金融发展理论

第二节　金融发展理论

一、金融发展与经济发展

1955年和1956年格利（Gurley）和肖发表了《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄—投资》两篇论文，揭开了金融发展理论研究的序幕。1960年，他们出版了《金融理论中的货币》一书；1967年又发表了《金融结构与经济发展》论文，对金融发展理论进行了初步的剖析与总结。

他们认为，金融发展与经济的发展之间有着非常密切的关系。经济发展是金融发展的前提和基础，而金融发展是推动经济发展的动力和手段。在格利和肖看来，所谓金融的发展主要是各类金融资产的增多及各类金融机构的设立。在各种金融资产中，货币只是其中的一种；而在各类金融机构中，银行也是其中的一种。随着经济的发展，金融也随之发展。这种发展不仅表现在各种非货币金融资产的涌现及其数量的增多，也表现在各种非银行金融中介机构的建立和发展。

（一）初始经济与金融限制

为了说明金融发展对经济发展的影响，格利和肖对一种“初始经济”进行了分析。他们指出:“初始经济的增长能力受其金融制度的限制。在只有货币没有其他金融资产的情况下，储蓄、资本积累和从储蓄到投资的有效配置都受到抑制，这种抑制又滞缓了产出与收入的增长速度。”也就是说:“初始经济对实际产出的增长设置了严重的金融限制。不成熟的金融制度本身就是经济进步的羁绊。”

按照格利和肖的分析，实际产出的增长能力来源于两个方面:一是资本存量的规模；二是资本存量的分配。

资本存量的规模取决于储蓄的规模。然而，“初始经济的金融制度向私人支出单位只提供一种金融资产，即货币，来引致储蓄。它不允许企业发行自己的金融工具来引致消费者储蓄，也不允许政府发行非货币债务。金融制度也不试图通过提供不同种类的金融资产或者允许金融资产用各种利率来刺激私人储蓄。结果可以想象，在消费者和企业之间收入分配既定的条件下，储蓄倾向和资本增长率都是比较低的”。可见，金融资产的单一化限制了储蓄的规模，从而也限制了投资的水平。不仅如此，金融资产的单一化还限制了储蓄的投向，从而使既定的储蓄不能根据投资效益的高低实行最有效、最合理的配置。

总之，“初始经济的金融制度是缺乏效率的，因为它既没有任何会刺激储蓄的金融资产，也没有提供任何机会竞争性地把储蓄分配向投资的金融市场。初始经济的困难在于，它提供了一种金融资产，并且没有充分地利用金融对储蓄的推动力，也没有充分利用在各个投资机会之间使储蓄有效地分散出去的金融媒介作用”。

（二）金融创新与金融技术

格利和肖认为:“在任何经济社会，要克服由金融制度的缺陷而造成的困难，支出单位就必须有力地冲破现存金融格式的限制与束缚。在金融发展的初期，一些不发达国家曾采用过各种不同的金融办法来弥补现存金融制度的缺陷，这些办法包括组成合伙企业和互助社团、发行彩票、政府向私人部门提供转移性支付、提高货币需求，以及土地和其他现存实物资产的转移等。”这些办法的应用既缓解了金融限制，促进了经济增长，又为金融制度的创新和发展奠定了基础。

在格利和肖看来，由初始的金融制度向成熟的金融制度的发展，首先表现为金融资产的增多。这种增多既包括金融资产种类的增多，又包括金融资产数量的增多。就金融资产的种类而言，首先出现的是由私人投资者为筹措资金而发行的“初级证券”。初级证券的发行使私人投资者的投资超过其自身的储蓄，同时也使消费者获得新的、有利息收入的金融资产。随着初级证券数量的增多，初级证券的交易市场应运而生。同时，作为金融中介机构的银行也参与初级证券的买卖。这样私人投资者既可以直接向消费者出售初级证券，也可以向银行出售初级证券，而银行则通过发行间接证券——货币，来筹措购买初级证券的资金。在这两种形式中，前一种是直接融资，后一种是间接融资。格利和肖认为:“直接金融把初级证券倒入消费的资产篮子，而间接金融则用货币代替这些资产篮子中的初级证券。”间接金融的出现使消费者既可以用初级证券储蓄，又可以用货币余额储蓄。所以，金融机构的介入是金融资产多样化的必要条件。同时，由金融中介机构介入的间接金融也比直接金融更为有效。

