我国资本市场亟待加快发展

我国的资本市场是经济体制改革的产物。虽然资本市场在其发育和成长过程中存在着种种的不规范、不成熟等问题，但它的发展毕竟给我国社会主义市场体系的建立、国家经济建设的发展以及改变人们的思维方式和行为方式等作出了重大贡献。“九五”时期，要完善社会主义市场体系、深化国有企业改革和金融体制改革以及推进“两个转变”，必须加快资本市场的发展。

一、加快资本市场发展是完善社会主义市场体系的客观要求

成熟的市场经济体制不仅包括高度发达的商品流通市场，还包括货币市场和资本市场在内的发达的金融市场。商品流通市场是市场经济体系中最直观、最浅显的表层部分，而货币市场和资本市场则是市场体系的内核。世界各国市场经济的发展经验表明，商品流通市场的高度发展，必然要求发展与其相适应的货币市场和资本市场。目前，我国社会商品零售额中95%都是通过放开市场价格实现的。但是，在我国生产要素的组合过程中，资本市场发育严重滞后，众多企业不能通过资本市场直接筹资或进行资源重组，只能依靠单一的银行信贷资金来补充资金来源。目前。只有极少数企业能够借助证券市场来筹资和进行资源重组。面对竞争激烈的市场压力和资金需求压力，越来越多的企业迫切希望能够打开资本市场的通道。此外，从改革和发展的角度来看。“九五”时期将有四个2万亿元资产渴求运行载体：一是将会有2万亿元左右的金融资产以投资基金形式出现；二是社会保障基金将会在5年内达到2万亿元左右；三是住房公积金和房改基金也会在5年内达到2万亿元左右；四是为盘活国有固定资产而进行的产权交易、企业兼并、收购股票上市，也会达2万亿元左右。因此，加速资本市场发展已成为完善我国社会主义市场体系的客观要求。

二、加快资本市场发展是将储蓄转化为投资，建立储蓄投资新机制的重要渠道

当前，我国投融资领域存在的主要问题之一是储蓄转化为投资的渠道不畅、功能不全。表现为：一是政府储蓄份额不断下降，但投资范围并没有收缩。二是企业投融资自主权的扩大严重滞后。三是居民储蓄增长较快，但可供居民选择的投资品种不足。四是投融资成本过高。五是缺乏将短期储蓄转化为长期投资的中介机构。六是企业对外资依赖性过强。自改革开放以来，尽管我国经济运行出现过波动，但国民储蓄总是稳定增长的，国民储蓄率（国民储蓄总额与GDP的比例）一直较高，大约在30%—40%之间。据推算，“九五”期间，居民存款还将以每年1万亿元的速度递增。如何用好这笔钱，如何将储蓄转化为投资便成为我国经济能否持续、快速、健康发展的关键。有关专家指出，仅靠挤在银行这一条“华容道”上，不仅不可行，而且要出问题。出路是有的，就是大力发展资本市场，从而理顺储蓄转化为投资的渠道，建立健全储蓄——投资新机制。在这里，有必要指出的是，如果说我们的资本市场加快发展了，储蓄转化为投资渠道通畅了，那么，国内企业对外资的依赖性就可以大大降低.因为用国内储蓄来支撑一个9%—10%的经济增长速度应该是没有问题的。此外，发展资本市场还有助于推进我国投资体制的改革。

三、加快资本市场发展是缓解政府、银行、企业压力的现实选择

由于企业完全依赖间接融资，居民投资也只有一条选择——储蓄，从而给企业和银行都带来了很大压力。第一，加重了企业的利息负担。现在国有企业的大部分固定资产投资和90%以上的流动资金，都是来自银行贷款。全国国有企业年支付利息就达1500亿元以上。这也是国有企业大面积亏损的原因之一。第二，造成了企业对银行的过度依赖。企业完全躺在银行身上，“银行感冒，企业就发烧”。企业对银行的依赖性又和国家的金融政策紧密相关。银根松，经济过热；银根紧，“连环债”猛增。这是宏观经济不稳定的一个原因。第三，财政挤银行，“倒逼”银行发票子，是通货膨胀的原因之一。虽然现在财政不让透支，但却通过另外两个渠道挤银行：一是国有企业，二是地方政府。企业套住了银行的资金，银行就得维持企业生存，不得不继续贷款。地方政府也常常压银行向亏损的国有企业发放“安定团结贷款”；地方要上项目，财政没有钱，也压银行贷款。国有企业和地方政府迫使信贷财政化，加大了银行信贷资金的供应量，成为通货膨胀的原因之一。第四，影响了银行改革，加大了金融风险。居民3万多亿元的储蓄通过银行贷给企业，投资风险全由银行承担。由于居民储蓄80%以上是一年或一年以上的长期存款，利率较高，而短期贷款利率较低，国家银行用长期负债获得的资金主要发放短期贷款，造成银行亏损严重。国有企业对银行的过度依赖，把国有经济的各种风险都集中到银行身上，特别是过度间接融资和国有企业效益差，使银行的资产质量大大降低。银行一方面对高利率下的巨额存款利息承担巨大压力，另一方面惧于企业贷款后的偿还能力差，使得大量资金沉淀在银行或在金融体系内部高息循环。从而使专业银行无法商业化，金融改革迈不开步伐。

