新型的城市基础设施融资方式

3.2　新型的城市基础设施融资方式

传统的道路建设筹资模式，是单纯依靠政府财政，这往往难以填补巨额的资金缺口，为此必须研究和应用诸多新型的城市基础设施融资方式。吸引民间资本的参与，是突破城市交通基础设施建设资金短缺瓶颈的必由之路，在各国交通设施建设实践中，出现了项目融资、金融租赁、建立道路基金、发行股票或可转换债券等多种方式，其中项目融资方式在发达国家已有几十年甚至百余年历史，以下我们将对项目融资中的BOT模式、ABS模式和PPP模式作一简要介绍。

一、BOT融资

（一）BOT模式的基本运作方式

从字面上看，BOT是英文Building-Operate-Transfer（“建设、经营、移交”）的缩写，是由土耳其总理塔格特·奥扎于1984年首次提出的一种适用于基础设施建设的投资、融资方式。

这种融资模式的基本过程是：由项目所在国政府或所属的机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议，作为项目融资的基础，由本国或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资、开发建设项目，并在规定的期限内经营项目，到期时将该项目无偿转让给相应的政府机构。项目的投资者通过项目的经营收回投资并取得商业利润。

如图6.8，一般地，一项BOT建设工程的具体运作程序为：项目发起人（项目最终所有者，如城市政府）批准一个项目（如本市某道路建设工程）给授权部门，该部门通过公开、公正、透明的招标方式选择项目公司（项目直接投资者和经营者），并与中标项目公司签订特许合同。合同签订之后，项目公司对项目工程的设计、建设、运营和维护等全权负责。项目公司一般通过金融机构或社会投资者进行筹资，之后进入项目的实施阶段，聘请设计单位进行工程设计，聘请总承包商进行工程施工，工程竣工后聘请运营公司开始正式商业运营，通过对使用者收费取得利润，在特许期届满时（一般在10年—55年），将项目设施无偿移交给政府。需要指出的是，项目公司的组成可以根据实际情况有所不同，其中保险公司在这个过程中的分担风险的作用不容忽视。另外，在实施阶段的任何时间，政府都不能放弃监督和检查的权利。

图6.8　BOT融资模式的运作机制

BOT模式具体运用到交通基础设施项目时，是指政府（通过契约）授予项目投资者（包括外国企业和本国企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营公路、轨道、桥梁等建设项目，并准许其通过收费（如过桥费、过路费）或经营沿线服务设施以清偿贷款、回收投资并赚取利润，特许权期限届满时，由项目投资者将该交通基础设施无偿移交给政府。

BOT模式有效地协调了政府部门和私人机构的利益，因而产生后备受各国的青睐，澳大利亚悉尼港湾隧道、英国Dartfold大桥、泰国曼谷第二期高速公路、英法海底隧道、香港地区的东区港九海底隧道等都是当今世界上颇具代表性的交通基础设施BOT项目。

（二）对BOT融资的评价

BOT模式吸引民间资本参与道路、码头、机场、铁路、桥梁等交通基础设施项目的建设和经营，可降低政府财政负担，以便政府集中资金提供其他公共产品和服务。项目融资的所有责任都转移给私人企业，减少了政府借债和还本付息的负担。实行该种方式融资，投资风险由投资者、贷款者等共同分担，政府也避免了大量的项目风险。同时，民间资本为了降低风险，获得较多的收益，客观上就更要加强管理，控制造价，这从客观上为项目建设和运营提供了约束机制和有利的外部环境。因此与传统方式相比，BOT融资项目设计、建设和运营效率一般较高，使用者可以得到较高质量的服务。

但是BOT模式下，公共部门和私人企业都需要经过一个长期的调查了解、谈判和磋商过程，以致项目前期过长，投标费用过高；投资方和贷款人风险过大，没有退路，使得融资举步维艰。而且在特许期内，政府对项目失去了控制权，这也使政府难以决策。

（三）BOT融资的类型

由于融资项目所涉及到的基础设施种类、投融资回报方式、项目财产权利形态等方面的差异，BOT融资方式在实际运作中出现了不少变异，包括BOOT、BTO、ROT、BOOST、BLT等。

BOOT（Build-Own-Operate-Transfer即建设、拥有、经营、移交）模式在内容和形式上与BOT没有不同，仅在项目财产权属关系上强调，项目设施建成后归项目公司所有。

BTO（Built-Transfer-Operate建设、移交、经营）模式与一般BOT模式的不同在于“经营（Operate）”和“转让（Transfer）”发生了次序上的变化，即在项目设施建成后由政府先行偿还所投入的全部建设费用、取得项目设施所有权，然后按照事先的约定由项目公司租赁经营一定年限。例如，近年活跃于香港资本市场的消松角高速公路公司对其名下的道路设施就采用了类似BOOT的投资经营方式。

