基于公司治理和金融市场掠夺的理论分析

本章构造一个两期融资模型进行分析。假定市场上有两个竞争者G(国航)和D(东航),在每一期开始时两个竞争者为争夺市场都进行项目投资。两个竞争者的差异在于其资本结构不同,公司G有更好的资本结构,其内部能筹集大量的资金为其项目进行融资,但是公司D的负债率很高,不能有效地为其项目进行融资,需要从外部金融市场筹集资金。

第一种情形:资本市场不存在掠夺。

假定公司D在第0期给出一种接受或不接受的合约,投资者投入资金I购买公司(1-α)的股份,大股东保留α的股份,因为大股东对公司拥有控制权,投资者和大股东形成一种委托代理关系。这种代理关系使得大股东与小股东之间存在利益冲突,从而产生了代理成本。假定投资者是风险中性的,其贴现率为0,如果合约给出了正的期望净现值,那么投资者会接受合约,否则,投资者不会为公司D提供资金。

公司产生短期和长期收益。第一期,所有人预期到公司D的短期收益,短期收益实现后分配给投资者,但是短期收益实现的同时,公司会遭受到外部市场的冲击,需要再融资k,k∈k-,,k服从分布G(k)。再融资存在一个最优的融资边界水平k*(),投资者只有在k≤k*(r-)时才会向公司继续提供资金。为简化模型,本章不考虑第一期的代理成本,假定所有人都认为短期内公司分配给投资者的期望利润是,最优的再融资的边界值为k*。如果投资者再提供资金k,保持其在公司中(1-α)的股份。第二期公司利润为Rc(θ),即进行再投资后长期的市场竞争利润,投资者得到(1-α)Rc(θ)的利润。如果投资者不向公司提供资金k,第二期公司的利润为Rc(θ)。其中,大股东努力时θ的分布服从F(θ),当大股东谋取自身私利时,他们可以得到非货币性的好处B,但θ的分布服从(θ),F(θ)一阶随机占优于(θ)。这种非货币性的好处B表示公司道德风险引起的代理成本。

图4.1　没有掠夺情形下的融资合约

第二期,投资者提供资金能使公司的竞争力增强,从而使公司获取更高的竞争性利润^[2]。对于相同的投资水平,大股东努力总能产生更高的收入水平^[3]。如果大股东努力经营公司,公司面对外来冲击时再融资是有价值的,即;(1-α)。如果公司进行再投资,大股东努力的公司价值增加高于不进行再投资时的公司价值增加,即,这里是大股东努力而增加的公司价值,Δc(θ)=Rc(θ)-Rc(θ)是在相同状态下进行再投资时大股东努力增加的公司价值。假定短期内投资者不能收回成本,即<I。没有代理成本时,投资I1在长期是值得的^[4];存在代理成本时,投资I1在长期是不值得的^[5]。

最优合约要求最大化投资者的期望利润,同时满足如下约束条件:(1)大股东在第二期努力工作得到的好处要多于其偷懒的好处,即激励相容。(2)公司的大股东在第0期有动机提出这份合约,即公司是理性的。那么,最优合约问题如下:

约束条件为:

激励相容条件(1)保证了大股东努力工作,为公司产生尽可能高的利润,由激励理论可以知道,在最优时,这一条件是受到约束的,且等式是成立的。那么能得到如下等式:

不等式(4.3)是投资者在第0期进行投资的条件,如果不满足,大股东不会努力经营好公司,投资者不能得到高回报。当未来期望收益给定,最优融资规模的临界值确定时,为满足不等式(4.3),公司应当保留足够多的股份。当公司的代理成本B越小时,不等式(4.3)越有可能得到满足,即代理成本越小时,投资者在第0期越有可能向公司提供资金。

在第0期,给定最优的股份α*和最优的再融资规模k*,投资者接受合约的条件为:

假定投资者认为I1满足条件(4.4),I2不满足条件(4.4),双方会签订以I1获得公司(1-α)股份的合约。当投资成本太高达到I2时,投资者不会接受这份合约。

第二种情形:资本市场存在掠夺,掠夺者利用资本市场作为竞争者进入市场的壁垒。

公司G为了获得市场垄断地位会对公司D进行掠夺,在本章中,掠夺策略是通过资本市场进行的,即公司G通过资本市场将投资者为获取公司D的(1-α)股份的投资成本由I1提高到I2,使得不能满足条件(4.4),投资者不愿意向公司D提供资金,公司G一方面加强同公司D的竞争增强其行业地位,另一方面阻止潜在的竞争者进入市场。

公司G采取掠夺战略会导致三种可能情况。第一种情况,公司G利用资本市场掠夺公司D同时阻止外部竞争者进入市场,两家公司合并垄断市场;第二种情况,公司G阻止了外部竞争者进入市场,公司D得不到外部融资,两家公司不合并,公司G加强同公司D的竞争,使公司D的短期利润和长期利润下降,而公司G的短期利润和长期利润上升;第三种情况,公司G未能阻止外部竞争者进入市场,公司D得到外部融资,公司G和公司D都得到竞争性利润。假定每一种情形下公司G都承担了进行掠夺战略的成本I2-I1,公司G采取掠夺战略导致三种情形发生的概率分别为μ、ν和1-μ-ν。

在第一种情形下,假定除利润外其他都保持不变,在第一期,公司G短期收益实现后分配给投资者,即短期市场垄断利润),在垄断情形下公司面对外部冲击时,公司一定会融资;在第二期,公司G的利润为,即再投资后长期市场垄断利润[]。在第二种情形下,公司G在第0期进行投资,公司D筹集不到资金而不能进行投资,因此,第一期公司G短期期望收益由上升到,表示短期主导市场时的利润(),而公司D的利润会下降;在第二期面对外部冲击时,为进一步获取市场垄断地位公司G一定会进行再投资,其长期利润为(θ),即长期主导市场的利润[]。在第三种情况下,公司G和公司D在短期和长期都获得了竞争性利润。

公司G采取掠夺策略的条件为^[6]:

在本章的模型中,新航面临着遭受被掠夺和代理问题两难困境:如果新航以高价入股东航以避免被掠夺,新航为弥补高成本投资,会要求东航给出保证更加努力工作的承诺,这种承诺要求减少东航自身的利益从而减轻代理成本B,但是这种承诺使得激励相容的条件得不到满足,因此是不可信的,很有可能诱使更大的代理问题发生;相反,如果新航坚持以较低的价格入股,能避免代理问题,但是这会导致被掠夺从而退出上海航空运输市场。在新航与东航签订的融资合约中,新航的入股价格一定会权衡这两个问题给其带来的影响。由于在金融合约中,新航不可能忽视东航代理问题给其造成的风险,国航的掠夺策略成为三方博弈的必然结果。