公司治理理论及评析

第一节　公司治理理论及评析^[1]

公司治理是一个多角度多层次的概念。从公司治理的产生与发展来看，可以从狭义和广义两方面去理解。^[2]狭义的公司治理，是指所有者主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利和责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离，主要是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构进行内部治理。

广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及广泛的利益相关者，即包括股东、雇员、债权人、供应商、政府和社区等与公司有利益关系的群体。公司治理是通过一套包括正式和非正式的制度来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，最终维护各方面的利益。

根据公司治理狭义和广义的两种概念，可以把公司治理理论和企业所有权安排理论分为两类，即股东利益至上理论、利益相关者理论。

1.股东利益至上理论及评析

股东利益至上理论是一种主流经济学理论，是目前各国法律普遍认同和遵循的理论。世界各国颁布的公司法也主要是依据这种理论。

（1）股东利益至上理论的基本内容。该理论认为，企业是股东投资设立的，股东承担企业风险，所以股东是企业的唯一所有者和控制者，股东应独享企业所有权。这里的股东只是指物力资本的投资者。经营者要为股东的利益最大化服务。与股东利益至上理论相适应的公司治理模式如图4-1所示。

图4-1　股东利益至上公司治理模式

从图4-1可以看出，股东投票选举董事，股东和董事之间构成委托代理关系；董事会选择经营人员（首席执行官等），再由首席执行官（CEO）任命普通经理，相互之间是委托代理关系；股东依法拥有公司的最终控制权，这样，就保证了公司的目标是实现股东利益最大化。这种公司治理结构在经济学和法学领域一直占据主流地位。美国公司就是这种典型的治理结构。

①股东的权利受到法律保护。美国法律规定，公司董事会只对股东负责。股东通过股东大会参与决策。美国目前最大的股东是机构投资者，主要是养老基金、人寿保险、互助基金、大学基金和慈善团体等。尽管机构投资者占有上市公司的股票份额很大，但它们对公司的影响却小于个人大股东。个人大股东在公司经营不佳时，会直接要求召开股东大会或董事会，要求调整经营战略和人事安排；而机构投资者则会卖出公司的股票。为了保护股东利益，美国证券交易委员会（SEC）规定，股东在参加公司任何会议之前，都必须得到足够的相关信息，包括股东大会提案信息、审计过的财务报告、涉及董事及董事候选人的信息，以及其他相关的财务与非财务信息等。

②董事会对股东负责。美国各州的法律都要求公司采用一元委员会体制（unitary board system），董事会对公司和股东负责。董事会下设各种委员会，负责制定和实施公司重大决策。其中设有一个高级主管委员会，负责执行日常监督事务，行使其他国家公司中监事会的部分职能。董事会是生产经营管理的决策机构，实际拥有资产控制权，在治理结构中处于最重要的地位。董事会成员平均约为13人，外部董事约占3/4。董事会由董事长领导。CEO负责管理公司的日常经营。在一般情况下，董事会的很大一部分实权掌握在外部董事手中。外部董事有权对公司人事安排做出决策。

③CEO拥有公司实际控制权。美国多数企业的CEO由董事长兼任，比如S＆P500家公司中，只有20%的公司中董事长和CEO是分离的。CEO在公司管理中最有权力，但要接受董事会的监督。一般而言，董事会不干预企业的日常管理。另外，CEO还要主持制定公司的战略计划，在报董事会批准后，负责实施。

④对经营者的约束。美国公司对经营者的约束主要来源于市场，包括对市场表现的要求，接管市场的压力，有关信息披露的法律法规等。经营者业绩评价由董事会下属的报酬委员会具体组织，业绩评价的核心是股东的利益增长状况。为了保障股东的利益，有关部门对经营者业绩评价的组织、报酬计划的信息披露等都做出了具体的规定。

总之，美国公司治理结构的每一个环节都反映了股东利益至上的基本理念。

股东利益至上理论有两种代表性的观点，即金融模式论和市场短视论。布莱尔认为，“金融模式和市场短视模式都拥有一个核心的内容，即当公司为股东的利益而运行时，它同时也就是最佳地服务于社会了。^[3]”笔者认为，这一观点值得商榷。如果公司在为股东的利益最大化运行的同时，也使其他利益相关者的利益取得了最大化，那么，可以说“是最佳地服务于社会了”；如果只是股东取得了最大化的利益，而其他利益相关者则没有取得最大化的利益，甚至利益还受到了损害，那就不能说“是最佳地服务于社会了”。

