企业直接债务融资在我国的发展

一、我国目前主要的直接债务融资产品

我国的直接债务融资市场以信用债市场的发展为依托，从无到有，经过几十年的摸索和尝试，发展至今已积累了超过10个以上的产品，涉及资本市场、保险资金市场、银行间交易市场等几个领域，在融资主体的资质要求、发行管理体制、管理部门等方面也各不相同。直接债务融资产品的日趋多样化，可以更好地满足企业多样化的融资需求，为企业拓宽融资渠道、降低融资成本提供了更多的选择。目前我国主要的企业直接债务融资产品，按照不同的管理部门可以分为以下五类。

●发改委：企业债

●中国证监会：公司债、专项资产管理计划、可转债^[3]

●沪深证券交易所：中小企业私募债券

●银行间交易商协会：短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券、定向债务融资工具、资产支持票据

●中国保监会：保险资金债权投资计划

表1-3　目前我国主要的企业直接债务融资产品

二、企业直接债务融资在我国的发展概况

我国的直接债务融资市场源自债券市场，而我国的债券市场是从20世纪80年代开始起步的。在发展初期，我国债券市场面临规模小、发展缓慢、市场化水平低等问题。1997年年底，我国债券市场存量余额仅为4　781亿元，占当年GDP的比重为7%，全球排名仅为第25位。1997年全国银行间债券市场成立后，借鉴发达国家的经验逐步引入了信息披露和信用评级等市场化的管理机制，我国债券市场步入了较快发展的阶段。2001年，我国银行间债券市场的交易量首次超过了交易所债券市场，占我国债券总交易量的66．74%。经过多年的发展，我国已经初步形成了以银行间债券市场（场外市场）为主体、交易所市场（场内市场）为补充，两者分工合作、相互促进的债券市场格局。然而，我国债券市场虽然总体上发展较快，但在市场规模上和股票融资相比仍然存在较大差距。到2004年，我国企业直接融资额中，债券融资额仍不及股票融资额的1／4。企业债券市场整体规模仍然不大，仅位居亚洲第6位，甚至远远低于经济规模比中国小得多的韩国和马来西亚。

2005年以来，央行提出了加快发展金融市场的目标，并恢复了短期融资券产品的发行，这使我国信用债市场发展迎来了历史性的机遇。而在2007年十七大报告“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”以及国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》等文件精神的推动下，近5年来我国企业直接债务融资市场实现了跨越式的发展。截至2012年，我国非金融企业债务融资工具存量已达4．2万亿元，约占我国企业直接债务融资规模的57．2%；累计发行规模8．3万亿元，约占我国直接债务融资规模的71．1%。自2009年以来，每年新发行的债务融资工具量约占当年全部直接债务融资规模的75%左右，银行间债券市场已经成为我国企业直接债务融资最重要的市场，银行间债券市场的发展对于促进我国直接融资市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。我国公司信用类债券市场成为同期全球发展最快的市场，由2004年年末排名世界第27位、亚洲第6位跃居2012年年末排名世界第3位、亚洲第2位。

与此同时，我国直接债务融资市场在促进民营企业，特别是在中小微企业健康发展方面的功能也日益凸显。随着银行间债券市场陆续推出中小企业集合票据、区域集优票据等创新型产品，民营企业的直接融资规模也呈现逐年递增的趋势。2012年，我国民营企业在银行间债券市场的直接融资规模达到了1　854．5亿元，比前几年有了大幅度的增长。

1．企业债务融资产品日益丰富，但仍需持续创新

自1981年中国债券市场开始起步以来，我国的企业直接融资市场也逐步形成和发展，其中最主要的进展就是企业直接债务融资产品的不断丰富。在2000年以前的很长一段时间内，包括中央企业债、地方企业债等在内的企业债是我国企业直接融资的主要工具。2000年以后，直接债务融资产品逐渐丰富起来。2005年，中国人民银行恢复短期融资券发行，证监会开始进行企业资产证券化产品的试点。2006年保监会推出了保险资金债权投资计划，2007年证监会推出了公司债，2008年银行间交易商协会推出了中期票据。2011年和2012年银行间交易商协会又陆续推出了定向债务融资工具和资产支持票据。2012年在证监会主导下沪深证券交易所开始试点发行中小企业私募债券。截至目前，我国企业直接债务融资产品已经包括企业债、公司债、可转债、短期融资券、中期票据、定向债务融资工具、中小企业集合票据、中小企业私募债、企业资产证券化、资产支持票据、保险资金债权投资计划等十余种，品种已经较为丰富。但与发达国家相比，我国企业直接债务融资产品仍显偏少，仍然需要进一步加大创新力度。例如，美国的企业债务融资产品包括企业信用债券、企业抵押债券、企业担保债券、次级信用债券、担保信托债券、多边信托债券等，以及其他一些创新品种，如浮动利率公司债券、可赎回债券、股票指数债券、产业发展债券、污染控制债券、垃圾债券等。

