会存在”这一问题成为金融中介理论的核心，也成为第二代金融发展理论的研究重点。内生金融中介的理论也经历了从传统的交易成本和信息不对称为支柱的分析，到现代的流动性中介、风险管理以及参与成本说。

1.交易成本与金融中介

早在1960年格利和肖就运用交易成本理论来研究金融中介的形成。在他们之后本斯顿(Beston)和史密斯(Smith)在1976年发表的《金融中介理论的交易费用方法》一文中，首次用交易费用理论来证明金融中介机构存在的必要性，开创了内生金融发展理论的先河。他们认为，金融中介机构生产金融商品，这种金融商品很多本质上就是消费支出在现在和将来的转化。这种金融商品(消费支出的模式转化)也可以通过在市场上贷款者和借款者直接联系而产生。但是为达成这个交易所需的成本太高，于是就促使形成一个组织即金融中介机构来将市场的交易“内化”。降低金融商品的交易成本正是金融中介机构的独特之处。因此，本斯顿和史密斯认为，“这一行业(金融中介机构)存在的原因在于交易成本”。

虽然交易成本已经成为分析经济微观主体的主要范式，但是关于什么是交易成本的问题却始终没有统一的认识。本斯顿和史密斯的理论没有详细分析金融交易成本的构成，以及金融中介机构为什么能够“内化”市场交易而降低交易成本。之后的研究者们继续发展了内生金融中介的交易费用分析方法。他们发现，金融中介是提供金融服务的组织，很多产品都是契约形式。而这种契约的不确定性以及信息的不完全导致了大致三种类型的交易费用^[11]:第一种是契约签订前搜寻有关交易信息所支付的费用，即科斯所说“发现有关价格的成本”;第二种是签订契约所付出的费用，即科斯所说的“为市场上每一笔交易谈判和达成一致独立合同的成本”;第三种是签订契约后监督、保证和强制实施契约内容的费用。

将交易成本作为解释金融中介内生的原因是第二代金融发展理论的一大理论支柱。在没有金融中介的经济中，借款者要寻找潜在的贷款者，贷款者要调查借款人的信用状况和投资项目好坏。贷款合约的签订又需要反复地讨价还价。融资发生之后，贷款者又要花时间和金钱来监督借款人的行为和投资项目的实施。一旦借款人出现违约又会产生其他更多的额外成本。所以，面临如此繁重的交易成本，没有中介机构的直接融资很难发生。

然而，金融中介机构的出现改变了这一切。有了金融中介机构后，借款人和贷款人一般不再在市场中直接去寻找对方，而是通过金融中介机构吸收贷款人的存款，再由借款人与金融中介机构商讨投资问题。金融中介之所以能够降低金融交易的成本就是因为其规模经济^[12]以及范围经济^[13]的效应。

综上所述，金融中介机构是单个个体为降低金融交易成本而寻求规模经济和范围经济的联合，单个个体获得了几乎完美的多样化选择，同时只支付较低的成本。金融中介机构的产生就是将原先属于市场的交易“内化”的一个过程。虽然，金融中介机构在实现规模经济以及范围经济的好处时也存在一些成本，但是相对于其在降低交易成本上的巨大优势，金融中介还是得以存在。

2.信息不对称与金融中介

20世纪70年代信息非对称成为解释金融中介机构内生的另一个重要范式。金融中介机构和间接融资之所以比金融市场和直接融资更为重要，除了前文所述的交易成本原因外，另一个重要原因就是信息在金融交易中的重要性和不对称性。具体来说，交易费用在解释存款类型的金融中介机构的存在上是非常有力的，但是对于其他类型的金融中介机构的存在，降低交易费用不是唯一的原因，解决金融交易的信息非对称性问题更为重要。

(1)逆向选择和道德风险。所谓信息不对称是指交易的一方比另一方了解得更多，因而会作出有利于自己而损害对方的决策。比如在金融交易中，借款人通常要远比贷款人了解项目的风险收益状况。尽管借款人无法精确知道项目的预期现金流，但是至少能够清楚项目净现金流(NPV)是正还是负以及风险的程度。因此，借款人有动机也有能力提供有利于自身的假信息去欺骗贷款人。

按照非对称信息发生的时间，可以将其分为事前非对称信息和事后非对称信息。如果在签订合同前发生信息非对称问题，则为事前非对称信息，又称为逆向选择。Akerlof(1970)建立的次品车模型^[14](Lemons Model)开创了逆向选择的先河。如果在签订合同后发生了信息不对称问题，则为事后非对称信息，又称为道德风险。