金融模式论是美国公司治理的主流观点，或称为美国公司企业所有权安排的主流观点。该理论认为，股东拥有公司，公司就应按照股东的利益进行管理。公司的价值可以在金融市场上得到体现，或者说最大化的股票价值即等同于最大化的公司财富创造。该理论的基础是有效市场理论，即股票价格完全由金融市场决定，市场可以有效地反映公司的所有相关信息。根据这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题，特别是在校正公司扩张投资及管理层对股东不负责的行为等方面。因为，市场将使价值下降的公司面临着被收购的威胁。但是，这一理论同时也承认，迫使不负责任的经理人员承担责任的主要机制，即控制权市场有时也难以发挥预期的作用。因此，该理论也提出了改革公司治理结构的措施，目的是促使经理人员对股东的利益更负责任。^[4]

市场短视论原则上同意金融模式论关于公司经营的目标是股东利益最大化的观点，但该理论同时认为，金融市场是短视和缺乏忍耐性的，股东并不了解什么是自身的长期利益，他们更愿意短期的收益大一些。当公司为长期利益进行投资（如在研究与开发以及市场拓展战略等方面进行持续投资而延期对股东支付）时，股东们就会倾向于卖出股票，使股票价格降低。这种来自金融市场的短期压力会迫使公司管理层将精力集中在短期业绩上，实际上可能是进行低业绩的操作，牺牲了长期利益和竞争能力。针对经理人员面临的金融市场的短期压力——短期股票价格的压力，市场短视论则将改革方案集中在如何使经理人员从股东的压力下解放出来，提出通过强制征税来鼓励投资者长期持有股票^[5]。

（2）股东利益至上理论评析。股东利益至上理论的核心是股东利益最大化，股东独享企业所有权。笔者认为，从积极的意义上来说，股东利益至上理论促进了资金所有者投资于企业，但是，从相反的意义上来说，这一理论还存在很多问题，难以适应社会和企业自身发展的需要。

①原始理念错误。股东利益至上理论认为，经营者和生产者获得事先预定的固定工资，当企业经营失败时，他们可以转移到其他企业劳动，所以，并不承担企业剩余风险。但是，股东投入到企业的资产已经转化为固定资产和原材料等，所以，这些资产具有较强的专用性；又由于股东投入企业的是实实在在的物力资本，抵押性较强，因此，如果企业遭受损失或倒闭破产，股东的资产就会贬值和减少，甚至血本无归。股东成为实际的风险承担者。根据风险同利益对等的原则，股东应该独享企业所有权。

笔者认为，股东利益至上理论强调的由股东独享企业所有权的理念是错误的，因为经营者和生产者投入到企业的人力资本也具有一定的专用性和可抵押性。当劳动者进入企业并长期把精力投入到企业，就会积累起企业专用性资产，如专业技能、团队精神和集体荣誉等。脱离特定的企业环境，这些专用性资产就很难充分发挥应有的作用，甚至可能完全失去价值。一个具有专用性资产的人退出企业，不仅会给企业造成损失，而且也会给他自己造成较大损失。因为这种企业特有的人力资本在企业外部或其他企业将得不到充分评价，价值会降低，甚至难以进入市场。从某种意义上来说，人所具有的这种专用性资产也具有抵押性，即经营者和生产者也承担了企业一定的剩余风险，所以也应分享一定的企业剩余，因此企业股东利益至上理论的理念是错误的。

②难以解释日益发展的分享制度。股东利益至上理论强调，股东是企业的唯一所有者，但是，20世纪60年代以后，分享制度在西方国家兴起并得到快速发展。分享制度的核心是主张实行出资者、经营者和生产者共同分享企业所有权或剩余索取权。股东利益至上理论是无法解释这个事实的。当然，分享制度的兴起和发展，并非是一些企业出资者良心的发现和仁慈，而是他们为了缓和劳资矛盾以及获取更大的利益而采取的办法。