ROT（Renovate-Operate-Transfer重整、经营、移交）模式中，重整是指在获得政府授予特许专营权的基础上，对过时、陈旧的项目设施、设备进行改造更新，在此基础上由投资者经营若干年后再转让给政府。

BOOST（Build-Own-Operate-Subsidy-Transfer建设、拥有、经营、补贴、移交）指项目公司在项目建成后，在授权期限内，既直接拥有项目资产又经营管理项目，但由于存在相当高的风险，或非经营管理原因造成的经济效益不佳，须由政府提供一定的补贴，授权期满后将项目的资产转让给政府。

BLT（Build-Lease-Transfer建设、租赁、转让）指项目公司在项目建成后将项目以一定的租金出租给政府，由政府经营，授权期满后，将项目资产转让给政府。

万变不离其宗，从BOT及其变异模式看，BOT融资模式的核心内容在于项目公司对特定基础设施项目特许专营权的获得，以及特许专营权的具体内容。而建设（重整）、转让则可以视项目的不同情况而有所差异。这样既能解决政府财政资金不敷项目需求的困难，又能保证项目公司在经营期间的获益权和国家对基础设施的最终所有权。

二、TOT融资

（一）TOT的基本运作方式

TOT是英文Transfer-Operate-Transfer（移交、经营、移交）的缩写，是一种国际上近些年来较流行的项目融资方式，这种融资模式的基本运作方式是：政府部门或国有企业将建设好的项目的一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营、管理，投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资并得到合理的回报，在合约期满之后，再将项目产权和经营权交回给政府部门或原单位。从内容上来看，TOT实际上是BOT的新发展，或者说，TOT严格上讲是属于BOT的一个变异类型。

如图6.9，TOT模式的参与人与BOT模式的参与人没有太大的区别，不同的主要是政府与项目公司间的双向箭头。在TOT模式下，政府或授权的国有企业通过招标方式与项目公司签订特许协议，将某项已建成的基础设施的经营权有偿转让给项目公司，政府可以用这部分一次性融资获得的资金用于其他项目的建设，TOT模式实质上是一种“权钱交易”。

图6.9　TOT融资模式的运作机制

TOT模式运用到交通基础设施方面，是指政府把已经营运的公路、桥梁、轨道等移交（T）给外国投资者或国内投资者经营（O），根据这些交通设施在未来若干年内的现金流量，一次性地从投资者那里融得一部分资金，用于建设新的交通设施，经营期满，投资者再把此项交通设施无偿移交（T）给政府。

（二）对TOT融资的评价

TOT方式与BOT方式相比除同样可以提高基础设施运营管理效率外，还具有以下优点。

对于投资者来说，由于TOT方式是转让现有已经建成的设施，一般不涉及项目的建设过程，可避开BOT方式在建设过程中面临的各种风险和矛盾，如建设成本超支、工程停建或者不能正常运营、现金流量不足以偿还债务等。有些项目可能需要进行技术改造，但同新建项目相比，面临的风险和矛盾已大大降低，投资者可以尽快取得收益，因此TOT方式吸引投资者的成功率更高。

对于政府来说，采用TOT方式融资，转让的只是特许经营期内的经营权，不涉及产权、股权这类敏感问题，保证了政府对基础设施的控制权，也较易推行。TOT方式还有利于盘活现有基础设施的存量资产，利用这些存量资产为拟建的新基础设施项目融入资金，可缓解资金短缺的矛盾，加快基础设施的建设速度。

由于具有这些优点，可以预计TOT模式比BOT模式会有更广阔的推广应用前景。

三、ABS融资

（一）ABS的基本运作方式

ABS是英文Asset-Backed Securitization（资产证券化）的缩写，是一种新型项目融资方式，也可称资产支撑的证券化。这种模式的基本运作方式是：以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来预期收益为保证，通过在国际市场上发行高档债券来筹集资金。

如图6.10所示，ABS融资模式比较复杂，其实施具体可分为四个阶段。

图6.10　ABS融资模式的运作方式

1畅确定证券化资产目标。一般来说，投资目标将形成的资产只要在未来一定时期内可带来现金收入，就可以进行ABS融资。未来现金收入所依托的资产是ABS融资方式的物质基础和价值保证，它们带来的收入通常须是稳定的、可靠的、低风险和具有一定可预测性的，城市交通基础设施一般都具有这些特征。

2畅创建SPV（Special-Purpose-Vehicle，特设信托平台）或者是SPC（Special-Purpose-Corporation，特殊目的公司）。SPV一般是指具有较高资信等级的信托投资公司等独立法人机构。成功组建SPV是资产证券化顺利运作的根本保证。

