发展和完善资本市场

资本市场的发展和完善必须由对抗市场机制转变为遵从市场规律。股票发行与企业上市要回归市场原则并不断向前推进，向成熟资本市场广泛实行的严格准则主义过渡。以市场选择机制取代资产重组中的行政选择机制，使企业真正成为资产重组中的主体。细化上市公司退市规则，制订可操作性强的硬性财务指标和其他标准，并由媒体和中介机构实施严格监督，从制度上消除行政干预退市的可能性。扭转资本市场监管价值取向，从定位于服务国企脱困转向为保证市场的效率和公平。优化资本市场结构，使单一型市场演化为多主体、多层次、多形态、多品种的全能型市场。健全资本市场法制，使市场上大量行为脱离法规监控转为严格依法合规。具体说来，包括以下几点：

一、进行产权制度的改革，打破国家垄断的局面，由市场来决定资源配置

资本市场的发展有银行不可替代的作用，有利于风险集中程度的降低；有利于产业结构的调整和企业制度的创新，从而提高资源的配置效率和利用率。随着我国经济的进一步发展，资本市场对我国经济增长的影响将越来越大，银行在金融发展初期占据绝对主导地位发展到后来的资本市场占相当比重的规律在我国金融发展过程中同样会体现出来。然而要发展资本市场，必须解决行政机制 制市场机制的问题，必须进行产权制度的改革，恢复资本追逐利润的本性，实现资本的配置渠道畅通无阻，由市场规律来决定整个资本市场的资源最优配置。

首先，改革证券发行制度，增强发行方式的市场化程度。中国证券发行制度的改革方向应是从现行的核准制过渡到国外成熟资本市场的注 制（备案制）。注 制是国际上通行的证券发行制度，它强化中介机构的责任制，强化信息披露的公开性和真实性，强化市场准入标准的权威性，既可避免出现腐败现象和各种非生产性的谋利活动，以及由此所产生的人力、物力和财力的浪费，鼓励拟上市的公司集中精力和资源去 好公司的经营管理，全力以赴地去提升公司的业绩和投资的回报率，又可避免与此相联系的资源配置不当，促使资金配置到生产率最高的企业，并降低上市公司的经营风险和整个股票市场的系统性风险。在发行方式上应该实现多样化，现行发行方式应该至少扩大到投标建 和计算机 卖方式，从长远看，可以考虑允许发行人和承销商在报经监管机构批准后自行决定将几种发行方式混合使用，以实现获得最好的发行价格的目的。

其次，我国上市公司质量良 不齐，股票市场上短期心理严重，股价波动与公司业绩背离现象严重，市盈率普遍偏高，上市公司发布虚假消息、制作假账欺 投资者的行为 禁不止。在这种情况下，若不对上述现象予以规范治理，我国股票市场必将在一种低层次、低质量发展的进程中逐渐丧失其应有功能，并逐渐陷入上市公司“圈钱”、庄家兴风作浪“ 钱”、散户追涨 跌“ 钱”的怪圈，我国的金融改革与发展也必将因此而受阻。基于此，我国证券监管机构应在认真 察的基础上加强对上市公司融资行为的监督，出台相关法律对上市公司资格审查、年报审计、资料披露等行为予以严格规范，建立一套切实可行的上市公司投、融资体制，保证股票市场的健康发展。必须在上市公司中进行股权改革，实现股权由模糊到明晰、由集中到分散、由呆滞到流动的变革。对于那些关系到国计民生的基础产业、尖端科技产业、具有自然垄断性质的产业实行国有独资，不允许公众持股，而对于其它产业，国家应该大大减少持股数量甚至退出经营，从而增加股票市场流通股的数量，对目前禁止流通的国有股也要有步骤、有限制的让其参与流通，实现股票市场的全流通。

再次，对于债券市场必须尽快打破国家垄断的局面，政府不仅要放松对企业债券的限制，更要鼓励它的迅速发展。此外，要加快发展金融债券和介于中央政府与微观企业之间的市政建设债券，实现债券市场主体的多元化，由此降低政府对债券市场的行政管制，使债券市场也成为一个流动的投融资市场。