分享制度作为一种产权激励的制度安排，不仅明显地提高了企业组织效率，而且也促进了经济的发展和社会的进步。

一是可以激发劳动者的劳动积极性。分享制度对劳动者的激励来自两个方面：一方面是外在激励。由于分享制度把劳动者的收入和企业的经济效益直接捆在了一起，所以，劳动者要提高自己的收入水平，就必须先提高企业的收入水平，而要提高企业的收入水平就应该努力工作。另一方面是内在激励。劳动者分享了一定的企业剩余索取权以后，会觉得自己是在为自己工作，所以会努力工作。

二是调和了劳资矛盾。分享制度改变了劳动者被雇佣的身份，使劳动者成为与物力资本出资者平等的产权主体，这样就拉近了劳资双方的距离，从而使劳资双方从对立走向合作。劳资双方成为利益共享、风险共担、共损共荣的利益共同体，任何一方的不合作，都会损害双方的共同利益，因此，理性的劳动者和物力资本的出资者都会选择合作而不是对抗。

三是有助于社会的进步。在实行分享制度的企业中，实现了权力平等、收入平等和经济民主，从而使劳动者由被雇佣者、被监督者和被剥削者转变为自主劳动、自主参与和自我约束的主人翁。社会呈现出从产权平等到人权平等的公平、和谐、民主、文明和进步。

③忽视人力资本所有者。股东利益至上理论认为，企业是物力资本所有者投资设立的，企业应该归属于物力资本所有者所有，所以，物力资本所有者自然应该独享企业所有权。这种认识是错误的，因为它忽视了人力资本所有者的权利。首先从企业的构成来看：企业是人力资本所有者和物力资本所有者缔结的一个合约，如果没有人力资本所有者签约，就不会有企业的存在，如果没有企业的存在，也就不会有企业所有权，更不会有企业剩余索取权。那么，物力资本所有者将只有原来的物力资本，其他什么也得不到。因此，人力资本所有者和物力资本所有者共同成立的企业应该归属于双方共同所有，即双方应该共同拥有企业所有权，共同分享企业剩余索取权，这样才是公平合理的。当然，双方分享的企业所有权份额或企业剩余索取权份额应依据双方贡献的大小来确定。

再从企业的生产、经营和管理来看。

第一，从企业的生产来看，企业的生产过程是物力资本和人力资本相结合的过程，在物力资本投入一定的情况下，生产时间的长短、产品质量的高低、消耗成本的大小，完全取决于人力资本的投入状况。人力资本的投入大、质量高、负责任，产品的生产时间可能就短、质量就高、成本就小；人力资本的投入小、质量差、不负责任，产品的生产时间可能就长、质量就低、成本就大。另外，当企业设立以后，如果没有人力资本的继续投入，产品的生产也不可能实现。所以，从企业的生产角度来说，人力资本所有者理所当然地应该分享企业所有权，特别是分享企业剩余索取权。

第二，从企业的经营管理来看，不仅企业的生产需要人力资本的投入，而且企业的经营管理更需要人力资本的投入。经营管理是一个复杂的系统工程，它不仅需要经营者具有多方面的才能和知识，而且还需要经营者全身心的投入。人力资本的投入是企业生存和发展的决定因素，只有经营者分享企业所有权，特别是分享企业剩余索取权，经营者才会有动力和有积极性经营管理好企业，实现企业的生存和快速发展。

第三，从企业的交易来看，企业是人力资本产权与物力资本产权交易的结果，两者之所以能够达成交易，是因为双方都是独立的产权主体，否则，就不可能签约。既然双方都拿出了自己的一部分产权进行交易，双方就都理所当然地应该获取自己的产权权益，即享有企业剩余索取权。

尽管目前股东利益至上理论是一种主流经济学理论，是世界上多数国家公司法制定的依据，但是，不能否认，这一理论是有很大缺陷的。随着经济的发展、社会的进步和人力资本作用的不断提高，这种主流经济学理论已经不能满足经济和社会发展的需要，已经开始受到人们的质疑。因此，也可以说，这种主流经济学理论已面临着客观现实的挑战。

2.利益相关者理论及评析

利益相关者理论是在批评股东利益至上理论的过程中发展起来的。该理论反对企业所有权由股东或出资者独享，主张企业所有权由股东或出资者、经营者、生产者、债权人、供应商和用户等利益相关者共同分享。利益相关者理论和股东利益至上理论相对立。

