基金监管的博弈分析

第二节　基金监管的博弈分析

基金监管的过程涉及当事人在目标和利益上存在着矛盾和冲突，以及行为的相互作用和影响，使得基金监管带有典型的博弈特征。基金市场的健康发展离不开政府的基金监管机构。政府通过制定基金市场的公开、公平和公正的游戏规则，监督和规范基金契约主体的各种行为，从而实现防范违规行为、保护投资人权益、保持市场健康发展的目标。另一方面，基金契约主体：基金投资人、基金管理人、基金托管人之中，基金管理人担负着基金管理和运作中的所有职能，无论是相对于政府监管机构，还是相对于基金投资人和基金托管人，基金管理人都明显地拥有绝对的信息优势。因此，基金管理人和基金监管机构之间的博弈均衡就成为基金监管的重要内容。

一、基金监管的博弈特征

我们知道，基金监管的过程实际上是监管主体与监管客体行为相互作用和理性决策的结果，是一个动态的博弈过程，现在流行的“上有政策，下有对策”一句话，就是对政策博弈的一个十分形象和精辟的概括。具体来讲，监管博弈要素及特征如下。

（一）基金监管博弈的参与者——主体与客体

基金监管主体是监管政策及有关宏观经济政策的制定者和施行者，主要有议会（人大）、政府、监管机构、自律组织等，其代表为证监会；基金监管客体指监管政策的作用及调节的对象，主要有基金管理人、基金托管人、交易所、机构投资人、中小投资人及有关中介咨询机构。当监管政策制定者从一定的目标出发制定一系列监管政策，公布并实施后，政策的客体就会从自身利益出发，在政策实施过程中采取相应的对策，作出理性或接近理性的选择。这样监管政策实施的效应就会发生变化，如果政策制定者发现或预见到客体的反应及对政策目标的影响，他就应在下一次制定政策时有所改变，或者针对性地进行调整，于是新一轮政策又公布并实施，客体又重新作出反应，如此反复博弈以至无穷。

（二）基金监管博弈中的支付（收益）——主体和客体的目标函数

基金监管博弈的各参与方，代表着不同的利益集团或个人，他们有着各自不同的目标函数。政策制定者往往关心证券市场的稳定、发展，以及整个经济的增长，甚至政治、公平问题。因此，制定政策的依据总是部分人的价值判断或行为偏好，不可能代表所有参与方的利益或目标，各利益主体的目标不一致性的必然结果是进行博弈。

（三）基金监管博弈的结果——纳什均衡

一项监管政策的出台，能否达到制定者预先设定的目标，不是取决于政策制定者本身，而是取决于参与博弈的各方行为及其相互作用、相互影响。证监会在选择政策目标及工具时，必须考虑到各参与方的可能反应及预期。客体也是不断地通过博弈学习与预期，针对监管政策，从自身利益出发做出相应的决策。政策的效应实际上是基金市场各参与方在该博弈规则（政策）下的博弈结果，是一种静态或动态的纳什均衡。一轮博弈结束后，该监管政策便达到了暂时的纳什均衡状态。但是，随着基金市场发展变化，当旧的政策或制度不能涵盖新的情况或问题时，会再次引发监管政策主体与客体之间的博弈，其结果达到新的纳什均衡。这样经过多次博弈后，监管政策就会得到发展和完善，市场公认程度会日益提高，纳什均衡逐渐由低层次向高层次迈进，最终趋向于帕累托（Pareto）最优的均衡状态。须特别强调的是纳什均衡不会自动向帕累托最优迈进，它要求政策制定者通过事前承诺，建立信誉等努力，不断改变和完善博弈的信息、结构；而监管的客体，也应不断地“学习”和“预期”来选择自己的行为策略，才能使博弈均衡由低级向高级发展。

（四）博弈规则——制度安排

制度就是指政策规定，它限定证券市场当事人可以做什么，不可以做什么以及如何做。制度安排通常以立法或其他强有力的约束形式固定下来，制度对参与博弈的各方都具有约束力，参与者在既定制度框架内进行自我约束和策略地行动。当然谁破坏了规则将受到应有的惩罚，这又是另外一个层面的博弈。政策实际上就是“游戏规则”，规则不同参与方的策略就会不同，博弈结果自然不同。如果政策不合理、不公平，政策目标就很难实现，市场就很难达到高效。因此，从某种意义上说，制度往往比博弈本身更重要。实际上，许多制度规定本身就是为了达到一定的目标而设立的，它们本身就是一种政策工具。所以，要得到有效的、稳定的博弈结果，制度的变迁和创新就是管理层监管工作的主要方面。

