我国直接债务融资市场的发展趋势

2005年以来，在中央关于“积极发展债券市场、建立多层次资本市场体系、显著提高直接融资比重”等政策的倡导下，在管理层和市场各方参与者的共同推动下，我国的直接债务融资市场依托债券市场的迅猛发展取得了长足的进步。

首先，直接债务融资的规模实现了快速增长，2012年我国直接债务融资规模为3．64万亿元，市场存量规模达到7．34万亿元，2005—2012年的年均增长幅度接近50%。

其次，直接债务融资产品的品种日渐丰富，目前已经达到10余种，基本覆盖了直接债务融资体系的各个谱系。

此外，直接融资市场体系已基本形成，场内市场与场外市场相互补充、分工合作；直接融资市场的基础制度逐步完善，市场化程度逐步提高，债务融资产品的管理机制不断优化，市场约束与激励机制逐渐发挥作用；注册、发行和交易等环节的制度建设不断得到加强。

同时，随着金融市场化改革的日益深入和直接融资规模的不断增长，直接融资在我国社会融资总额中的比重也快速提升。2012年全年我国社会融资总规模为15．76万亿元，其中企业债券净融资为2．25万亿元，比2011年增加8　840亿元，在社会融资总额构成中的占比为14．3%，比2011年提高了3．7个百分点。与此同时，社会融资总额中人民币贷款所占的比重却在持续下降。2012年全年人民币贷款占同期社会融资总额的比例为52．1%，同比降低了6．1个百分点，与2012年1月份的75．7%相比，下降了23．6个百分点。企业直接融资市场的持续发展壮大，不仅为我国实体经济的发展提供了高效和低成本融资渠道，同时也表明我国长期以来以银行间接融资为主的企业融资结构正在向直接融资和间接融资并重的结构发生转变，标志着我国企业融资体系正在发生又一次变革。

在“稳增长、转方式、调结构”和全面深化改革的宏观经济大背景下，未来我国直接债务融资市场的发展仍然面临难得的发展机遇和有利时机。

第一，包括各监管机构、企业以及金融机构等在内的社会各方对推动企业直接融资发展已经达成共识。长期以来，我国融资体系过度依赖于银行间接融资，存在着严重的结构性失衡，并由此带来了社会融资效率低、中小企业融资难等诸多的经济社会难题。扩大直接融资比例，不仅是战略和方向问题，更是当务之急。在此背景下，“积极扩大直接融资比例”已成为各方共识，发展企业直接债务融资市场成为大势所趋。提高直接融资比重作为我国金融改革与融资体系完善的目标之一，未来也将成为深化金融体制改革的重要着力点之一。

第二，改革开放以来，尤其是2000年以来，我国在发展企业直接融资方面的探索和实践也为下一步直接融资市场的发展提供了宝贵的经验借鉴。

第三，直接债务融资相关的法律和制度不断完善，修订后的《公司法》和《证券法》等法律法规对债权人和债务人的关系进行了进一步的规范，明确了各类参与主体在注册发行和交易等环节的权利和责任。

此外，我国稳健、良好的宏观经济和金融环境也为发展企业直接融资提供了十分有利的外部条件。金融市场的各类合格机构投资者不断发展壮大，信用体系建设和制度体系建设不断健全，这些都为企业直接融资市场的发展创造了必要的基础性条件。

从直接融资市场的需求看，目前我国各种类型的企业都具有直接债务融资的现实需求，市场的机构投资者也需要直接融资市场提供更加多样化、能够满足其资产配置需要的交易产品，这都是未来继续扩大直接债务融资规模、继续推动债务融资产品创新和机制创新的内生动力。

由此可见，未来一段时期内，我国直接债务融资市场的发展空间依然广阔。

一、企业直接融资规模将持续扩大

近年来，我国的直接债务融资实现了跨越式的发展，对实现我国社会融资体系的均衡发展、改变对于间接融资的过度依赖做出了巨大的贡献。然而，与发达经济体相比，我国社会融资结构中直接融资的比重仍然明显偏低。以我国和美国为例，美国长期以来直接融资在社会融资总额的占比都在50%以上，而目前我国债券融资在直接融资和社会融资总额中的比例分别为14．67%、5．83%，仅为美国相应指标的1／4和1／9，还存在较大的差距。

我国在《金融业发展和改革“十二五”规划》中提出的企业直接融资的发展目标是：“到‘十二五’期末非金融企业直接融资占社会融资规模比重要提高至15%以上。”“十五”时期我国非金融企业的直接融资规模占社会融资总额的比重年平均为5．03%，“十一五”时期年平均为11．08%。2012年我国社会融资总额为15．76万亿元，其中企业债券融资净额为2．25万亿元，占比约为14．3%。未来一段时期内，在继续提高直接融资比重等政策的支持下，预计企业发行股票和债券等直接融资规模占社会融资规模比重还将进一步提高。

虽然我国企业直接融资的绝对规模增长迅速，但与美国等发达国家相比，我国企业的直接融资尤其是直接债务融资的比例仍很低，企业直接债务融资市场的发展空间巨大。2001年以来美国债券市场融资额与GDP的比值一般在15%—20%，而同期我国债券融资在GDP中的占比平均只有7．5%。随着我国银行间和交易所债券市场的发展，债券市场的直接融资功能还将得到进一步的发挥。假设到2020年我国债券融资额与GDP的比值提高到15%，债券融资额将达到16．8—19．6万亿元，是2012年的7．5—8．7倍，年增速在20%以上。因此，我国的债务融资市场依然有巨大的发展空间，依然需要不断挖掘潜力，推动直接融资市场的持续发展壮大。