要解决过度依赖间接融资带来的问题，缓解政府、银行、企业三者的压力，就得适当加大直接融资的比重。即使我们选择间接融资为主的方针，我国的直接融资还有很大的发展空间。1995年中国证券化率（股票总市值与GDP之比）只有7%（这还包括不流通的国有股和法人股。如果扣除这二部分，中国的证券化率只有2%）。而美国为70%，日本为30%，法国为136%，韩国为149%，马来西亚为119%，印尼为85%（1990年数），新加坡为140%（1990年数）。这些数字表明，我国股票市场发展的空间还很大。假如我国的证券化率提高到30%，则一年要实现直接.融资股票总市值就是1.5万亿元。在债券市场上，企业债券不如国家债券发展得快，在“八五”期间，企业债券只发行850亿元，1995年只发行100多亿元。企业债券应当有一个大的发展。现在不让地方政府发债券，地方政府要做一些事情（如修路），只好采取集资的方式。地方集资，也给投资者发凭证，利率高于银行，实际上也是发债券，但很不规范。与其这样，还不如对地方政府发债券放开一些，那样更便于管理。

四、加快资本市场发展是国有企业走出高负债困境的重要途径

当前，国有企业改革遇到的最大难题是过度负债问题。根据1994年国有资产管理局清产核资的统计资料，国有企业的负债比率为75.1%，流动资产的负债比率为94.9%。在西方市场经济发达国家，企业的内源融资率一般都在50%—80%之间，其外源融资的50%左右来自资本市场。相比之下，我国企业的资金来源结构显然是扭曲的，这使企业陷入了对银行的高负债境地。缓解企业的债务负担，提高资本金比率，是深化企业改革、建立现代企业制度必须解决的难题。降低资产负债率，若使资本金及净资产占总资产的比例达到50%，全社会各企业需补充资本金2.6万多亿元（其中，国有企业需补充资本金1.8万多亿元）；如将负债转为资本金，则需要3万多亿元（其中国有企业需要转化的资金达9000多亿元）。如此庞大的数额，仅靠每年的财政投资资金转化为资本金是远远不够的（目前每年国家预算内投资仅为500亿—700亿元），也是不现实的。解决企业的内源融资问题，关键是改变企业的资本结构。其途径有二：一是提高企业自身的积累率；二是提高企业的股权资产比重。而提高股权资产比重，就必须允许企业发行股票和债券。为此，发展资本市场，提高政府和企业募集资本金的能力。是一条极重要的途径。它可以通过证券市场增加自有资本，并通过企业间的收购与兼并使国有企业的产权得以流动和重组，最终达到搞活国有企业存量资产，消化国有企业债务和银行不良资产，改变它目前的自有资本率过低、负债率过高的不良状况，实现国有企业改造和资源最优配置的目的。

五、加快资本市场发展，是加大产业结构调整力度、以资本集中带动国有资产进行战略性重组的需要

国有经济结构调整与国有资产重组密不可分。在目前国有资产大都处于固化状态的条件下重组国有资产大致有两种途径：一是行政途径，即通过行政无偿划拨，把国有资产转移到需要支持的产业；二是市场途径，即以资本为纽带，通过资本流通，把国有资产及社会资本集中到需要支持的产业或支柱产业。显然，后者更符合市场经济运行规律。因此，政府应通过大力发展资本市场，以资本集中带动国有资产进行战略性重组，以有效实现国有经济结构调整。也就是说，资本市场的发展能较好地解决当前我国产业结构调整存在的一些难点问题，其主要表现为：第一，资本市场的发展有利于提高国家进行增量调整的能力，便于资金的合理使用。按照投资体制改革的目标模式和产业结构调整的要求，非盈利性公益事业和一部分基础设施、基础产业主要依靠政府投资，这与有限的国家财力形成了尖锐的矛盾。在此情况下，只有扩大这些产业的证券发行规模，才能筹集到足够的资金，顺利进行产业结构的增量调整。第二，资本市场的发展可以促进存量调整的大力进行。资产交易市场的存在是进行存量调整的先决条件，而证券市场的发展对资产交易市场也是必不可少的。对大中型企业产权的购买，独家企业和个人是难以胜任的。只能由多个企业或个人的共同参与才能完成。这就需要对被购买企业实行股份化，实现社会资产在不同企业或不同行业之间的调整和重组。对少量资产的购买和小企业的兼并，虽可以不经过股份化过程，但需要产权市场的发展来完成存量的调整。对在产业结构调整中起重要作用的企业集团可以通过资本市场来实现跨地区、跨部门和在不同所有制之间来组建，从而打破地区、部门的封锁与分割，实现更广泛、更深层意义的资产存量调整。此外，企业可通过购买其他企业的股票，来约束其投资与生产活动，从而间接地影响产业结构调整，这种方式在很大程度上也减少了资产存量调整所需要的资金，加快了存量调整的步伐。第三，资本市场的发展有利于国家对非国有经济实施调控，加强对整个产业结构变化的引导。国家如何对在国民经济中地位日益重要的非国有经济的发展方向、生产结构实施间接调控，以提高全社会的整体效益，是我国在90年代面临的一个紧迫问题，资本市场的发育和完善有助于这一问题的解决。国家可以通过调节证券收益的高低（国家投资可用于部分贴息）、回收期长短、风险大小来吸引投资，以较少的资金把全社会资金引导到符合产业政策的发展方向上来。因此，可以把资本市场的发展作为实现产业政策的重要机制，以国家产业政策和经济发展规划为导向，对上市企业的产业结构、区域结构、规模结构作出合理规划，如优先考虑国家鼓励发展的产业和经济开发项目的企业上市等。