格利和肖指出:“在不发达社会，可贷资金的交易是在极不完善的市场里由最终贷款人与最终借款人面对面地磋商完成的。在较成熟的社会里，这种分割成细小部分的市场上的个人贷款只是全部发行量的较少部分。金融技术的发展创造了代替面对面贷款的方法，从而借款人和贷款人或者双方都能从可贷资金的交易中获得利益。”

根据格利和肖的分析，金融技术主要有两种:一种是分配技术；一种是中介技术。所谓分配技术，是指便利初级证券的发行和交易的技术，它包括证券市场的发达与完善、多种交易形式的采用，以及各种便利设施的提供等；所谓中介技术，是指由金融中介机构介于最终借款人和最终贷款人之间，以间接金融资产替代初级证券从而使储蓄的转移更为顺畅，使金融资产更为多样化的技术。分配技术和中介技术都能扩大可贷资金的市场广度，提高资金分配效率，从而提高储蓄和投资的水平，最终使经济增长率也得以提高。

随着金融技术的发展，尤其是中介技术的发展，不仅银行得到了进一步的发展，各种非银行金融中介机构也得到了发展。这些非银行金融中介机构，通过发行非货币的间接金融资产而发挥中介融资的职能。于是，金融资产的种类进一步增多，金融资产的总量更进一步上升。

（三）经济增长与金融积累

格利和肖认为，在经济增长的过程中，随着人均收入的提高，金融资产的增长率将超过产出或实际收入的增长率。他们认为:“在任一时间的两个国家之间，以及在一个国家的两个发展阶段之间，金融积累不仅对产出的水平敏感，而且对产出的增长率敏感。”因此，金融资产对GNP的比例可在相当程度上反映出一个国家的经济发展程度。

二、金融结构与经济发展

金融结构与经济发展是戈德史密斯的金融发展理论研究的核心。

雷蒙德·戈德史密斯是美籍比利时经济学家、现代比较金融学的奠基者。在1969年出版的著作《金融结构与金融发展》中，戈德史密斯对金融结构和金融发展进行了考察，目的在于揭示不同国家在金融发展的不同阶段上金融结构的差异，探讨“金融发展与经济增长的相互关系”。戈德史密斯提出了一系列衡量金融结构的指标如金融相关度（FIR）等来揭示金融结构变迁的内在规律。他发现在经济发展过程中，金融上层结构的增长一般要快于国民产出和国民财富的增长，因而金融相关度比率有不断上升的趋势，但是这种上升并非没有限度，当经济发展到某个阶段，金融相关比率在1～2/3的时候，就不会再有大幅度的增长。而不发达国家的金融相关度比率一般比较低，这反映了经济落后国家金融体系的不完善、金融工具单一，以及金融机构所拥有的金融资产规模低等金融不发达状况。他还发现，经济发展还会伴随着金融机构在一国金融资产中份额的持续的提升，也就是所谓的金融资产“机构化”的情况，而机构化趋势对不同金融工具会有不同的影响。经济发达国家的金融体系的重要特征是银行体系的相对地位的下降，银行体系在整个金融体系中的份额在下降，尽管其绝对数量一直处于上升趋势；同时一些新的金融机构的重要性却在不断上升。而在经济较落后的国家，银行一般占据着重要的地位，银行资产在全部金融资产中的份额较高。戈德史密斯运用统计资料，对金融结构和金融发展作了横向的国际比较和纵向的历史比较，从而揭示了金融发展过程中带有规律性的结论。戈德史密斯总结了12个金融发展的要点:

（1）在一国的经济发展进程中，金融上层结构的增长比国民财富所表示的经济基础结构的增长更为迅速。因而，金融相关比率有提高的趋势，期间还会出现迅速提高的“爆发运动”。

