公司金融理论

第五节　公司金融理论

公司金融实践的历史悠远，但是，公司金融理论出现得较晚。公司管理人员运用这些基本的理论来规划出具体的方法，进而解决公司的实际公司金融问题。自20世纪30年代费雪的“完美资本市场下的储蓄和投资”理论诞生后，公司金融理论得到了很好的发展。许多公司金融理论都假定存在完美资本市场，在这个市场里，信息对称、无交易成本、市场参与者具有共同期望。

一、完美资本市场下的储蓄和投资

该理论由费雪于1930年提出，其主要贡献为：

第一，揭示了运作良好的资本市场的效用。他从理论上揭示了资本市场是如何增加储蓄人和借款人的效用，即资本市场通过提供一种低成本的方式，使拥有剩余财富的储蓄人和拥有投资机会但缺乏财力的借款人实现其目标。资本市场增加了储蓄人和借款人的效用。

第二，提出了投资决策第一原则。储蓄和消费决策依赖利率水平。与此同时，金融市场提供了对可能的投资方式进行比较的标准。对投资者而言，实施一个项目至少带来与金融市场上可获得的机会相等的效用。如果项目不能带来金融市场所能提供的效用，人们不会从事这项投资，转而直接利用金融市场上的机会。这就是“投资决策第一原则”。在投资决策中，金融市场是解决问题的关键所在。首先，金融市场可以被当作衡量任何投资项目是否可行的标准；其次，它也可以作为工具实实在在地帮助人们进行投资。这就是“金融市场两重性”。

第三，提出了金融市场分离原则。拥有良好投资机会的企业或个人在投资决策时，只要投资项目的收益率高于或等于市场利率时，就可以接受该项目，并且只要内部资金不足就可以从资本市场融资（无交易成本，可以随时进入或退出市场）。借款人在决策时，只要求其投资回报高于市场利率，无需考虑个别投资者的消费偏好。储蓄人无需考虑借款人所投资的具体情况。相反，只要投资项目的收益能补偿其风险，或者能够将该项目转让给其他投资者，储蓄人就能通过资本市场投资任何项目，或做出任何跨期消费决策。

第四，提出了NPV法则。NPV法则被表述为使管理者最大化公司的价值，公司应该从事那些具有正NPV的投资而摈弃那些负NPV的投资。在存在金融市场的条件下，我们都对公司遵循NPV法则表示满意。假如一项正NPV的投资的净回报（明年）为100万元，这意味着公司的价值将增加100万元。因此，由于你有耐心，你可以明年得到净回报。如果没有耐心，在存在金融市场的情况下也可以不必等待，我们只需对明年会有的回报进行借款，并利用该笔借款消费。如果该公司为上市公司，由于公司的股份存在一个交易市场，我们甚至不用去借款，因为公司从事一项正NPV项目时，公司的股份已经增值。不管投资者的个人偏好如何，所有的投资者都想运用NPV法则来判断是否接受或摈弃同一投资项目。

完美资本市场下的储蓄和投资理论直接为公司金融中的资本预算、证券评价等提供了理论和方法上的贡献。

二、投资组合理论

投资组合理论由马柯维茨于1952年提出，该理论的贡献在于，最先用系统、一致的方式提出了投资组合理论。他认为，当投资组合中资产分散到一定程度后，唯一的风险只剩下全部资产的风险（或称系统风险，用协方差表示）。因此，投资组合的选择原则是：选择那些在一定风险下收益最高的资产，然后将其作为有效投资组合——在一定收益下风险最低，或者在一定风险下收益最高。选择协方差较低的而不是较高的投资组合，最好是协方差为负的资产组合。

在最优证券组合的选择上，他认为，确定了有效集之后，投资者就可以在这个有效集中选出更适合自己的证券组合。为了满足投资者的个人偏好，可以使用无差异（差别）曲线。在任意给定的无差别曲线上，任何点对投资者的效用都是相同的。