最后，完善上市公司退出机制，规范政府行为。第一，尽快出台与《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》配套的相关制度和措施，并进一步制定对严重违法违规和长期失去流动性的上市公司的市场退出办法，实现退出机制的规范化和制度化；第二，在全面实现股票发行核准制的前提下，建立依靠市场来决定上市公司进入和退出的运行机制；第三，推进市场退出机制的国际化，建立符合国际惯例的市场退出制度，包括市场退出标准、市场退出程序和相关的信息披露要求等；第四，完善企业并购的有关法规，规范并购中的政府行为。

二、解除股票市场管制，建立多层次资本市场体系

转轨经济国家的股票市场发展涉及到资本管制问题。许多转轨经济国家对资本是严格控制的，一些国家只允许本国居民购买证券市场上的股票，而我国则干脆把股票市场 分为A股和B股市场。Levine and Zervos（1998）研究认为，如果转轨经济国家能够解除对资本的管制，则有利于提升股票市场的发展水平。也就是说，转轨经济国家股票市场管制并不具有有效性。

十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》指出，要大力发展资本市场和机构投资者，建立多层次的资本市场体系。股票市场需要在规范中发展，重点应放在提高上市公司质量上，要尽快推出创业板市场，完善二板市场，建立包括柜台交易市场在内的多层次股票市场体系。在常规的主板市场之外，还有独立的创业板市场，是发达国家发展创业投资体系为中小企业提供直接融资的一种做法。创业板市场是针对中小企业所具有的高风险和高成长性的特点而设立的一个资本市场，它主要面对高新科技中小企业，上市条件较之主板市场要低。从为中小企业直接融资提供较好平台，并为中小企业风险投资提供良性退出机制而言，以及从根本上扭转我国资金市场直接融资比例过低状况而言，我国是非常有必要建立创业板市场的。从全世界来看，真正成功的只有纳斯达克，它是创业板市场的 祖，最具有成长性的风险性高科技公司有90%以上在该市场上市，培育了一大批高科技企业，包括象微软、惠普等等好的企业，对科技产业的发展壮大尤其是经济的增长起到非常好的作用，也为投资者创造了很多财富。我国的　创业板市场在1999年下半年正式启动。创业板要想成功，既需要有效的监管框架，也需要企业具有创造精神，是很多因素共同作用的结果。虽然全球创业板市场暂时前景不明朗，但从中长期来说创业板市场还是非常重要的。在主板和创业板市场之外，设立一些地方性的中小企业产权交易市场或地方证券市场，不失为中小企业融资的又一新手段。在这方面可以借鉴美国的“报告股票制”做法，增设地方性的柜台交易市场，让暂时不能上市的中小企业有机会从资本市场获得资金。温州目前也把发展资本市场的重点，放在了创办股权转让中介市场上。通过试点，在股权转让进入正常的运作状态后，规范股份有限公司群体并使其不断扩大，然后选择条件较好的企业推上市。

建立多层次资本市场体系能够实现金融产品和融资渠道多元化，使银行面临激烈的竞争。在金融市场不够发达、竞争并不充分的年代，大型商业银行贷款对中小企业是 远的。但是，金融产品的活跃和融资渠道的多元化逐渐改变了这一切。因为金融产品和融资渠道的多元化，会使大型商业银行面临激烈的竞争，目前美国银行贷款在企业资金来源中的份额已下降到不足20%，大型商业银行争夺大客户的竞争愈演愈烈。考虑到为大型企业提供贷款几乎已无利可图的实际情况，大型商业银行最终不得不将视线投向过去一向被认为是风险高、利润薄的中小企业贷款业务。发达市场经济国家贷款市场的这一事实告诉我们，大力发展并完善资本市场将有助于我国中小企业融资难问题的解决。

三、完善信息披露制度，保护投资者利益

近几年来，有关部门为了引导股市健康发育，出台了不少利好的政策措施。但从目前情况看，这些措施仍未能扭转市场 势。究其原因，一是虚假信息；二是缺乏对投资者的保护。

首先，我们要完善信息披露制度，提高资本市场的有效性。第一，要促进现有会计制度的国际化和信息披露规则的完善，为规范市场主体的信息披露行为制定好游 规则。一般而言，最强大的经济是那些开放的、透明的和不受过分管制的经济，最强大的企业也必定是那些开放的、透明的和不受过分管制的企业。第二，要大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法犯 行为，促进市场秩序的根本好转。最后，要大力加强投资者教育，引导投资者树立理性投资的观念，最终恢复证券市场的价格发现功能。