3畅信用增级，发行债券。由项目的原始权益人（如城市政府）与SPV签订特许协议，将所获取项目资产（如地铁）未来现金收入的权利转让给SPV。SPV利用自身优势，直接在国际资本市场发行债券筹集资金，并将所融得资金用于项目建设。

4畅管理资产，清付本息。项目建成后，SPV利用项目资产的现金收入，清偿所发行债券的本息，并取得一定的利润。特许期（通常是所发行债券的还本付息期）结束后，SPV将项目的收益权归还原始权益人。ABS项目的所有权归原始权益人，SPV只拥有特许期内项目的受益权。

（二）对ABS融资的评价

ABS融资方式与其他融资方式相比，主要具有以下优点。

1畅通过在资本市场发行证券融资，是ABS区别于其他项目融资方式的一个显著特点，而证券化融资代表着项目融资未来的发展方向。ABS融资方式通过信用升级等措施，使项目可以在国际高档证券市场发行债券融资。国际高档证券市场容量大，债息率一般比较低，特别适合为基础设施项目大规模筹集资金。

2畅原始权益人将获得项目资产未来现金收入的权利转让给SPV，使清偿债券本息的资金仅与项目资产未来现金收入有关，从而隔断了项目原始权益人自身的风险。加之发行的债券由众多投资者购买，这进一步分散了投资风险。但项目的经营决策权仍归属原始受益人。

3畅ABS方式不同于发行市政债券。市政债券的债务人是政府，而ABS方式是通过SPV发行债券，这种负债关系并不反映在原始权益人（如城市政府）自身的“资产负债表”上。因为ABS项目的所有权和收益权在特许期内是分离的，债权人的剩余追索权仅限于项目在特许期内产生的现金流。

四、PPP融资

（一）PPP的基本运作方式

PPP是英文Public-Private Partnership（公私合作模式）的缩写，它是20世纪90年代开始兴起的新型融资方式，这种模式的基本运作方式是：政府部门通过政府采购形式与中标单位组成的项目公司签订特许合同，由项目公司负责筹资、建设及经营，政府通常与提供贷款的金融机构达成一个直接协议，这个协议不是对项目进行担保的协议，而是一个向借贷机构承诺将按与项目公司签定的合同支付有关费用的协定，这个协议使项目公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。PPP模式是政府部门与私人部门相互合作的方式，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。

如图6.11所示，PPP模式主要涉及到政府、项目公司与金融机构三方利益，政府通过与中标项目公司签订PPP特权协议，由项目公司进行筹资、建设并在一定时期内经营。政府同时与金融机构签订直接协议，承担项目公司面临的一部分融资风险。在PPP模式下，政府与投资者相互协调、共同决策、共担风险，这种合作伙伴关系（Partnership）贯穿项目工程的五个阶段。

图6.11　PPP融资模式的运作方式

采用PPP模式建设项目，其中一个首先要考虑的问题就是如何平衡参与项目建设的政府部门与私人部门的不同利益及要求，因为这两个部门分别具有不同的偏好和效用函数。从政府的角度来看，政府部门一般会要求由私人部门实施的交通基础设施（如地铁工程）及服务项目要达到相应的质量要求，且公众的利益要得到相应的保障；从贷款人的角度来看，贷款人希望能够有适当的保障收回其向地铁项目提供的贷款；而从社会投资者的角度来看，社会投资者则希望能通过取得政府对项目的适当支持和协助，确保从其所投资的项目中取得稳定和适当的投资回报。运用PPP模式进行建设的项目中，如何平衡上述各方的利益及要求，不同项目会有不同的答案。

（二）对PPP方式的评价

PPP模式的优点在于：

公共部门和私人企业在初始阶段共同参与项目的识别、可行性研究、设施和融资等项目建设过程，保证了项目在技术和经济上的可行性，可缩短前期工作周期，使项目费用降低，也有利于私人企业一开始就引入先进技术和管理经验。

政府部门和私人部门可以取长补短，发挥政府公共机构和民营机构各自的优势，弥补对方的不足。双方可以形成互利的长期目标，以最有低的成本为公众提供高质量的服务。使项目参与各方整合组成战略联盟，对协调各方不同的利益目标起到了关键作用。

政府可以从繁重的事务中脱身出来，从过去的基础设施公共服务的提供者变成一个监管者，保证公共服务的质量，也可以在财政预算方面减轻压力。

该模式突破了引入私人企业参与公共基础设施项目在组织机构方面的多种限制，可适用于各类市政公用事业如道路、铁路、机场、医院、学校等。

但PPP模式也有缺点：对于政府来说，确定理想的合作公司有一定的难度，而且在合作中要负有一定的责任，增加了政府的风险负担；PPP模式组织形式比较复杂，对参与方的管理协调水平有较高的要求；如何设定项目的回报率也可能成为一个颇有争议的问题。