图1-3　我国主要的直接债务融资产品

2．绝对规模迅速增长，相对规模依然不足

我国企业直接债务融资市场在1997年以前增长缓慢、规模较小。1996年，我国企业当年债务融资为9亿元，市场余额仅为9亿元。1997年我国银行间债券市场初步形成，尤其是2005年短期融资券恢复发行后，我国企业直接债务融资开始呈现出快速增长的势头。根据银行间交易商协会2013年1月公布的数据，截至2012年年底，我国债务融资工具累计发行规模为8．3万亿元，占国内企业直接债务融资规模的71．1%。2012年债务融资工具新发行量为2．6万亿元，占国内新发行企业直接债务融资规模的71．5%，相当于同期新增人民币贷款7．75万亿元的31．4%，是企业股票市场融资0．3万亿元的8．1倍。2012年债务融资工具存量规模为4．2万亿元，占国内企业直接债务融资规模57．2%。2012年，我国企业当年直接债务融资规模为3．64万亿元，市场存量规模达到7．34万亿元，分别较1996年增长4　000倍和8　000倍（见图1-4）。

数据来源：Wind资讯。
图1-4　1996年以来我国企业直接债务融资规模（单位：亿元）

但是，与美国、日本等债券市场较为发达的国家相比，我国的债券市场依然存在较大的差距，依然需要持续挖掘其发展潜力。以2011年底各国的债券市场数据来进行比较，我国当年债券市场存量为33　448亿美元，在世界范围内仅低于美国的263　331亿美元和日本的149　525亿美元，但在绝对数量上仍然相差一个数量级。从市场存量债券发行主体的角度来看，我国的债券市场同样也存在巨大的发展潜力。2011年年末，美国的债券存量中以企业为发行主体的债券规模为32　613亿美元，日本为9　441亿美元，我国的债券存量虽然位于全球第三，但绝对规模仅为6　597亿美元，仅为美国的1／5、日本的2／3。并且，我国债券市场的相对规模在全球范围内所处的地位与我国的经济总量规模并不匹配。例如，“债券市场存量／GDP”的相对指标，2011年年末日本为248．03%、美国为174．46%、法国为127．93%、德国为76．19%、英国为74．95%，而我国仅为45．28%（见图1-5）。“企业发行的未兑付债券／GDP”的相对指标，2011年年末美国为21．61%、日本为15．66%、法国为10．64%、德国为10．29%，我国仅为8．93%。由此可见，我国的债券市场依然有巨大的发展空间和潜力^[4]。

数据来源：国际清算银行BIS。
图1-5　2011年各国债券市场存量规模占GDP比例

3．在企业融资结构中的地位显著提升，但有待进一步提高

随着直接债务融资的规模在我国社会融资结构以及直接融资结构中所占比重的日益提升，发展直接债务融资在改善社会融资结构方面所起的作用也日益显现。1997年，债务融资在企业融资总额中的占比仅为0．28%，到2009年已经提高到了10．05%，较1997年提高了近10个百分点（见图1-6）。同时，债务融资在企业直接融资中的比重也在不断提高，债务融资与股权融资长期失衡的状况正在逐步得到改善。1997年债务融资在企业直接融资中的占比仅为3．6%，2009年已经上升到71．05%，较1997年提高了近68个百分点。

数据来源：中国人民银行，《中国金融市场发展报告2009》。
图1-6　我国直接债务融资在企业融资总额中的地位变化

但是同时也必须看到，我国直接债务融资在企业融资结构中的地位和作用与欧美发达国家直接债务融资的差距依然十分明显。首先，企业债务融资在企业融资结构中的比重仍然偏低。2007年，日本企业发行债券的融资额占到企业融资总额的22%。2008年，美国企业债券融资额占到企业融资总额49%，然而2008年我国企业债券融资额仅占到企业融资总额的10．22%，2009年仍然维持在10%左右，不仅远远落后于美国，也明显落后于日本。其次，比较我国和美、日两国直接融资额中债券融资与股票融资的构成可以看出，我国企业债务融资在直接融资中所占的比重也是偏低的。2000—2008年美国的债券融资额一直保持在股票融资额的3倍以上，其中2006年、2007年更是达到了7．15倍和7．13倍；日本在2000—2008年债券融资对股票融资的比例也在2倍以上，2008年还曾达到6．76倍；而我国的这一比例除了在2006年和2008年达到1倍以上、2009年达到2倍以上外，其余年份都在1倍以下（见图1-7）。因此，我国的直接债务融资规模在企业融资结构中的地位和作用还有待进一步提高。