根据该理论，投资者选择充分多元化投资组合的原因在于：他们是厌恶风险的投资者，厌恶风险的人会回避任何不必要的风险，比如某种股票的非系统性风险。厌恶风险的投资者偏向于避免参与一个期望收益为零的公平赌博。如果要厌恶风险的投资者参与这种公平的赌博，必须改变条件，即提高胜算的机会。

该理论中分散化的思想是重要的公司金融原则。该理论中有无套利均衡分析方法的思想，无套利均衡分析方法为公司金融，乃至整个金融学提供了分析方法，因此，投资组合理论被誉为现代微观金融的发端。

三、资本结构理论

现代资本结构理论由莫迪利亚尼和米勒于1958年首先提出，他们提出MM理论以来（MM理论50年来一直经久不衰，形象地描绘了金融市场均衡—无套利均衡），资本结构理论一直是公司金融领域中的核心内容之一。

整部资本结构理论史大致可以分为两个阶段：前一阶段为旧资本结构理论时期，后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可分为重要性不等的两部分：传统资本结构理论和现代资本结构理论。现代资本结构理论始于20世纪50年代，一直持续到70年代末。整个研究的轨迹可归纳为：以MM理论为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”和研究破产成本（后派生至财务困境成本）与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派”。这两大学派最后归于“权衡理论”。20世纪70年末以后，新的经济学研究方法为资本结构研究提供了新的手段，特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视角，逐渐形成了四大流派，即代理成本说、信号模型、财务契约论和新优序融资理论。

资本结构有两个基本问题：第一，资本结构是否重要，能否通过改变负债和权益结构的比率来增加或减少该公司有价证券的市场价值？第二，如果资本结构确实有这样的影响力，那么，是什么因素决定了负债和权益的最佳比率，从而使得公司的市场价值最大化和资本成本最小化？

资本结构理论是公司金融的重要内容之一，为公司的融资决策提供了理论依据。同时，该理论首次运用了无套利均衡分析方法，因此，该理论和投资组合理论一起标志着现代微观金融学的产生。

四、股利政策理论

现代股利政策理论以米勒和莫迪利亚尼提出的股利政策理论（1963年）为发端。主流股利政策研究的核心内容是公司的股利政策与公司价值之间的关系，资本成本最小化、公司价值最大化的股利政策是公司所追求的目标。现代股利政策理论源于MM理论，该理论认为在完善资本市场条件下，企业价值与企业资产的获利能力和管理水平有关，但与公司股利政策无关。随着经济学新的分析方法的引入，股利政策理论得到发展，并且也越来越具有现实解释功能，代理成本/股利合同模型和信号传递模型是两种主要的现代股利政策模型。

和资本结构研究一样，股利政策也是公司金融领域中一个需要用精确理论模型来分析的重要领域，而且它已经成为公司金融研究中被彻底透彻研究的领域之一。尽管如此，目前还是有一些问题不能得到解释。

五、资本资产定价理论

资本资产定价理论首先由夏普于1964年提出。资本资产定价理论是以马柯维茨的证券组合理论为基础，来说明资本资产的价格，为使用马柯维茨证券组合理论的投资者提供了在市场中如何定价的模型。该模型第一次使得金融学家能够描述和量化资本市场的风险程度，并能够进行具体定价，即在一定风险水平下，测算投资者的期望收益率。理论研究者可以描绘出资本市场均衡的条件，即资本供给和需求达到平衡，市场利率趋于稳定。

后人发展了资本资产定价理论。罗斯提出了套利定价理论；布伦南（1970年）将个人所得税考虑进去，提出税后资本资产定价理论（after－tax CAPM）；默顿（1973年）将单期扩展为持续期间、跨期组合模型。

资本资产定价理论和资本结构理论、股利政策理论一道，构成了公司金融较为完善的理论体系。该理论是公司金融中的资产估价、贴现率确定的理论依据。

六、有效资本市场假说

有效资本市场假说由法玛（Fama）于1970年提出，他从统计和概念上定义了有效市场（ECM），有效市场是指资本市场将有关信息融入证券价格的速度和完全程度。法玛作了三种“有效”的定义：弱式、半强式、强式，也就是说，作了三种程度的有效市场的定义。

