金融发展理论的前沿研究

第三节　金融发展理论的前沿研究

纵观第一代与第二代金融发展理论，都是从经济体系内部寻找金融发展的因素。第一代金融发展理论以利率为突破口，寻求促进经济增长的方案。而第二代金融发展理论则从金融中介和金融市场的自身形成出发，解释了经济发展需要形成完整的金融体系。进入21世纪，金融发展理论的最新研究方向是:把独立于经济的制度因素内含到经济体系中，研究其对于一国金融发展与经济发展的影响。金融发展理论也由早期的以新古典经济学M－S范式，经由以内生增长理论为基础的内生金融发展理论，发展到以新制度经济学和新政治经济学为基础的新制度金融发展理论，也称为第三代金融发展理论。金融发展理论的前沿研究的最新成果有:法与金融、政治与金融。

一、法与金融

一般认为，法与金融学开始于1997年La Porta、Lopez－De－Silanes、Shleifer＆Vishny(简称LLSV)对投资者保护以及公司治理与法律制度的研究^[16]。之后，Levines和Beck等研究者把对投资者的保护与金融发展和经济增长联系起来研究，从而将法与金融的研究范围扩展到宏观经济层面^[17]。法与金融学说的研究思路就是:金融发展需要法律制度对投资者进行保护，而这又取决于不同国家法律制度的起源、法系以及法律移植等诸多因素。因此，法与金融的研究大致可以分为两个领域:一是金融发展与宏观层面法律的理论，即研究法律起源、法系、法律移植以及执法效率与金融发展的关系;二是金融发展与公司治理的法律理论，即研究公司治理结构、公司财务制度、公司融资与法律制度的关系。

1.金融发展与法律理论

LLSV以企业股东和债权人的权利在法律上能够得到来自企业内部(管理者和大股东)的多大程度的保护，以及执法效率为核心设计了多项指标进行实证研究。LLSV以及后来Levines和Beck的研究结论认为:首先，对投资者的保护程度越高的国家拥有市值更高的证券市场、人均更多的上市公司和更大的信贷市场。其次，企业债权人权益得到优先和有效保护的国家，银行的价值更高，信贷成本更低，所以金融中介能够得到良好发展。再次，一国的金融体系无论是以银行为主导还是以金融市场为主导，其对于经济发展的推动作用区别不大，关键是看该国的法律对于投资者的权益的保护程度。最后，由于普通法法系的国家对投资者提供了比民法系更高的保护和执法效率，所以普通法法系国家的金融发展水平相比更高。并且Pistor等人的研究表明，法律制度的移植比法律的起源更为重要。

2.金融发展与公司治理

法与金融研究的起点就是对企业投资者(股权投资者和债权投资者)的保护，使其免去企业内部人(管理层和大股东)的利益侵占。而且对于这个方面的研究已经演化为一门专门的学科——公司金融。迄今为止，学者们关于公司治理的法律理论的研究成果主要有以下几点^[18]:

(1)法律起源与投资者保护。LLSV的研究认为，起源于不同法系的国家对投资者的保护程度是不一样的，而且执法的效率也有所不同。

(2)法律与企业融资。Demirgü－Kunt＆Maksimovic(1998)的实证研究证明，在法律体系完善以及执法效率高的国家，企业更加容易获得外部融资而且融资的期限更长。BDL(2004)年的研究说明，法律对投资者保护少的国家，企业面临更高的融资成本。Levines＆Majnoni(2003)认为，除了通货膨胀外，司法效率是利差拉大的主要原因。

(3)法律与企业规模、公司价值。Levines＆Woodruff(2004)的研究证明，好的法律制度可以通过减少企业面临的不确定性风险而使企业不断发展壮大。LLSV的研究成果表明，在投资者保护程度高的国家，托宾Q值要更大，也就意味着企业更大的市场价值。

(4)法律与公司治理。LLSV研究发现，对投资者保护更高的国家，公司治理结构更为完善，委托代理问题更加缓和，股权更加分散，公司资源配置更加合理，从而公司价值也就更大。

二、政治与金融

和法与金融不同的是，政治与金融学说主要研究政治制度以及政府权力对金融发展的重要影响，并且认为主要有两个影响途径——利益集团和政治权利直接配置金融资源，研究者分别称之为利益集团假说和政治关系假说。