（1）利益相关者理论的“萌芽”。“二战”以后，战败国日本和德国经济迅速发展，在较短的时间内，就成为世界上的经济强国。日本和德国的经济成就，吸引了很多经济学家，特别是美国的经济学家开始研究日本和德国经济发展的经验。结论是，这两个国家的公司治理模式发挥了重要的作用。日本和德国的公司治理模式与美英法等国的公司治理模式相比有显著的不同。美英法等国的公司治理模式的安排是为股东利益最大化服务，股东在公司治理结构中具有至高无上的权力；而日本和德国的公司治理模式的安排并不仅仅为股东服务，而且还要更多地考虑到雇员和债权人等利益相关者的利益。雇员可以分享企业剩余索取权，可以参与企业经营决策；债权人也积极介入公司的经营决策和管理，为企业发展贡献力量。

日本公司的主要股东是法人，即金融机构和公司。法人持股在1955年为32.7%，到1992年已增长到76%；而个人持股则由1955年的51.3%下降到1994年的23.5%^[6]。在法人持股中，金融机构持股比率较大。在金融机构持股中，银行持股比率较大。所以，在法人持股中，银行持股比率最大，因此，银行和企业之间形成了一种“主银行制度”。另外，法人交叉相互持股比例也较高。由于主要股东是法人，又相互持股，所以，法人股东一般不轻易出售股票。法人股东持股的主要动机不在于获取股票投资收益，而在于加强企业间的业务联系，通过稳定经营增加企业利润。因此，即使公司经营不好，法人股东也不轻易出售股票。虽然日本《商法》明确规定公司不能持有自己的股票，但公司之间却可以互相持股，包括几个公司间的循环持股。法人持股的结果实际上形成了一个经营者集团，即由互相信任、支持和配合的经营者控制着企业，使经营者在公司中处于主导地位，股东的作用基本丧失，经营者具有超越股东大会的权力，拥有完全的企业控制权。经营者以奖金的形式参与企业剩余分享，分享的金额与其经营业绩正相关，业绩越显著，奖金越多。

为了调动雇员的积极性，雇员也参与企业剩余索取权分享。分享企业剩余的主要形式是奖金，而且已作为一种制度确定下来。奖金的分配时间是夏季和年终。奖金年平均总额大约相当于五个月的基本月薪。基本月薪通常不受经营业绩的影响，但奖金却随企业经营业绩而变化，在收益增长时相应增加，在收益下落时相应减少或分期支付。因此，奖金是职工分担企业风险在企业制度中的具体体现。

日本公司董事会人员主要来自企业集团的内部，一般由企业经理提名，交股东大会确认，然后董事会再选举经理。由于董事是经理挑选的，这无异于经理自己选举自己。由于经理来自企业内部，当然要优先考虑雇员的利益。

由于银行（或主银行）既是大股东又是较大的债权人，所以银行对企业拥有较大的控制权。因此，必要时，主银行也可以向企业派驻董事和高级管理人员，直接对企业进行治理。主银行对企业拥有多种控制手段，如非正式磋商、直接投票、直接警告等等。

日本公司的治理结构完全考虑了公司直接利益相关者的利益，所以，充分调动了经营者、雇员和债权人的积极性，他们普遍关注公司的长期利益，对公司忠心耿耿。

在德国公司中，银行和职工扮演了重要角色。

①银行拥有公司控制权。银行是公司的大股东。德国所有银行在33家大公司中的股份占82.7%，其中三家最大银行，即德意志银行、贴现银行和商工银行占45.2%。银行还通过长期贷款和作为小股东的代理人对企业进行控制。银行既是公司债权人，又是股东，还通过选举代理人进入董事会对公司经营实行监督。