尽管强式效率性市场在现实中并不存在，法玛的有效市场假说改变了人们对金融市场运作的看法。因为通过证券交易者之间的竞争，证券价格确实能够反映所有相关的信息，市场价格值得人们信赖。因此，投资者应当信任有效市场，无需担心他人因掌握更多信息而获得超额收益；上市公司发行新股时，无需担心其股票价格会因新股发行而被错误地估计。

同样，有效市场假说足以为许多公司财务现象提供理论依据。比如，有效市场假说可以解释会计方法的变化是否影响公司股票价格。如果以下两个条件成立，会计方法的变化就不会影响股票价格：第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得公司财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利。第二，市场必须是半强式有效，市场必须恰当地使用所有会计信息来确定股票的市场价格。

七、期权定价理论

期权定价理论最初由布莱克·斯克尔斯于1972年提出。布莱克·斯克尔斯模型是一个重大的突破，它提供了期权定价的简单方法，即只需考虑五个可观察（至少易于计算）的变量，包括期权的履约价格、公司股票的现行价格、期权合约的剩余有效期、股票收益的风险程度和无风险利率。1973年芝加哥期权交易委员会成立后，这一模型立即被投入使用并经历了严格的市场检验。

期权定价理论对金融活动产生了显著的影响。首先，改变了传统的资本预算方法以满足搜索和利用这种期权的战略需要。1977年，Stewart Myers（迈尔斯）首先认识到金融期权在实物投资中的应用，并用Real Option（实物期权）这个术语来区别金融期权。事实上，期权定价理论在公司金融中有着广泛的应用，包括从基本的资本预算到价值评估的每个步骤。当公司在考虑项目时，它通常也必须考虑在未来时期这些项目所带来的开发新市场或扩张旧市场的机会。因此，期权隐含在这些项目中。当公司考虑筹资选择时，它必须研究所做的融资选择对其财务灵活性的影响，这一影响可看作是以未来的项目为标的的期权。当公司被评估时，它所拥有的产品专利也必须进行评估，而产品专利是以产品为标的的期权。其次，深刻地影响到了整个管理报酬领域，事实上，美国所有大公司都对高级管理人员采用以业绩为基础的激励报酬合同（股票期权激励制度）。第三，用于规避风险等更为广泛的领域。

八、代理理论

代理理论最早由詹森和麦克林于1976年提出。之前，企业界普遍采用标准的经济公司模型来描述公司行为。该模型几乎没有考虑到真正负责公司经营的管理当局的利益目标。它假定公司是由单个的、追求财富最大化的管理者控制和管理，且管理者和股东、其他外部投资者的利益目标一致。

1976年，詹森和麦克林提出了公司代理成本模型，将人的本性融入公司行为的综合模型中。依据该模型，公司只是一种契约关系的法律主体，契约关系包括股东、管理者等关系人。所有关系人都是理性人，其行为以维护自身利益为出发点，同时十分希望别人的行为也能维护自身的利益。假定股东和管理者各自利益不一致时，他们都将力图为自己谋利。为了减少管理者背离股东的利益，股东必须设计合适的激励机制以及使用监督管理者的行为的方式。但是，解决管理者和股东利益冲突需要花费“代理成本”。

该模型揭示了经理和股东之间的利益冲突，在股利政策、20世纪80年代公司控制权之争方面具有很强的解释力，在股票期权激励方面具有极强的解释力。代理成本对几乎所有的公司金融决策都会产生影响。

九、信号理论

信号理论最早由罗斯于1977年提出。公司的内幕人（如高级职员、董事）比外部投资者了解更多的有关公司经营状况、发展前景等信息。罗斯认为，业绩良好公司希望能向投资者证实，由于公司拥有良好的前景，其公司价值应当得到更高评价。公司经理有必要采取措施向投资者传递信息，又不会被业绩差的公司模仿。