其次，我们认为在股市改革中，应该把投资者的利益置于首位，特别是要保护那些真正以获取合理股息收益为目的的投资者的利益。上市公司在市场上筹集到资金，却不拿出自己的收益回报投资者，这种情况对投资者没有吸引力。具体说，上市公司应该向股东派发合理的股息，调整参与市场各方的利益关系。只有这样，股市才可能走上良性发育的道路，使参与各方实现自己的根本利益。有买有卖才能形成市场。在现代经济中，股票市场不 没有卖家，因为上市发行股票几乎已经成为现代企业发展的必经之路。问题在于如何才能吸引来足够的买家，也就是投资者。人所共知，股票是虚拟资本，本身一书不值，但是持有股票者有权分得发行公司的利润，所以投资者才肯花钱买股票。股票的价格正是将股息收入资本化后形成的。由于人们对经济局势的判断不同，对发行公司业务利润前景判断不同，股票价格就会有波动，但只要人们相信持有股票就能分到合理（通常高于利息水平）的股息，肯定愿意买进并持有股票。不能派息的股票，可能对个别的恶意收购者有点吸引力，但对于广大投资者来说，只是一张废 。谁愿意买？

所以内地证券市场的改革要放在现行法律制度的清理修改上，对于一些歧视不平等的规则要改变，重新界定初始权力，让任何一个市场主体站在同一个平台上公平公正地竞争，并以保护投资者的利益不受他人 夺为核心。应该围绕着上市公司的定价机制入手，基本上放开政府对公司上市的种种严格管制，增加有效供给，改变公司上市的稀缺性。通过上市公司内部的重组改革、公司治理结构的改善，通过监管措施的加强，中国的A股市场可以培育一大批，可能是成百上千高质量的公司，为投资者持续创造最好的回报。只要让大量的优质公司以合理价格上市，就能够逐渐改变目前劣质品卖高价的局面。同时，要建立起有效的上市公司退出机制，限定那些劣质公司逐渐地退出市场，充分保护投资者利益。

四、转变证券监管部门职能

2005年内地证券市场的改革也应该放在证券监管部门职能的转变上，让那种错配了的职能扭转过来。该市场做的应该由市场来做，该行政做的就让行政来负起责任。总括而言，应该从以下2个方面入手进行改革。

首先，建立证券监管部门的问责制。用规章制度严格规定证券监管者职责，一方面要求证券监管者努力作为，对市场的违法乱纪行为严厉查处与处罚；另一方面还得要求相关部门承担责任，把种种责任落实在每一个人身上。谁那里出了问题谁负责。

其次，历史问题如何处置，如股权分置问题、券商问题。这些问题尽管处理起来十分复杂与困难，但也并非没有可走之路。比如股权分置问题，如果能够以中小投资者利益为基准，政府尽量让利，问题也就会迎 而解。正如有人指出的，在大家研究出的种种方案基础上，如果能够“规则在先、分散决策、分类试点、类别表决”，那么，不同的公司也都能够找到适应各自的办法。对于券商问题，一方面对其要严厉整顿，政府要承担起责任；另一方面，对于那些违法乱纪的证券公司及人员，一定要严厉处罚，决不可手软，否则，令之不行，犯事不断。

目前我国的实体经济已基本实现了从计划经济向市场经济的转型，而金融体系改革虽迅速发展但仍然停留在计划阶段，从整体上看金融体系市场化程度仍较低，政府仍是金融体系的主体，在很大程度上指导着金融体系的运行，这种大面积的行政干预必然会导致金融制度的扭曲和金融体系运行的无效。所以说市场化是中国金融体系改革的唯一出路，市场化不仅是改革的基本取向和准则，也是评价改革有效性的重要标准，金融体系改革的方向就是从政府主导型向市场主导型转变。走市场化道路是我国金融体系改革的根本出路，要让政府权力最大限度的退出市场，从根本上确立金融体系运作的规则和秩序，化解中国金融业的瓶颈。这里的市场化不是指以发展金融市场为主（即资本市场核心论）而忽视对金融机构（主要是银行）的发展，而是指政府要从金融体系中退出，减少对金融的行政干预，让市场自主选择来决定金融的运行。金融改革的定位应该从改进市场的不完善，以提供有效的资源配置这一目的出发，也就是说，改革的关键不在于是银行主导还是市场主导，而是在于创造一个环境，以有利于中介或市场为社会提供良好的金融服务（Levine，1997），只有做到这一点，才能推动一国经济的持续增长。