②职工分享企业决策权。德国公司治理结构由股东大会、监事会和管理董事会（以下简称为理事会）组成。股东大会是公司的权力机构。股东参与公司事务的主要手段是在股东大会上行使询问权和表决权；监事会是由股东和职工代表组成的机构，性质类似于美、英公司的董事会。监事会既是监督理事会的机构，又是权力机构，即拥有选任和解聘理事会成员、批准公司重大决定、审核公司财务、审核理事会分配建议、召集股东大会等权力；理事会是执行监事会决议的机构，具体负责公司的日常运作，相当于美英公司的经理班子。理事会是公司法人。德国公司的职工分享企业决策权是通过选举职工代表参与监事会和理事会实现的。职工参与决策的主要内容有：职工代表和工会代表要在监事会和理事会中占有一定席位参与决策；监督已经制定的维护职工利益的法规执行情况和劳资协议执行情况；在社会福利方面有与资方对等的表决权；享有对企业生产经营状况的知情权和质询权等。职工参与决策得到了有关法律的保障。主要法律有：《企业组织法》、《煤炭和钢铁行业参与决定法》和《联合决定法》等。在监事会中，根据公司规模和职工人数的多少，职工代表的人数可占到1/3—1/2的席位。

日本和德国的公司治理模式安排，既考虑了股东利益的最大化，又考虑到了债权人和职工等方面的利益，并且通过一定的制度安排，允许职工参与公司的经营管理决策，同时以相关的法律法规加以规范和保证。这种公司治理模式由于较好地安排了企业所有权，所以充分调动了公司各利益主体的积极性。

从时间顺序来看，虽然当时利益相关者理论并没有问世，但日本和德国公司治理模式的安排，却似乎已经具有利益相关者理论的思想。因此，可以把这两个国家的公司治理模式看做是利益相关者理论的“萌芽”。

（2）利益相关者理论的基本内容。

第一，利益相关者的概念。1963年，美国斯坦福大学的一个研究所（SRI）在其内部文稿中首次使用了利益相关者一词，意思是指那些没有其支持组织就无法生存的群体，或指与公司有利益关系的行为主体，包括股东、债权人、经营者、雇员、顾客、供应商、合作伙伴、工会、社区和政府等等。

利益相关者概念问世后，很快又被SRI的研究人员用于公司发展计划中。后来，又被应用于公司治理和公司战略管理。

利益相关者理论引起了很多经济学家的关注，一些经济学家还对利益相关者概念进行了广泛深入的探讨。迄今为止，经济学家已经给出了20多种定义。米切尔等人归纳了其中的26种^[7]。

①斯坦福大学研究所（1963）的观点认为，利益相关者是这样一些团体，没有其支持，组织就不可能生存。

②雷恩曼（1964）认为，利益相关者依靠企业来实现其个人目标，而企业也依靠他们来维持生存。

③阿尔斯太德和詹那凯农（1971）认为，利益相关者是一个企业的参与者，他们被自己的利益和目标所驱动，因此必须依靠企业；而企业为了生存，也必须依赖利益相关者。

④弗里曼和瑞德（1983）认为，利益相关者是能够影响一个组织目标的实现，或者他们自身受一个组织实现其目标的过程的影响；利益相关者是那些组织为实现其目标必须依赖的人。

⑤弗里曼（1984）认为，利益相关者是能够影响一个组织目标的实现或能够被组织实现目标的过程影响的人。

⑥弗里曼和吉尔波特（1987）认为，利益相关者是能够影响一个组织目标的实现或能够被组织实现目标的过程影响的人。

⑦科奈尔和夏皮罗（1987）认为，利益相关者是那些与企业有合约关系的要求权人。

⑧伊万和弗里曼（1988）认为，利益相关者在企业中有一笔“赌注”（stake），或者对该企业有要求权。

⑨伊万和弗里曼（1988）认为，利益相关者是那些人，他们因公司活动受益或受损；他们的权利因公司活动而受到尊重或受到侵犯。

鲍威尔（1988）认为，没有他们的支持，组织将无法生存。

阿尔卡法奇（1989）认为，利益相关者是那些公司对其负有责任的人。

卡罗（1989）认为，利益相关者能以所有权或法律的名义对公司资产或财产行使收益和权利。

弗里曼和伊曼（1990）认为，利益相关者是与企业有合约关系的人。

汤普逊等人（1991）认为，利益相关者是与某个组织有关系的人。

斯威齐等人（1991）认为，利益相关者的利益受组织活动的影响，并且他们也有能力影响组织的活动。

黑尔和琼斯（1992）认为，利益相关者是那些团体，它们对企业有合法的要求权；它们通过一个交换关系的存在而建立起来，即它们向企业提供关键性资源，以换取其个人利益目标的满足。