图1-7　美、日、中各年债券融资额与股票融资额的比值（单位：倍）

4．直接债务融资发行主体范围不断扩大，但存在结构失衡现象

在企业的各种融资方式中，相对于股权融资而言，直接债务融资具有不稀释股权、融资门槛和审批难度较低、融资效率更高等优点；与银行贷款等间接融资方式相比，具有融资周期和融资额度的自主性更强、市场化程度更高、使用更加灵活等优点，因此越来越多的企业更倾向于采用直接债务融资方式进行融资。以银行间债券市场为例，2005—2012年共有19个行业的1　035家企业在银行间债券市场发行债务融资工具。行业范围既涵盖了工业制造、原材料加工等传统行业，也包括生物医药、计算机、媒体等新兴行业；既包括了市场化程度较高、资金周转较快的消费品行业，也包括了投资回收期较长、具有一定公益性质的基建行业。从企业类型上来看，发行企业中既有传统的国有企业，也有集体企业和民营企业，甚至包括部分外资企业和中外合资企业。

另一方面，我国企业直接债务融资的主体存在着明显的结构失衡现象，突出表现在国有企业仍然占据绝对优势，而民营企业和中小企业占比明显偏低。以2009年为例，从发行债务融资产品的企业家数来看，有45家企业发行公司债，非国有企业仅有2家；有327家企业发行短期融资券和中期票据，非国有企业仅有24家。从发行金额来看，国有企业发行短融、中票和公司债产品的金额分别占总发行额的97．3%、97．7%和97．5%，非国有企业的发行金额占比均不到4%；国有企业在企业债中的发行额也超过90%。可见，无论是发行企业债的企业家数还是发行规模，国有企业都占到绝大多数，这与民营企业等其他类型企业日益增长的融资需求是不相匹配的（见图1-8和图1-9）。

表1-4　2009年进行债务融资的企业类型分布及规模构成

数据来源：Wind资讯、中国债券信息网。

图1-8　2009年进行债务融资的企业数量构成

图1-9　2009年各类型企业的债务融资规模构成

三、我国直接债务融资市场的特点

1．市场化与非市场化方式并存

目前我国企业主要的直接债务融资产品有企业债、公司债、短期融资券和中期票据、私募债和资产支持票据等。企业实际发行这几种债务融资产品的具体审批方式是存在一定差异的。最早推出的企业债在2007年以前采用的是发改委审批制，在2008年以后改为核准制。证监会管理的公司债目前实行的是核准制。短期融资券在2005年重启时实行的是人民银行备案制，在2007年银行间市场交易商协会成立并授权管理后开始实行注册制。2008年以来银行间市场交易商协会陆续推出的中期票据、定向融资工具、资产支持票据等实行的都是注册制。2012年中国证监会推出的中小企业私募债实行的是沪深证券交易所备案制。

在上述几种管理模式中，审批制和核准制具有较浓的行政干预色彩，本质上还是延续以往的行政管理模式，而注册制则是一种更加市场化的管理体制，备案制则是介于两者之间的一种相对更倾向于市场化的特殊体制。因此，目前我国企业直接债务融资产品存在着市场化和非市场化两种不同的管理模式。其中，由于市场化的发行审批程序更为简化、发行效率显著提高，发行企业的接受程度也更高，因而逐渐占据了主导地位。2007年短期融资券发行由备案制改为注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化发行模式的比例就超过了非市场化模式，达到了59%。2008年交易商协会推出中期票据后，采用市场化发行模式的债务融资产品比例提高到61%。2009年，这一比例进一步提高到65%。由此可见，我国企业债务融资市场的管理方式已经基本与美国、日本、韩国等企业直接债务融资规模较大的国家接轨，更多地采用了包括注册制在内的市场化管理方式，并且这一趋势在未来还将得到进一步强化。

2．银行间市场与交易所市场并存

我国的债务融资市场是从交易所市场开始起步的，但银行间债券市场自1997年建立以来发展十分迅速，特别是2005年以来更是迅猛发展，截至目前已经基本形成了以银行间债券市场为主、交易所债券市场为辅，两个市场相互补充、相互促进的债券市场格局。企业债、公司债、短期融资券和中期票据、资产支持票据等不同的企业直接债务融资产品，由于其不同的管理机构和融资对象，也分别属于不同的债券市场。具体地说，短期融资券、中期票据、资产支持票据等是在银行间债券市场发行，公司债、企业资产证券化、中小企业私募债是在交易所债券市场发行，企业债在两个市场都可发行，但以银行间债券市场为主。2001年，我国银行间债券市场的交易量首次超过了交易所债券市场，占我国债券总交易量的比重达到66．74%。2012年银行间债券市场的债务融资工具发行量为2．6万亿元，占国内新发行企业直接债务融资规模71．5%。到2012年年末，银行间债券市场累计发行规模为8．3万亿元，债务融资工具存量规模为4．2万亿元，占国内企业直接债务融资规模57．2%。银行间债券市场已经成为企业直接债务融资最主要的市场。