（2）一国金融相关比率的提高并不是无止境的。一旦达到一定的发展阶段，特别是当金融相关比率达到1～1.5时，该比率就将趋于稳定。

（3）经济欠发达国家的金融相关比率比发达国家要低得多。根据戈德史密斯考证，欠发达国家目前的金融相关比率多在1～2/3，相当于美国和西欧在19世纪后半期就已达到并超过了的水平。

（4）决定一国金融上层结构相对规模的主要因素是不同经济单位和不同经济集团之中储蓄与投资功能的分离程度。因此，归根结底，金融相关比率是由一国经济结构的基本特征决定的:生产的集中程度、财富的分配状况、投资刺激、储蓄倾向及产业活动与家庭经营活动的分离等。不了解这些基本特征，就无从研究储蓄和投资的性质。

（5）随着经济发展水平的提高，大多数国家金融机构发行和拥有的金融资产的比重在不断加大，即使在金融相关比率的变动已趋于平衡，这种比重变化的现象仍然会持续存在。

（6）储蓄与金融资产所有权的这一“机构化”倾向，必然使金融机构和金融工具向多样化发展。一般来说，债权的机构化比股权的机构化取得了更长足的进展，现时长期债权的机构化要高于短期债权的机构化水平。许多国家政府债券、公司债券及抵押票据50%以上由金融机构持有，甚至有些国家这一比重已接近100%。发达国家中金融机构持有公司股票的比重高于发展中国家，并出现比重上升的趋势。不过总的说来，股票由私人购买仍占主要优势。

（7）现代意义上的金融发展都是始于银行体系的建立及法定货币的发行。铸币和银行券占国民财富的比重开始是上升趋势，但之后会出现持平或下降的倾向。隐含货币（支票存款）也将经历相同的变化过程，但时间相应会晚些。

（8）随着经济的发展，银行体系在金融机构资产总额中的比例会趋于下降，而其他各种新型的金融机构的这一比例却相应上升。在有些发达国家，其他金融机构金融资产总额已超过银行资产总额。

（9）对于大多数国家而言，国际金融活动在经济发展的某些时候发挥关键的作用，如国外融资作为国内不足资金的补充或作为国内剩余资金的出路，这取决于一国的对外开放程度。

（10）国际资本流动的重要形式是资本从发达国家向发展中国家流动。金融机构和金融工具的国际化会便利资本与技术的转移。对发展中国家来说，引进国际化的金融机构甚至比引进一些资本更为重要。

（11）金融发展水平越高，融资成本（包括利息与各种费用）越低。在金融发达国家，包括利率和其他费用在内的融资成本要明显低于欠发达国家，偶然出现的例外是由于通货膨胀的影响，金融体系的作用会发生反方向变化。

（12）从长期看，各国金融的发展与经济发展大多存在着平行关系。但是，经济发展与金融发展之间的因果关系，即到底是金融因素加速了经济增长，还是金融因素仅仅反映了由其他因素推动的经济增长，现在还无法证明。

戈德史密斯的基本结论表明了金融发展与经济发展有着密切的联系，以及发达国家与发展中国家在金融发展中存在着明显的区别。关于这两个问题，戈德史密斯从理论和历史两个方面进行了分析。

从理论上看，“金融机构对经济增长的效用必须从总体上以及储蓄与投资的分配这两个方面进行探讨”。他认为，金融机构的存在与发展可有效地增加储蓄与投资的总量，因为“在许多情形下，通过金融机构的间接融资比通过发行初级证券的直接融资要更有效些”。比如，在没有金融机构存在的条件下，那些小额贷款者将因没有适当的金融工具可选择而只得进行较少的储蓄。另外，金融机构的介入还能有效地将既定的资金分配给收益率较高的投资项目，从而使平均投资效率得以提高。显然，金融机构这两方面的作用都能有效地促进经济的增长和发展。同时，戈德史密斯还指出，在某些情况下，金融机构的存在和发展也许会给经济增长带来消极的影响。比如，金融机构的存在与发展将大大便利政府的借款，从而使金融工具成为政府弥补财政赤字、筹措经费的重要工具。这样政府在储蓄总量中所占的比重将增加，当政府将这一增加的份额用于各种非生产性的支出时，经济增长必然受到不利的影响。因此从理论上看，金融发展对经济增长的影响是难以确定的。戈德史密斯认为，“在金融理论尚未沿着分析金融发展过程及其与经济增长的关系这一方向深入发展之前，在我们尚未使用这样的理论框架对不同代表性的国家和时期的情形进行大量精确细致的实例研究之前”，对于金融发展与经济增长的因果关系是无法得出明确的结论的。