布瑞纳（1993）认为，利益相关者与某个组织有着一些合法的、长期的和稳定的关系，如交易关系。

卡罗（1993）认为，利益相关者在企业投入资产，构成一种或多种形式的“赌注”，通过这些“赌注”，他们也许影响企业的活动，或受企业活动的影响。

弗里曼（1994）认为，利益相关者是联合价值创造的人为过程的参与者。

威克斯等（1994）认为，利益相关者与公司相关联，并赋予公司以意义。

朗特雷（1994）认为，企业应对利益相关者的福利承担明显的责任；或者利益相关者对企业有道德或法律上的要求权。

斯塔里克（1994）认为，利益相关者能够或正在向企业投入真实“赌注”，他们会受到企业活动明显或潜在的影响，也可以明显或潜在地影响企业活动。

克拉克森（1994）认为，利益相关者已经在企业中投入了一些实物资本、人力资本、金融资本或一些有意义的价值物，并因此而承担了一些形式的风险，或者说，他们因企业活动而承担风险。

纳什（1995）认为，利益相关者是与企业有关系的人，他们使企业运营成为可能。

布瑞纳（1995）认为，利益相关者能够影响企业，又能被企业活动所影响。

道纳尔逊和普瑞斯顿（1995）认为，利益相关者是那些在公司活动的过程中及活动本身有合法利益的人或团体。

上述26种利益相关者定义，可以大致归纳为两大类：一类是广义的定义，即凡是能影响企业活动或被企业活动所影响的人或团体都是利益相关者。股东、雇员（经营者和生产者）、债权人、供应商、消费者、政府部门、相关的社会组织和社会团体、周边的社会成员等都是利益相关者；另一类是狭义的定义，即只有在企业中下了“赌注”（投入了专用性资产）的人或团体才是利益相关者。即股东、雇员、债权人、供应商等是利益相关者。笔者认为，利益相关者概念的界定应考虑到企业所有权的操作安排，因为理论是为经济实践服务的，如果界定的利益相关者概念难以在实践中应用，则这种纯理论上的界定将毫无意义。从这个意义上出发，应把利益相关者界定为企业的所有者，即把利益相关者界定为企业的物力资本所有者（股东）、人力资本所有者（经营者和生产者）和借入资本所有者（债权人）。把股东、经营者、生产者和债权人界定为利益相关者，将使利益相关者理论具有可操作性。

第二，利益相关者公司治理结构。利益相关者理论是在批评股东利益至上理论的基础上发展起来的一个理论派别。该理论反对出资者是企业的唯一所有者，强调企业所有权应由出资者、债权人、雇员、供应商、用户等利益相关者共同分享。因此，公司应由利益相关者共同治理。

利益相关者公司治理模式如图4-2所示。

图4-2　利益相关者公司治理模式

从图4-2中可以看出，与股东利益至上公司治理模式相比，利益相关者公司治理模式主要有三个方面的显著特征：一是公司的最高权力机构是由所有的利益相关者组成的；二是董事会和监事会是由利益相关者代表组成的；三是公司成为所有利益相关者的公司，公司真正成为对社会负责任和为社会创造财富的公司。

（3）利益相关者理论的实践。20世纪80年代，在美国兴起的放松管制和恶意收购浪潮从反面推动了利益相关者理论走向实践。恶意收购浪潮是公司控制权市场的集中表现。该市场的运作机制大致如下：恶意收购者高价收购对象公司的股票，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，解雇大量工人。由于被收购公司股东可以高价将股票卖给收购者，他们往往同意恶意收购者的计划。按照传统的公司法，经理仅对股东利益最大化负责，所以经理有义务接受恶意收购。被收购公司的股东发了财，因为收购者提供的价格一般都高于原股票价格的50%到一倍以上。股东接受恶意收购的短期获利行为，往往是和企业的长期发展相违背的。因为，一个企业在发展中，已经建立起一系列的人力资本、供销网络、债务关系，等等。这些有序的安排如果任意被股东短期获利动机所打乱，必将影响到企业的生产率，而且还可能带来很大社会问题。哈佛大学经济学家史莱弗和沙默斯对美国环球航空公司（TWA）被恶意收购的案例进行了研究，他们发现，TWA股东收益的增加额是由雇员工资的减少额带来的，后者是前者的1.5倍。也就是说，恶意收购只代表财富分配的转移，并不代表新财富的创造。因此，公司的生产者和高级经理人员都反对恶意收购。美国通用汽车公司前总裁托马斯·墨非指出，这些恶意收购的人只注意短期股票生意，根本不配作为所有者。恶意收购的受害者——债权人和被收购公司所在地的居民，也强烈要求控制这种恶意收购，因为它严重损害了公司的其他利益相关者的利益。