图7-1　近三年我国企业直接融资与社会融资规模（单位：亿元）

二、直接债务融资产品创新的力度将不断加大

金融产品创新一直是推动我国直接债务融资市场发展的重要内动力。2000年以前，企业债一直是我国企业直接融资的主要工具，有限的融资品种也成为制约直接融资市场发展的重要因素。在全国银行间债券市场形成以后，我国直接融资市场也逐步发展壮大，其中一个最重要的变化就是直接债务融资产品的不断创新和发展。随着近年来持续不断地推动，以银行间债券市场为主、交易所债券市场为补充的直接债务融资产品创新体系已经初步形成，逐步构建了以企业债、公司债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据为基础，以定向融资工具、资产支持类产品以及保险资金债权投资计划为补充的多层次直接融资产品体系，企业直接融资的渠道和手段得到了很大的丰富。

未来我国直接融资市场还将着力于促进市场内生性创新，在继续完善现有直接融资产品的基础上，进一步加强基础产品创新，构建和完善覆盖基础债权产品、结构化产品、衍生产品的直接债务融资产品体系，促进多层次资本市场的建设和发展。目前直接债务融资产品创新的方向包括：一是依托定向发行机制选择合适时机推动私募可转债试点。二是在现有法律监管框架下稳步发展资产证券化，继续完善资产支持证券产品结构，不断扩大结构化融资市场规模。三是在总结现有试点经验的基础上，进一步扩大中小企业区域集优融资模式的试点范围。四是进一步扩大超短期融资券发行主体的范围和规模，己将发行主体从AAA评级的央企扩大至双评级满足AA＋的地方国企。

除了进一步推动直接债务融资产品的持续创新以外，未来直接债务融资市场创新体系的建设重点将从银行间交易商协会和证券交易所主导市场基础创新向市场成员自主开发创新的方向转变，探索建立能充分发挥市场主体主观能动性和自主创造性的融资产品创新机制。要充分发挥和调动各类市场参与主体的积极性，进一步推动和加快基础产品和衍生产品创新，不断丰富和完善包括债权融资产品、结构化产品和信用衍生产品等在内的企业直接融资产品体系。

三、直接债务融资市场的参与主体将更加多元化

随着直接债务融资市场的规模、产品种类不断扩展及市场化运作机制的不断成熟，直接融资市场的参与主体也将会越来越多元化。

首先，要着力推动直接融资市场发行主体的多元化。通过不断的创新发展，进一步扩大直接债务融资产品的种类和规模，提高非国有企业和中小企业在直接债务融资发行主体中所占的比重，满足民营及中小企业日益增长的直接融资需求，不断增强直接债务融资市场对各类发行主体的包容能力，使各种所有制和不同发展类型、阶段和特点的创新型企业都能从直接融资市场获得所需的金融支持。

其次，要继续推动直接融资市场投资主体的多元化。国外成熟直接融资市场的发展经验表明，以商业银行为代表的各类机构投资者一般在市场中占据主导地位，并且机构投资者的类型较为丰富。近年来，我国直接融资市场上的机构投资者队伍较过去有了明显的发展，投资者队伍不再单纯局限于各商业银行，包括基金公司、证券公司和保险机构等在内的机构投资者的数量和类型不断丰富，商业银行占比呈现出动态下降的趋势。直接融资市场投资者类型的日益多元化以及投资者的日益成熟，也在一定程度上改变了以往金融体系风险过度集中于商业银行体系之内的状况。未来仍要进一步研究探索扩大证券、基金、保险等金融机构投资企业直接融资产品的范围。加快培育和发展社会保障基金、住房公积金、企业年金等潜在机构投资者，稳步推动和引入信托产品和理财产品等社会集合性资金参与直接融资市场投资。同时，继续探索将合格境外机构投资者引入国内直接融资市场的有效途径，进一步促进我国直接融资市场投资主体的多元化。

四、直接债务融资市场体系和制度建设将更加完善

要推动我国直接债务融资市场的持续健康发展，还要着力于完善市场基础制度建设，努力夯实市场发展基础，确保直接融资市场的稳健运行。

第一，要加强配套制度和相关法律体系建设，积极完善直接融资市场的经纪商、做市商、结算代理人等各项制度，对直接融资的相关法律、会计和税收等制度进一步修订，为直接融资市场的发展创造良好的基础条件。

第二，要不断强化市场化约束机制，继续发挥中介机构的作用，进一步完善信用评级制度和信息披露制度。要建立健全承销、律师、审计、评级等各类中介机构的工作责任机制，提高中介机构的履职专业化水平，推动我国中介服务水平和质量的不断提高。进一步规范信用评级机构的发展，继续推动双评级制度的实施和完善，提高信用评级的质量，加强产品发行后续的跟踪评估。

第三，要加强风险防控体系建设，建立健全直接融资产品的数据信息体系、风险预警体系和危机处理体系，构建行业自律和管理处罚体系，切实保障投资者的合法权益。

第四，要为直接融资市场的健康运行营造一个协同合作的良好外部环境，进一步加强场内市场与场外市场的协调发展，加强各市场主管部门之间和各参与主体之间的协调合作，强化和完善各监管机构之间的信息共享和危机处理协调机制，提高直接融资市场的整体运行效率。