3．监管竞争与监管协调并重

我国对于企业直接债务融资产品的管理体制与美国、日本等发达国家存在着明显的不同，由于分属于不同的监管机构，存在着监管竞争的局面。美国和日本的企业债券的监管机构都是单一主体，分别是美国证券交易监督委员会（SEC）和日本的金融厅。而我国的企业直接债务融资市场则存在多个管理主体，国家发改委对企业债的发行进行管理，中国证监会对公司债的发行进行管理，人民银行领导下的银行间市场交易商协会则对短期融资券、中期票据、定向债务融资工具、中小企业集合票据及资产支持票据等的发行进行管理。沪深证券交易所对中小企业私募债券的发行进行管理。中国保监会对债权投资计划的发行进行管理。各监管机构分别按照各自的监管原则对所管理的债务融资产品进行管理，因而不可避免地存在着一定程度的监管竞争。

在我国企业直接债务融资市场快速发展时期，监管竞争的存在对于债务融资规模的迅速增长发挥了积极的作用。在良性、有序的监管竞争的推动下，我国企业直接债务融资规模从2002—2004年平均约200亿元／年提高到2005年以后的约2　300亿元／年，2008年以后又进一步提高到5　000—6　000亿元／年。随着企业债务融资规模的迅速增长，我国债务融资市场的国际地位迅速提高，目前已经位居全球第三、亚洲第二位。

同时，也必须看到，多条线的产品监管在一定程度上造成了我国直接债务融资产品的标准不统一、制约市场创新等不足，不利于我国企业债务融资市场未来的发展。因此，既要发挥监管竞争的积极作用，也要重视加强各部门之间的监管协调。各监管部门应该克服和摒弃“本位”思想，加强相互之间的协调与合作，共同促进企业直接债务融资市场的健康快速发展。

4．存在“天花板”的发行规模限制

目前，我国法律对企业进行债务融资的规模还存在一定的“天花板”限制，如《证券法》（2005年10月27日修订）中规定：“企业累计发债规模不得超过净资产40%”。上述规定极大地制约了我国企业的债务融资规模，对企业直接债务融资的发展造成了一定的障碍。世界上也有其他个别国家或地区对企业累计债券余额做出了类似的限制，但是较我国的规定远为宽松。例如，韩国规定“企业累计债券余额不得超过公司净资产的400%”，中国台湾规定“企业累计债券余额不得超过公司净资产的300%”。但是，自从2011年银行间交易商协会推出定向债务融资工具以来，上述40%的“天花板”限制已经逐步得到突破，包括定向债务融资工具、资产支持票据、中小企业私募债券等在内的以非公开方式发行的债务融资产品，其发行规模均不受净资产40%的限制，企业的直接债务融资规模有望得到有效的放大。

5．通过准入限制及产品创新发挥宏观调控作用

我国的直接债务融资市场在承担企业融资功能的同时，还通过对发行企业设置一定的准入限制，从而发挥一定的产业政策导向和宏观调控作用。例如，公司债发行要求“符合国家产业政策”，企业债要求“所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划”，短期融资券和中期票据等产品也有相应的规定。这些限制条件可以有效地引导社会资金流向符合产业政策导向的企业和项目，对于我国经济结构调整和升级具有积极的导向作用。2008年，国际金融危机对我国实体经济影响深重，为了有效应对经济形势的滑坡，我国直接债务融资市场放松准入，当年企业债务融资规模较上年增长了76%，为企业对抗金融危机的不利影响提供了有力的资金支持。近年来，为了响应国家“有效解决中小企业融资难问题”的号召，银行间债券市场推出了中小企业集合票据及区域集合票据等创新产品，为中小企业开辟了直接融资渠道，提高了中小企业的抗风险能力。以上这些，都是国家通过企业直接债务融资工具发挥产业政策导向及宏观调控作用的具体体现。

【注释】

[1]BP：基点，债券和票据利率改变量的度量单位，一个基点等于0．01%。

[2]直接融资额＝股票发行筹资额＋企业债券筹资额＋政府债券筹资额间接融资额＝短期借款＋中长期借款＋其他类借款

[3]由于我国发行可转债产品以偏股型为主，因此本书在后续对直接债务融资产品的详细阐述中对于可转债产品将不作重点分析。

[4]引自匡桦，《非金融企业债务融资工具存量规模突破4．1万亿》，《经济日报》，2012年12月11日。