六、加快资本市场发展有利于经济增长方式的转变

由于国民收入分配进一步向企业和个人倾斜，投资资金来源的民间化特点非常突出。在固定资产投资来源中，67%（1995年数据）来自自筹和其他来源，这部分资金主要是民间资金。通过证券市场发行的各种有价证券总额为2189.71亿元，占全社会固定资产投资总额的比重为13.38%，占自筹和其他投资的比重为20.77%，占国有企业和股份公司的自筹和其他投资比重为35.12%。可见，通过资本市场进行的直接融资已构成中国社会总投资的重要来源。企业通过资本市场筹集资金使经营者面临市场、债权人和股东等多重压力，促使经营者加强管理、改善经营，千方百计提高资金运营效益，增强公司持续发展的后劲，以给股东满意的回报或及时偿付债权人的本息，其结果必将使投入产出率提高，扩大再生产将逐步由外延式为主向内涵式为主转变，由粗放型向集约型转变。

七、加快资本市场发展也是保持宏观经济稳定的迫切要求

一个国家的金融市场，如果只有货币市场而没有资本市场，其经济波动往往比较剧烈，这是因为，大量的盈余资本由长期转换为短期，变现能力变得极强，市场稍有风吹草动，理性不足的众多普通投资者，就会拥挤到几种范围狭小的金融工具上，使金融制度发生动摇，从而影响经济的稳定发展。同时，对于众多长期资本需求者来说，因没有资本市场而被迫从货币市场拆入资金，既加大了企业筹资的成本，也使企业无法致力于较长期的经济技术开发，进而可能会引起企业的破产。近年来，我国社会经济运行中经常出现的短期资金长期化倾向，如动用流动资金进行固定资产投资，用拆借到的短期资金投入房地产市场或进行长期股权投资等，其根源正是由于资本市场过于薄弱，而使得货币市场部分承担了资本市场的功能，其结果既加大了社会资金运行的风险，又扰乱了货币市场与资本市场之间正常的资金流动关系。因此，从去年下半年开始的对国债回购市场和同业拆借市场进行的整顿，其主要目的就是阻止货币市场资金向资本市场流动。从整顿金融秩序的立场来看，是完全必要的，但是，在金融市场实际上是一体化的背景下，若无资本市场的充分发展，货币市场中的混乱现象不可能完全杜绝，“堵”也许不是一个好办法。加快我国的资本市场发展，以“疏”替堵，从更深意义上来说，也许能对货币市场发展和宏观经济稳定起到十分重要的促进作用。此外，发达、成熟的资本市场居于市场经济的核心地位，是多种经济关系的交汇处。西方发达国家都把资本市场作为实现宏观经济政策目标的传导器，通过货币政策工具（公开市场业务、贴现率、法定准备金率）的运用，并与财政政策相配合来影响供求关系，间接地达到影响价格、就业和生产的目的。因此，发展资本市场，还可以起到传导政府宏观经济调控意图的功能。

以上分析可以看出，中国的经济改革与发展离不开资本市场的大力发展。但如何推进中国资本市场的发展，是值得深入探索和研究的问题。我们认为应该做好以下几方面的工作：

第一，下大决心攻克难题，解决公股流通，规范股权结构。

第二，改善上市公司法人治理结构，规范上市公司的运作。

第三，大力发展投资基金，规范机构投资者。

第四，规范和发展国债市场，进一步扩大企业债券发行规模。

第五，增加资本市场交易品种，建立分层次的证券交易市场。

第六，改变股票发行和上市中额度分配和审批制度，防止权力进入资本市场。

第七，在产权明晰化的基础上大力发展我国的产权交易市场。

第八，加强市场监管，完善市场法律体系。

第九，稳步推进审国资本市场的国际化。

（此文发表于《宏观经济管理》杂志，1996年第12期）