在这一背景下，美国许多州从20世纪80年代末开始修改公司法，要求经理对股东和更广的利益相关者负责，使经理可以利用法律拒绝恶意收购，维护自身和雇员的利益。1989年，为了控制恶意收购，宾夕法尼亚州议会提出了新的公司法议案^[8]。新议案增加了四项新条款：第一，任何股东，不论拥有多少股票，最多只能享有20%的投票权。这是为了对付恶意收购者常用的“杠杆收购”策略的。这一条款否定了传统公司法中“一股一票”的原则。第二，被收购的公司，有权在恶意收购计划宣告后18个月之内，占有股东出售股票给恶意收购者所获的利润。第三，成功的恶意收购者必须保证工人26周的转业费用。在收购计划谈判期间，劳动合同不得终止。第四，公司经理有对利益相关者负责的权利，而不是像传统公司法那样，只对股东负责。

宾夕法尼亚州的新公司法问世后，即显示出强大的生命力和影响力。很快又有28个州制定了类似宾州的新公司法。宾州新公司法的起草人沃尔曼后来被提升为联邦政府证券委员会的成员。宾州用法律保护公司的利益相关者，同时要求经营者既要对股东负责，又要对利益相关者负责。受宾州的影响，美国布鲁金斯学会的研究人员专门对宾州的新公司法和利益相关者理论进行了研究。该学会的研究人员布莱尔还出版了《所有权与控制权——面向21世纪的公司治理探索》一书。该书的核心思想是：将股东视为公司的“所有者”是一个错误，公司经营者理应对公司的长远发展和全部利益相关者负责。布莱尔认为，在大型公众公司的治理中，公共政策的作用是提供一种法律和制度环境，以促进公司治理结构的有效改善，进而更有效地使用资源为社会创造财富。这就意味着，雇员可能会拥有更多的剩余索取权，成为公司的所有者。

除美国外，很多国家也开始重视利益相关者的利益。

英国《Hamper报告》规定，公司必须发展与成功有关的关系，这虽然取决于公司的业务性质，但一般应包括雇员、客户、供应商、债权人、社区和政府……只有通过发展和保持与这些利益相关者的关系，董事才能承担起对股东的法律义务和成功地谋求长期的股东价值。

《韩国公司治理最佳实务准则》中规定，利益相关者的权利与地位应当得到保护，利益相关者应参与公司治理，公司与利益相关者应当为各自的利益合作。公司合并、减资、分立等，均会对债权人的利益产生重大影响，公司应提前通知债权人；利益相关者（指债权人和雇员）参与公司监督和治理视各公司的具体情况确定，同时考虑股东的特征与管理监督动机。当利益相关者的权利受到侵害时，公司应当采取适当措施加以赔偿，利益相关者也应保留获取赔偿的权利。

《荷兰的公司治理》中规定，公司对各类利益相关者负有责任。公司必须在股东的利益和其他利益相关者的利益之间寻求一种有效的平衡，即从长期看，股东与其他利益相关者之间不应当存在利益上的冲突。对雇员实施股票期权计划，以增强雇员长期参与公司的动机。雇员股票期权是一种报酬形式，它应当与个人对提高公司的市场价值所做的努力的有效程度相联系。

《日本公司治理原则》中指出，股份公司是由股东、经营者、生产者、消费者、供应商和债权人等利益相关者构成的协作组织。经营者要实现股价最大化，需要雇员和经营层的协作组织，因此，对雇员和经营者有必要采取适当的奖金制度和持股制度，或者引入股票优先权制度等长期报酬制度。