1.利益集团假说

利益集团假说^[19]认为影响一国金融发展的关键因素是该国的利益集团支持与否。例如，经济发展初期，许多发展中国家都是采用银行主导的金融体系。因此，在经济改革和发展中，银行体系承受了大部分改革的成本，而随着金融市场的发展，银行业的地位和利益受到冲击，那么利益集团就会通过游说政府和立法机构采取对它们有利的金融管制政策和立法。利益集团的这种行为打压了金融市场的形成与发展，对整个国家的金融发展是有阻碍作用的。研究者通过研究1970年以来美国各州放松银行设立分支机构的管制的时间顺序与各州受改革影响的利益集团的相对强弱关系支持了上述结论。当然，利益集团并不总是对金融发展起阻碍作用。接着上例，当国内银行业面临国外威胁或者要进入国际市场时需要扩大自身资产规模时，那么国内有效的金融市场能为之提供低成本的融资。这样，利益集团就会支持金融市场的快速发展。

2.政治关系假说

与利益集团通过游说政府或者立法机构来干预金融发展不同，政治关系假说强调政治权利直接干预金融资源的配置。政治关系假说认为，当权的政治人物或者党派会利用其政府权力为其关联企业或者集团谋求金融资源。反过来，利益既得者会努力支持和维护与其有关系的政治人物与党派，从而不惜一切代价地“掠夺”更多的有限资源。这种脱离市场机制的资源配置势必会扰乱金融秩序，妨碍金融体系发挥应有的作用，最终不利于金融发展和经济增长。研究者(Faccio，2005)通过对47个国家的20 202家企业的实证研究证明，政治关系对企业的发展影响是世界性的问题，不同的国家存在显著差异，腐败程度高，金融监管不严格的国家，政治关系影响更为广泛和深刻。

【注释】

[1]根据戈德史密斯的定义，金融结构就是一国现有的金融工具和金融机构的总和。

[2]戈德史密斯认为金融发展就是金融结构的变化发展。

[3]根据麦金农的定义，分割经济是指经济中家庭与厂商相互隔离，它们各自消费各自投资。

[4]实际现金余额的收益率是指持有货币的收益，即存款的名义利率同预期的通货膨胀率之差。

[5]罗纳德·麦金农著:《经济发展中的货币与资本》(中译本)，上海三联书店，1980年版。

[6]爱德华·肖在其著作《经济发展中的金融深化》中提出了适合于发展中国家的金融理论——债务中介理论。

[7]陈岱孙、厉以宁《国际金融学说史》第二十九章“金融深化理论”。

[8]详见Kapur，Basant K.(1976):“Alternative stabilization policies for less－developed economies”，Journal of Political Economy，84(4，I，August):777－795.

[9]一般来说，固定资本投资不可分割，固定资本投资一旦完成可以供多期生产使用。

[10]详见Mathieson，Donald，J.(1980):“Financial reform and stabilization policy in a developing economy”，Journal of Development Economics，7(3，September): 359－395.

[11]杨海燕:《金融中介发展论》，四川大学，2006年。

[12]所谓规模经济在这里是指金融中介机构通过增加金融交易的量，而使每笔交易的固定成本降低。

[13]所谓范围经济就是指从事多项相关交易的好处。在这里即是指是多种金融服务由同一机构提供所产生的协同效应。

[14]最早由美国经济学家乔治·阿克洛夫提出。简单来说，在一个信息不对称的二手车市场上，既有高质量的旧车(售价相应也高)，也有低质量的旧车(售价相对较低)。由于消费者无法判断旧车的好坏，导致无论好车还是坏车都只能以平均价格成交。在这个情形下，好车退出市场，最终只剩下坏车充斥整个市场。

[15]艾伦·加特著:《管制、放松与重新管制》，陈雨露、王治洁、蔡玲译，经济科学出版社，1999年版。

[16]La Porta，Lopez－de－Silanes，Shleifer，Vishny:“Legal determinants of external finance”，Journal of Finance，1997，(52).

[17]Beck，Demirgü－Kunt，Levine:“Law and finance:why does legal origin matter?”，Journal of Com－parative Economics，2003，(31).

[18]江曙霞、代涛:《法与金融学研究文献综述及其对中国的启示》，《财经科学》，2009年第5期。

[19]详见(Rajan和Zingales，2003，2004)。