二、基金监管的博弈分析

（一）基金管理人与监管机构的效用函数^[5]

为了便于分析，首先，假定基金管理人具有经济人的一般特征，即在基金契约约束下，在基金管理和基金投资行为中追求自身效用的最大化。其次，监管机构将忠实地为基金市场服务，以保护基金投资人的利益和维护基金投资市场的稳定为自己最高目标。同时，监管机构在制定监管政策、执行监管措施时都紧紧围绕着这一目标函数，没有偏离该目标函数的渎职行为。

1.基金管理人

基金管理人的效用函数是基金规模、基金收益和基金管理人声誉的函数。由此，基金管理人的效用函数定义为：U_e＝U_e（S，E，R）。其中：dU_e/dS＞0；dU_e/dE＞0；dU_e/dR＞0。

上式中，S代表基金规模，基金规模的大小不仅影响到基金管理人提取管理费的大小，而且对于开放式基金具有“品牌”导向的作用。基金管理人的效用函数是基金规模的增函数，E代表基金收益。为了便于讨论，假定E仅代表基金的合法投资收益，当存在着违规操作获取非法收益时，基金的收益将在以下部分的基金监管博弈模型中定义。基金管理人的效用函数是基金收益的增函数，R代表基金管理人的声誉，任何一个基金管理人都不愿使得自己的基金管理公司声名狼藉，无论是出于自身的社会地位还是出于基金收益和基金规模的考虑。基金管理人的效用函数是基金管理人声誉的增函数。

2.基金监管机构

基金监管机构的效用函数定义为：U_g＝U_g（DE，ST）。其中：dU_g/dDE＞0；dU_g/dST＞0。

上式中，DE代表基金投资人利益的保护程度，Ug是DE的增函数，如果基金投资人的利益得不到保护，则基金投资人将拒绝投资于基金行业，这样，基金投资市场将趋向于崩溃；ST代表基金投资市场规范程度，Ug也是ST的增函数。

（二）基金监管机构与基金管理人之间的博弈均衡

基金管理人在管理和运用资金资产时，存在两种行动选择：违规操作和守法操作。当选择守法操作时，基金管理人获得的效用是U_e＝U_e（S，E，R）。当选择违规操作时，基金管理人获得的总效用除了守法操作时的U_e＝U_e（S，E，R），还有因为违规操作而获得的效用（用基金管理人获得的额外收益e代表）。但是，如果基金监管机构检查出基金管理人的违规操作时，基金管理人还要承担效用损失L（f，p，r），f表示罚款，p表示取消基金从业资格，r表示基金管理公司的声誉损失。因此，基金管理公司选择守法操作时，获得的总效用是U_e；当基金管理公司选择违规操作时，获得的总效用是（U_e＋e）（基金监管机构选择不检查）和（U_e＋e－L）（基金监管机构选择检查）。

基金监管机构在对基金投资市场进行监管时，也存在着两种行为选择：检查（通过检查可以发现基金管理人的违规行为）和不检查（不能发现基金管理人的违规行为）。当选择检查行动时，除了原有效用U_g＝U_g（DE，ST）外，还可以获得罚款收入和取消基金管理人从业资格带来的效用F，同时，对基金管理人实施检查的成本是C。这样，当基金监管机构实施检查而基金管理人存在违规行为时，基金监管机构的总效用为U_g＋F－C；当基金监管机构实施检查而基金管理人不存在违规行为时，基金监管机构的总效用就下降为U_g－C；基金监管机构选择不检查而基金管理人确实存在违规行为时，基金监管机构的总效用就下降为U_g－e（假定基金管理人违规操作时基金监管机构没有秉公执法的效用损失与基金管理人的违规操作收益相等）；当基金监管机构不实施检查而基金管理人又没有违规行为时的效用为U_g。

假定基金管理人出现违规操作的概率是a，出现守法操作的概率是（1－a）；基金监管机构检查（我们认为只要真的检查肯定能查出基金管理人存在的违规行为）的概率是b，基金监管机构不检查的概率是（1－b）。从宏观上看，就是在基金管理人群体中，将有a比例的基金管理人出现违规操作行为，有（1－a）比例的基金管理人采取守法操作行为。通过以上分析，我们构造基金管理人和基金监管机构之间的混合行动博弈表达公式，并求解均衡解。