《OECD公司治理原则》（OECD为由29个发达国家组成的经济合作与发展组织的英文缩写）中要求，公司治理框架应当确认利益相关者的法定权利，并鼓励公司与利益相关者在创造财富、就业机会和维持财务健全等方面进行积极的合作。因此，利益相关者受法律保护的权利应受到尊重，利益相关者应参与公司治理，并有权获得相关信息。当利益相关者的权利受到侵害时，他们有权利要求获得赔偿。

（4）利益相关者理论评析。利益相关者理论主张企业应为所有的利益相关者服务，企业所有权应由所有的利益相关者共同分享，企业应由所有的利益相关者共同治理，所以可以圆满地解释股东利益至上理论所不能解释的分享制度的兴起和快速发展。从理论上来看，利益相关者理论可以解释分享制度，但是，从实践操作性来看，利益相关者理论是难以具体操作的。也就是说，利益相关者理论只能停留在理论层次上，而根本不可能真正应用于实践。

①利益相关者的身份和数量难以准确确定。利益相关者是指所有影响企业活动或被企业活动影响的人或团体；或在企业下了“赌注”的人或团体。具体是指股东、经营者、生产者、债权人、供应商、消费者、政府部门、相关的社会组织和社会团体、周边的社会成员等等。可见，利益相关者种类繁多，构成复杂，涉及方方面面，分布在各个行业、各个地域。因此，利益相关者的身份很难准确确定。由于利益相关者的身份很难准确确定，所以，利益相关者的数量也就很难准确确定。利益相关者的数量是一个动态的概念，在不同的时点上，利益相关者的数量也不同。即使今天能够确定，明天又可能会发生变化。另外，利益相关者还与一个国家和地区的政治、经济、体制、政策、人口和法规等因素有关。

②利益相关者的资产难以准确确定。利益相关者理论认为，企业所有权在利益相关者之间的安排份额，应该依据利益相关者所拥有的专用性资产来确定。这个问题看起来简单，但是，实际上根本做不到，因为有些专用性资产是不可能准确确定数量的。比如，政府对企业的影响就难以准确确定。政府对企业的影响主要是通过政策、体制、法规等手段进行的，因此，政府的政策、法规等也是一种“专用性资产”，它们对企业的影响虽然可以通过某些指标来评估，但是要准确确定数量则是不可能的。由于有些利益相关者的专用性资产的数量难以准确确定，所以企业所有权的安排也就难以进行。

③企业治理结构难以构建。利益相关者理论强调所有的利益相关者共同治理企业，但是，由于利益相关者的身份和数量难以准确地确定，所以，企业的治理结构边界也就难以确定。利益相关者大会是企业的最高权力机构，它应该由全体的利益相关者组成，但是，由于利益相关者的身份和数量难以准确地确定，所以利益相关者大会也就很难召开，因而也就无法行使职能。如果是根据利益相关度的强弱来确定利益相关者是否来参加股东大会，那么应该怎样来确定利益相关度的值？即使是能够准确确定利益相关度的值，可能又否定了所有利益相关者共同治理的观点。同理，由利益相关者代表组成的董事会和监事会也很难设立。

④利益相关者在企业中的地位没有分清主次。利益相关者理论的核心是所有利益相关者共同分享企业所有权，但是，它没有明确由哪一个利益相关者来主持对企业所有权的分享，即没有确定利益相关者在企业中地位的主次。因此，仍然难以操作。从理论上来说，任何一个利益相关者都对企业收益的形成做出了贡献，因为每一个利益相关者都承担了企业的剩余风险。但是，从现实来说，每一个利益相关者和每一类利益相关者所承担的风险又是完全不同的。有的利益相关者承担的风险大，有的利益相关者承担的风险小。股东是物力资本投入者，直接承担着企业的剩余风险；经营者和生产者是人力资本投入者，间接承担着企业的剩余风险；债权人虽然也投入“准资本”，但是由于他可以获得利息和在公司濒临倒闭时优先分享企业的剩余财产，因而承担的风险较小；其他利益相关者相对于股东、经营者、生产者和债权人来说，承担的风险就更小。利益相关者在企业中的地位或作用没有分清主次，企业所有权是难以真正分享的。