我们知道，导致二手车市场“次品车”问题的原因就是逆向选择问题。要解决逆向选择的办法就是建立交易商制度，即由具有“好、坏”鉴别能力的交易商充当交易中介，那么通过交易商的二手车就被贴上了“好、坏”的价格标签。而在金融市场上逆向选择问题同样存在，个体投资者们解决这个问题的方式是类似的，即建立对项目具有专业鉴别能力的金融中介机构来对资产进行合理定价。

而事后的道德风险又使贷款人必须对借款人行为和合同实施实行监督，而监督是要有成本的。尤其大量小的贷款者分别对同一个投资项目进行监督，成本会叠加得很高，而且会产生“搭便车”的问题。而金融中介机构(例如银行)的出现很好地解决了事后监督的问题。银行作为大量个体投资者的一个实体代表来代理监督多个投资项目是有规模经济效应的，于是个体分担的监督成本相对降低。而且，借款者通常在与银行签订贷款合同后会与银行形成“持久性的客户关系”^[15]，那么银行对贷款人资金账户的监督是非常便利低廉的。

(2)信息不对称与金融中介——L－P模型。利兰和派尔(Leland and Pyle)最早在他们的《信息不对称、金融结构与金融中介》中提出了基于道德风险分析金融中介产生的L－P模型。在L－P模型中，借款人是企业家，他们拥有项目的信息优势。显然借款人比贷款人对项目的收益风险、担保以及自身的信用状况更为了解。因此，借款人和贷款人之间存在信息不对称问题。在签订合同之前，借款人出于利己的因素，不会将项目的全部信息都传递给贷款人，他们一方面会夸大有利的信息，另一方面尽量掩饰不利的信息。而对于贷款人来说，不但要费时费力了解这些信息，还要鉴别真假，出于成本与风险考虑，他们也不会作出投资决策。于是，信息不对称使得金融市场上信息传递严重堵塞，企业家得不到贷款，贷款人不愿意投资。L－P模型实际上是创造一种“信号传递”的手段来打破借款人与贷款人之间的不信任状态。企业家主动改变，按照项目所需资金的一定比例投入自有资本。这就实际上给贷款者传递了一个评价项目预期质量的可靠信号。金融中介机构的存在可以从这个模型的详细阐述中得以解释。下面，我们对L－P模型进行扼要的阐述。

(3)L－P模型的前提和假设:

①存在大量企业家，每个企业家有一个投资项目，且每个项目的投资规模固定为一个单位。

②投资项目的收益R_(θ)～N(θ，σ²)，其中，所有项目的方差σ²相同，θ不同，且θ是企业家的私人信息(贷款人了解不到)，但是θ的分布是共同可知的。

③企业家是风险厌恶的且具有初始财富W₀，且服从冯·诺依曼—摩根斯顿的效用函数U(W)=－e^－ρw，w代表期终财富，ρ是风险厌恶绝对指数且ρ＞0。而投资者是风险中性的。

非对称信息条件下，因为所有项目的投资风险σ²是相同的，而收益θ却是企业家的私人信息，那么类似于“二手车市场”，贷款人无法区分项目的好与坏。最终企业家只能以平均价格P(θ)=E［R_(θ)］=θ来为项目融资，那么企业能够获得的最终财富变为W₀+θ。则其效用为:

当所有的企业家以项目收益的平均值来出售项目(即通过市场融资)，那么遵循逆向选择的原则，只有项目收益低于平均收益的企业家才会出售项目。假定其出售项目的价格为P，那么其期终财富的效用为U(W₀+P)。

为简化分析，假定项目收益只存在两种情况:θ₁低于平均收益且概率为λ₁;θ₂高于平均收益且概率为λ₂，λ₁+λ₂=1。则有:

那么企业家出售项目的价格(平均收益)为:

代入(2.2.6)式有:

由于λ₁+λ₂=1，(2.2.8)式变形可得:

当不能够满足2.2.9式，项目收益高于平均收益的企业家会倾向于内源融资。在存在逆向选择的问题下，获得外部融资的办法就是企业家给贷款人传递一个具有评价项目优劣的信息，这个信息就是项目投资中自有资本的比例。拥有高收益项目的企业家为了获得外部融资，必须以自己的实际行动(在项目中投入一定比例的自有资本)来告诉贷款人项目质量的高低。

假设企业家在项目中投入α比例的资本，而低收益项目的企业家无法模仿这个行为，即低收益项目企业家按照θ₁出售项目后的财富效用要大于其投入一定比例自有资本后以更高的价格出售项目的财富效益，可以写成如下表达式:

所以，进一步有:

整理后可得:

可知，企业家为借入资本而花费的信息成本随着其出资比例的增加而增加。当出资比例α为最小可能值时，即为:

信息成本C(α)也达到最小。则借入资本的最小信息成本为:

而从2.2.11式可以看出，α是关于σ的减函数。则，式2.2.12可以进一步写成:

综上所述，C(α)为α的减函数，而α是关于σ的减函数，则C(σ)是关于σ的增函数。从这个角度来看，项目风险的降低可以把借入资本的信息成本降到最低。而单个投资者把一个项目的投资风险降低的难度和成本都很高。然而，金融中介机构能够收集大量项目进行分散投资，例如，单个项目的投资风险为σ²，而作为N个企业家联盟的金融中介机构的风险变成了σ²/N，从而其借入资本的信息成本也大大降低。因此，L－P模型从信息不对称的角度解释了金融中介机构作为一种企业家联盟而存在的事实。

利兰和派尔进一步指出，非对称信息应当是解释金融中介机构存在的主要原因，这是因为:第一，信息是公共产品，容易被复制和传播。这样就存在“搭便车”的问题。第二，信息的可信性。就如二手车市场一样，购买者无法辨别信息的真假，因此只能以平均价格来对待出价，所以就产生“次品车”问题，好的二手车退出市场，市场完全是差的二手车。

金融中介机构可以解决这两个问题。首先，金融中介机构是以赢利为目标的企业，其搜集和生产的信息是私有的，不会无价格的外溢出去。其次，金融中介机构将其对项目的鉴别成本附加到项目的价格上，即对资产合理定价，就相当于给市场上好与坏的项目有区别的定价，从而解决了“次品车”的问题。

(4)信息不对称与金融中介机构——代理监督模型。要避免事后的道德风险问题，需要贷款人对借款人进行监督。戴蒙德(Diamond，1984)认为贷款人可以委托金融中介机构作为监督者来克服借款人的道德风险，因为金融中介机构可以通过规模经济来降低贷款人的监督成本。然而，当金融中介机构被赋予监督者的角色，那么又如何防范金融中介本身的道德风险问题呢?戴蒙德进一步指出，银行业制度可以提供一种激励机制:存款人是银行代理监督的委托人，其活期存款为约束银行的行为提供了有效途径——如果存款人发现银行监督借款人不力，则可以通过挤兑银行来对其进行惩罚。虽然这种激励机制是有成本的，但是相比而言，金融中介还是存在降低监督成本的比较优势。

假设资本市场上有n个项目，且每个项目的投资为1个单位资金，每个项目吸引m个小投资者为其融资，监督一个项目的成本为k。那么，投资者人数为nm，直接监督的总成本为nmk。对每一个项目有m个投资者重复了监督成本。若由银行来代理所有投资者监督项目，则监督成本的总成本为nk。考虑到银行的激励成本C，则此时通过银行代理监督的总成本为nk+C。这就是著名的代理监督模型(Delegated Monitoring Model)。显然，当银行的代理监督成本比所有投资者的直接监督总成本更低的时候，即nk+C＜nmk，通过银行的间接交易明显比市场的直接交易更加节约成本，这就是金融中介机构存在的原因。

3.流动中介说、风险管理说、参与成本说与金融中介

交易成本和信息不对称共同论证了金融中介存在的意义在于弥补市场的缺陷。如果依据这些理论，随着金融市场上交易成本和信息不对称问题的减少，金融机构的规模就会减少直至消失。但是，事实并非如此，近几十年的发展表明，尽管资本市场日渐趋于完善，但是金融中介的活动并没有缩减。于是，在交易成本与信息不对称理论无法解释金融发展的现象时，经济学家提出了一些新的理论模型。

流动中介说的主要内容是由戴蒙德和戴维格提出的DD模型。他们从流动性转换功能的角度论证了金融中介(主要是存款类金融中介)存在的理由。在DD模型中，金融中介一头为存款人提供具有流动性的活期存款，另一头为企业提供长期的非流动性的贷款，因此金融中介实现了流动性资产向非流动性资产转换的功能。DD模型还证明了，银行的活期存款合同为需要在不同时期安排消费的存款人提供了流动性担保。

风险管理说认为，金融中介存在的理由是其在风险管理上的优势。艾伦和桑特莫罗(Allen and Santomero)认为，企业委托代理问题、税收的非线性、财务困境成本以及资本市场的不完美，使得企业又需要进行风险管理。而企业的这些需求也就导致了金融中介的存在以及继续发展。在风险管理解释金融中介存在方面，主要的研究成果有本西文—史密斯模型、斯雷夫特与史密斯模型、杜卡和卡普尔模型等。