但是，在信息不对称的市场化环境下，信号是否有用必须符合两项检验：第一，信号对采用的公司来说代价昂贵，如果不是为了向投资者传递信号，公司不会采用这种信号，也就是说，信号本身应当被视作一种净现值为负的策略（俗称烧钱）。第二，信号对业绩欠佳公司比业绩良好的公司成本更高。

信号模型在实践中并不很成功，事实上，运用模型的预测结果与公司实际情况恰好相反。比如，信号模型认为，盈利强、发展前景最好的公司通常支付较高的股利，但是，迅速成长中的技术型公司根本不派发股利。

尽管存在一些问题，信号模型仍然是公司金融理论分析的重要工具。这是因为早期的模型经过修正后，已能更加准确地反映现实情况，而且除分析股利政策与资本结构问题外，这个修正模型已被证明是非常有效的方法。

十、现代公司理论

现代公司理论的代表人物是布拉德利（Bradlley）。20世纪80年代，伴随着并购潮，在学术界，现代公司控制理论在此间产生和发展起来。1980年，布拉德利发表了一篇有关公司控制的文章，研究了目标公司被宣布收购后股价的变动情况。他认为，一旦收购要约发出后，目标公司的股价大约立刻上涨30％，然后维持在该水平，直到收购结束或被取消。

布拉德利对其研究的结果作出了合理的解释：投标公司管理当局发动要约收购，主要目的是为了获得目标公司资产的控制权和管理权，因为目标公司的管理目前未达到最优化，一旦收购成功，收购方将对目标公司实施有效的经营战略，并且通过有效的经营管理获得利润。

该理论含义深刻，一方面对自由并购的资本市场的经济优势进行了论述；另一方面，对并购市场的行为提供了合理的解释（竞争对手的管理当局奋力争夺目标公司资产控制权）。由更胜任的人员接替效率低下的管理人员，公司资源的控制权自然转交给能够对其进行充分有效利用的人。

现代公司理论有许多流派，协同效应理论、代理理论、自大理论、价值低估理论等是同时代或之后出现的其他现代公司理论。

并购尤其是并购中的财务配合问题是公司金融的内容，从公司金融的角度看，并购是一项复杂的投资决策，同时伴随着复杂的融资决策。

十一、金融中介理论

公司金融理论认为，所有理论模型都假定公司能够在完美资本市场上发行证券。但是，与银行或其他金融中介融资渠道相比较，从资本市场筹集公司日常资金的成本高得多，而且经济上很浪费。尤其是，除非大规模融资，商业银行似乎比资本市场更具竞争力。即便是大规模融资，银团贷款方式的发展，也为企业从银行简便快捷地筹措巨额资金提供了条件。

商业银行对于公司筹集资金的优势更加明显。银行低成本积聚资金，提供贷款和广泛的金融服务，尤其是，通过与公司管理当局建立了经常性联系，银行经理能够成为公司真正的内幕人，能够评价并满足成长型公司的资金需要，又不会向竞争者泄露敏感的信息。这种方式也无需解决在资本市场公开发行证券所产生的信息不对称问题。主要源于上述竞争优势，商业银行垄断着除美国（即在美国1927年《麦克非登法案》禁止银行跨洲开展业务、1934年《葛斯法案》禁止混业经营）之外几乎全部发达国家和发展中国家的公司融资。

1977年，利兰和派尔发表文章，较早描述了金融中介的信息优势。这些文章更增强了这样的认识，即资本市场融资的成本历来较高。1987年，詹姆斯指出，如果公司宣布商业银行贷款，其股东就会获得相应的收益。由于银行直接接触公司账目，并与公司高层保持密切的关系，如果银行同意对公司放贷，就说明掌握较多信息的一方对公司未来前景充满信心，从而股票市场的参与人也能够清楚地分析贷款等公告所提供的信息。