专栏15-2

金融发展理论的完善与发展

关于金融发展和经济增长关系的研究按照时间顺序可大致分为两个阶段，但在20世纪80年代出现过短暂沉寂，主要有两个原因:①20世纪80年代是新古典经济理论居主流地位的时代，但该理论中没有金融的地位。②与米勒·莫迪利阿尼（Miller Modidiani，1961）定理关于金融结构不影响公司价值的负面影响有关。

一、第一阶段（20世纪80年代以前）

在理论研究方面:美国经济学家格利和肖（1955）发展了熊彼特（Schumpeter）等人的思想，认为金融发展是经济增长的一个必要条件。他们通过分析金融中介的作用探讨了不同结构的金融系统，即金融结构对经济增长的影响，也由此引发了后来一系列关于金融系统的比较研究:金融结构主义的代表人物戈德史密斯（Goldsmith，1969）和格利；金融抑制主义的代表人物麦金农和肖的金融抑制假说，主张实行金融自由化。尽管两种代表人物都承认金融对经济增长具有重要影响，但都没有揭示出金融发展与经济增长二者之间的因果关系。帕特里克（Patrick，1966）最早提出金融发展与经济增长的因果关系。他把关于金融发展和经济增长关系的观点分成两类:主张金融发展能促进经济增长的叫做供给主导；主张金融发展只是经济增长对金融服务需求的被动反映的称为需求遵从。帕特里克本人即持需求遵从观点，认为金融发展附属于经济增长。在实证研究方面，戈德史密斯首开应用跨国数据进行实证研究的先河。在金融系统规模与金融服务供给和服务质量正相关的假定下，用金融中介资产与GNP的比值表示金融发展水平，应用35个国家103年（1860～1963）的数据进行的实证研究表明:经济增长迅速的时期总是伴随着金融的快速（超过平均速度）发展。

这一阶段研究的主要贡献在于:指出金融的发展水平和经济增长率之间存在较强正相关，但也被认为有一些不足:缺少对金融发展和经济增长相关关系的理论证明；没有指出因果关系的方向。这意味着这种相关可能只是巧合，因为二者可能同时受某一变量影响而产生相关的波动，或者金融发展只是经济增长的附属产物。

二、第二阶段（20世纪90年代以后）

20世纪90年代以来，金融发展和经济增长关系的研究取得了飞速发展。一方面，研究者们借鉴并引入了一些新的经济理论研究成果，如交易成本理论、信息不对称理论和80年代末崛起的内生增长理论，为建立金融发展和经济增长的理论联系奠定基础；另一方面，信息技术的发展使人们的数据收集和处理能力得到了极大提高，统计分析技术的发展也为实证分析创造了有利条件。

在理论研究方面:新古典经济学的两个不足限定了金融系统的作用:第一，阿罗—德布鲁一般均衡模型（Arrow-Debreu Model）是建立在没有信息成本和交易成本假定上的。第二，新古典增长理论中，技术进步是保持经济持续增长的唯一影响因素。这意味着把金融系统纳入新古典增长理论中只有一条途径，就是建立金融发展与技术进步之间的联系，也由此展开两者之间关系的研究。

（1）放弃完美市场和完全信息的假定。越来越多的经济学家认为:新古典增长理论中完美市场和完全信息的假定是不现实的，也是不合理的。如果考虑到市场缺陷和信息不对称，那么金融系统的作用就变得重要了，这为金融系统进入经济理论体系奠定了理论基础。