表11-1　基金监管机构与基金管理人的混合行动博弈模型

1.对基金管理人来说

如果基金管理人选择违规操作，基金管理人获得的期望效用为：

如果基金管理人选择守法操作，基金管理人获得的期望效用为：

2.对基金监管机构来说

如果基金监管机构选择检查时，基金监管机构的期望效用为：

如果基金监管机构选择不检查时，基金监管机构的期望效用为：

3.混合行动的纳什均衡解

上述a、b的值即是混合行动的纳什均衡解。

（三）对基金监管行为的分析

1.关于惩罚力度

假定基金监管机构检查的成本C和基金管理人违规操作的收益e不变且均为正数，由上面解出的混合行动的纳什均衡解可以得出：da/dF＜0；db/dL＜0。也就是说，当对基金管理人违规行为的处罚力度（处罚力度将取决于罚款数额、基金从业资格的取消程度，以及基金管理人的声誉损失程度）加大后，基金管理人选择违规操作的概率a将会降低，而基金监管机构选择检查行动的概率b也会降低。那是因为，在e不变的情况下，处罚力度的加大使得违规操作对基金管理人的诱惑力降低，而基金监管机构预期基金管理人的违规操作的概率降低，进行检查行动的概率也将下降。因此，在对基金监管中，实行严刑峻法将有助于基金管理人和基金监管机构之间博弈均衡向着帕累托最优状态改善。当然，得出这一结论的前提条件是只要基金监管机构实施检查行为严刑峻法的威慑力量存在。

2.关于违规收益的问题

基金管理人违规操作的动力就是谋取违规操作的收益e，正确认清基金管理人违规操作的收益，对基金监管行为的影响将具有重大的理论和实践意义。

假定基金监管机构的监管成本C、监管效用、基金管理人的被处罚函数L都将保持不变，由纳什均衡解可以得到：

即：

因此，当基金管理人的违规收益e增加时，b（基金监管机构实施检查的概率）降低得比a（基金管理人违规操作的概率）慢。也就是说，当基金管理人的违规操作收益e越大，基金监管机构实施检查的概率将会越大。相对于基金管理人违规操作收益较小时的情形，基金管理公司被处罚从而得不偿失的可能性将更大，也就是说，基金管理人在此时选择违规操作的风险将加大。因此，可以得出结论：规模越大的基金管理人将越倾向于选择合法操作；规模越小的基金管理人将越倾向于选择违规操作。同理，基金管理业绩优良的基金管理人将越倾向于选择合法操作；基金管理业绩较差的基金管理人将越倾向于选择违规操作。因此，为了最大可能地降低基金管理人的违规操作行为，基金监管机构应该有意识地加大基金管理人的基金管理规模，同时最大可能地通过基金市场的优胜劣汰不断地提高基金管理人的管理业绩和财务状况，而不是被动地实施单纯的检查行为。

3.关于监管的政策取向问题

由纳什均衡解可以得到：

可见，基金管理人选择违规操作的概率与基金监管成本成正比，监管成本越高，基金管理人选择违规操作的概率越大。因此，提高监管效率、降低监管成本有利于降低基金管理人违规操作的概率。事实上，不论是从投资人还是监管部门监管的执行成本都比较高，甚至大到无穷大（即监管机构查不出基金管理人已经实施的违规行为）。在这种情况下，我们更多地要依靠基金管理人的自律。这需要建立一个良好的声誉机制来约束基金管理人的行为，为此，需要有充分竞争的基金管理人市场和客观独立的中介评价机构。优胜劣汰的竞争机制将能极大地约束基金管理人的投资行为。基金资产管理不善、违规操作达到了一定的程度、基金管理人的声誉损失等到达一定程度，都应该退出基金市场。基金管理人彻底退出基金市场可以认为基金管理人的声誉损失为无穷大。评价机构一个主要作用就是散布“谣言”，传播信息，对基金管理人的声誉影响极大，是从第三者的角度来约束基金管理人。总之，由于非对称信息永远存在于基金监管体系中，一个良好的监管体系应该是能尽量迫使基金管理人说实话，从而尽量减少信息不对称的体系。