参与成本说是艾伦和桑特莫罗在提出有限参与市场的假定后提出的。艾伦和桑特莫罗认为之前的投资者无成本完全参与市场的假定不符合实际，因为投资者的资本有限，对金融市场的运作了解有限，学习相关专业知识的成本越来越高。于是在这种情况下，金融中介的存在可以代理投资者参与更加广泛的金融交易，而且成本更低。这是因为，金融机构具有专业能力、能够分散风险、信息获取能力更强等等。

(二)内生金融市场理论

经济发展的历史表明，一般都是先形成金融中介，接着再形成金融市场。在经济发展的初期，金融中介是整个金融体系的主导机构，而且金融中介对经济增长的影响作用也大于金融市场。由于这个原因，20世纪八九十年代，第二代金融发展理论的研究重点在金融中介的内生机制，而对金融市场的内生过程的研究要少很多。但是，发达国家经济发展的经历告诉我们，当经济发展到一定程度后，会内生的形成金融市场。在一个高水平的经济状态下，金融市场相比金融中介有更多的优势。

关于金融市场内生形成的模型并不多，下面主要介绍两个模型:布和塔科尔(Boot and Thakor)模型以及格林伍德和史密斯(Greenwood and Smith)模型。

1.Boot和Thakor模型

1997年，布(Boot)和塔科尔(Thakor)在《金融体系的构造》一文中比较了金融中介和金融市场在资金融通方面的优势。他们认为，金融中介和金融市场都是融资的当事人的集合。金融中介的当事人将资金存入中介体，再由中介体把存款贷给生产者。而金融市场的当事人则是在金融市场上竞争购买生产者所发行的证券，从而为生产者直接提供资金。证券市场的价格由瓦尔拉斯出清条件决定。金融中介和金融市场各具优势，从而吸引不同类型的当事人，在事后监督上的优势导致了金融中介的形成。金融中介的监督功能缓解了诸如资产替代(生产者把自有资本投资在好的项目上，而把借贷资本投入在差的项目上)的道德风险。在信息搜寻和信息汇总上的优势导致了金融市场的形成。生产者状况的好坏通过证券市场的信息传递反映在证券价格的波动上。

布和塔科尔除了对比分析了金融中介和金融市场的优势以外，还研究得出生产者的融资渠道的选择理论。生产者是从金融中介借款还是直接从金融市场上借款，取决于在两者情况下生产者的期望效用。生产者的期望效用是生产者的期望收益减去生产者的借款成本。布和塔科尔关于生产者融资渠道的选择可用如下模型说明。

图2－4　生产者的融资渠道选择模型

2.格林伍德和史密斯模型

格林伍德和史密斯在1997年发表的《发展中的金融市场和金融市场的发展》一文中分析了金融市场如何随着经济发展而内生形成。他们认为，金融市场的运行成本或者说参与成本导致了金融市场的内生形成。在经济发展的初级阶段，人均GDP很低，当事人无法支付参与金融交易的成本，或者参与交易的人很少。在无人参与金融交易的情况下，金融市场肯定无法形成;在后一种情况下，参与人数少，交易次数和交易量也很少，则每笔交易所要负担的成本太高，当事人没有动力去形成金融市场。而当经济发展到一定程度，人均收入达到一个临界值后，有能力支付金融市场运行成本的人越来越多，交易的次数增多，交易量增加，这样每笔交易所负担的成本就会降低。最后，当金融市场的收益大于参与成本时，金融市场就应运而生。也就是说，金融市场的形成有一个“门槛效益”。

格林伍德和史密斯进一步指出，由于:①金融市场的运行是有成本的;②政府管制以及法律阻碍金融市场的形成和发展，所以金融市场的形成是需要一个过程的。格林伍德和史密斯详细分析了第一个原因，即金融市场的运行成本如何导致金融市场的内生形成。

他们划分了三种金融结构:第一种既不存在金融中介也不存在金融市场;第二种只有金融中介;第三种只有金融市场。因为他们是从成本的角度来考察当事人选择金融中介还是金融市场的，所以用e₁表示与金融中介接触的成本，e₂表示参与金融市场的成本。格林伍德和史密斯得出两个结论:①在一定条件下，当事人会选择金融中介，因为在第二种金融结构下其效用损失不高于其他两种结构，这个时候，金融中介会形成。②而当e₁＞e₂时，金融市场会内生形成。