（2）寻找分析金融系统作用的新途径。第一，分析金融系统对经济增长的作用渠道。默顿（Merton，1995）和列文（Levine，1997）等人分析了金融系统的基本功能，指出金融系统的基本功能在于:促进（证券）交易、保值，分散和共担风险；配置资源；监督管理者、实施公司控制；动员储蓄；促进产品和服务的交换。列文等人认为，金融系统的上述功能使其能够通过资本积累和技术进步两个渠道促进经济增长。第二，建立新的内生增长模型。帕加诺（Pagano，1993）给出了一个简单的AK模型，表明金融系统可以通过用于投资的储蓄比例和储蓄率来影响增长率。格林伍德等人也都采用建立内生增长模型方式分析了金融系统的五种基本功能对经济增长的不同影响。他们分析了金融市场通过增加专业化来促进增长，突破了新古典经济理论的限制，开辟了分析经济增长来源和决定因素的新途径，是增长理论研究的一大进步。但这种进步从本质上说仍然是局部的，因为现有研究没有从总体上揭示出经济增长的机理。

在实证研究方面:列文针对戈德史密斯研究的不足，采样80个国家1960～1989年的数据，系统地控制影响增长的因素，表明:金融发展和经济增长存在统计意义上的显著正相关，即拥有发达金融系统的国家经济增长较快；反之，经济增长较快的国家金融系统通常也比较发达。还发现1960年年初金融发展水平能够预测随后30年的经济增长率，这在一定程度上支持了供给主导者的观点。但列文的研究也存在不足（Tsuru，2000）:他们选择的生产率和投资率并不是增长的决定性指标；他们并没有区别不同金融市场（股票、债券、保险和客户信用等市场）的不同作用；他们供给主导的证据也受到了批评。列文的研究引发了寻找金融发展影响经济增长证据的高潮，其后出现的大量实证研究结果从不同角度探讨了金融系统对经济增长的影响，极大地深化了人们对金融系统作用的认识。

实证研究的另一个热点是对金融发展和经济增长因果关系的分析，研究发现和证实了金融发展自身对经济增长的促进作用，即存在单向因果关系。古普塔（Gupta，1984）是第一个尝试进行因果关系识别的人。他采用格兰杰（Granger，1988）提出的因果分析方法，利用不同指标表示金融发展、用工业生产指数表示实际经济增长分析了14个发展中国家的季度时间序列数据，表明14个发展中国家中有8个国家存在供给引导现象。另外，四个国家供给引导和需求遵从现象都存在，两个国家存在双向因果关系。

拉詹（Rajan）和津加莱斯（Zingales，1998）对列文等人的研究提出了质疑，认为有两类误差阻碍人们得出金融能决定增长的结论:一个误差来源是预期的作用。对未来经济增长的预期可能会导致当前的金融发展，因为企业家可能为了预期的经济利益，增加对当前金融服务的需求。另一个误差来源是可能被忽视的某些重要因素。拉詹和津加莱斯基于产业数据的统计分析结果表明，依赖外部融资的产业在金融系统发达的国家中增长得更快，还发现在产业内部，金融发展对新公司更为重要，这类公司通常更需要外部融资。德米尔居斯—孔特和马克西莫维克（Demirgüc-Kunt和Maksimovic，1998）使用一些公司层次的数据，分析了公司的最大约束增长率，即不存在外部融资时公司的最大可能增长率。他们发现在金融较发达国家中，多数公司的实际增长率都超出了最大约束增长率。在法律比较完备、证券市场活跃和银行部门规模较大的国家，公司更容易获得外部投资。拉普罗塔（Laporta，1998）等研究者从法律角度研究了金融发展，得出支持金融引起经济增长的证据，表明如果一个国家的法律传统能够保护投资者权益，那么它至少部分地决定该国的金融发展水平，这表明这部分与增长无关的金融发展决定了经济增长，人们至少在公司水平上获得了金融发展引起经济增长的证据。