市场经济条件下中国融资方式的选择

在市场经济中，无论是投入的增加还是效率的提高，都要由货币资金来推动，投资是经济增长的第一的和持续的推动力。对正在或即将进入起飞阶段的发展中国家来说，资金的作用更为显著。没有大规模的投资，很难排除启动经济增长的最初障碍。发展中国家经济增长的严重困难恰恰就在于资金严重短缺。对于资金不足，有的学者认为有两个方面表现：一是投资需求不足；二是由储蓄不足造成的资金短缺，储蓄充分转化为投资后还是满足不了投资需求。而中国的资金短缺问题既不属于投资不足，也不属于储蓄不足。中国投资一向是投资过度。至少在市场经济体制和买方市场真正形成之前是如此。而中国的国民储蓄在改革开放以来，特别是近10年来，国民储蓄率一直在40%左右，接近世界最高水平，投资率也只是在35%左右，国内储蓄超过国内投资。以目前的国民储蓄率足以支撑经济高速增长。那么资金短缺又缘何而来？问题的关键是我们没有利用好自己的资金，没有建立有效的储蓄—投资转化机制，融资渠道不畅，融资方式单一。目前在实践中，由于缺乏必要的金融工具，各种来源的收入，特别是消费性收入，缺乏转化为生产资金的机制，居民个人投资领域也因收入水平低、所有制形式的制约和无金融票据流通制度等，无法展开，居民货币收入缺乏转化为积累的必要激励机制和金融机制。这种金融压抑导致的畸型表现是盲目和非法集资。这只是问题的一个方面，问题的另一方面是由于资金短缺，迫使我们不得不大量引进外资。应该说，我国利用外资的初衷主要是想用市场换技术。但实际上，大量合资企业受资金困扰，被迫更换品牌、出让股权、为人所控、有违初衷的现象屡屡发生。与此同时，自1994年以来，外汇储备大规模稳步增加，到1997年底，外汇储备高达1399亿美元，给国内经济带来许多负面效应，一时成为举国上下关注的话题。这种一方面国内储蓄剩余，另一方面国外资本大量流入的绝无仅有的矛盾现象需要我们认真研究和解决。也许，解决问题的关键就在于改善融资机制、增加融资方式种类、拓展融资渠道，使所有的储蓄资源都能有效地转化为投资需求。

一、融资方式的国际比较对我们选择的启示

目前市场经济发达国家的融资方式主要分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资方式为主的模式，证券融资占企业外部融资的55%以上；另一种是以日德（包括韩国）为代表的以银行融资方式为主的模式，银行融资占企业外部融资的80%以上。

（1）以证券融资为主的英美模式。由于英美是典型的“自由主义的市场经济”国家。资本市场十分发达，企业行为完全是市场行为，因此，企业资金来源主要依靠自我积累和证券融资。在美国，企业融资结构的选择遵循的是所谓“啄食顺序理论”，即企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后求助于外部融资。在外部融资中，主要是通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹措长期资本。这一融资方式反映在企业资本结构中是内部积累占最重要地位，其次是债券，最后是新股发行。

从公司的股权结构来看，美国大公司股权十分分散，一个大公司往往有千千万万个股东，其中最大的股东拥有的股权也很少超过5%。这种股权结构对美国公司治理具有重大影响：一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”的倾向，他们既不关心、也无力左右经理人员的工作；另一方面，机构投资者并不是真正的所有者，而是机构性的代理人，代理本基金的受益人运作资金。它们作为“被动的投资者”，主要关心公司能付给它们多高的红利，而不是企业经营的好坏和实力的强弱，也无意于介入改组公司经理人员。因此，对公司经理人员的约束主要来自市场的力量和作用。市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人员市场和兼并市场等多种形式。这些市场机制都能对公司经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。其中，股票市场具有很重要的作用，而股票市场对经理人员进行控制的重要机制是通过恶意收购实现的。在80年代，美国出现了恶意收购的狂潮。被收购公司的资产市值由1979年的1万亿美元上升到1989年的3万亿美元。

（2）以银行融资为主的日德模式。在日德模式中，以日本银行融资模式最为典型和突出。日本在经济高速增长时期，主要企业的融资始终是以银行融资为中心，1957—1974年间，在企业的资本结构中，内部融资（折旧和利润留成）所占比重仅在25.6%—37.7%，企业融资主要依赖外源融资；在外源融资中，最引人注目的是银行融资所占比例很高，一直在40%左右，而股票和债券等证券融资所占比重从1957—1959年的18.5%下降到1970—1974年的8.3%，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低、证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以依靠银行贷款为主的融资结构模式。值得注意的是，70年代中期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变以及股票市场的不断发展，日本企业的融资方式发生了很大变化。70年代中后期，日本企业的融资方式从以银行融资为中心转为以证券融资、间接融资和内源融资等三种方式并重。在主要企业的资本结构中，借款所占比重从1970—1974年的41.4%下降到197—1979年的23.3%，而内部资金所占比重则从35.7%上升到49.2%，股票和债券所占比重从8.3%上升到19%。进入80年代以来，日本主要企业内源融资成为主要筹资方式，借款所占比重急剧下降，1985—1988年仅占3.2%。这与高速增长时期形成了鲜明对照。它说明银行融资已逐步退居次要地位，证券融资比重则大幅提高。1985—1988年，证券融资比重已高达28.7%，成为企业外部融资的主要方式。

从公司治理结构来看，日本作为一个后起国家，证券市场不发达，其融资体制也不同于欧美国家，主要采取的是“银行导向”型融资。日本所有大企业都有自己的主银行。与此相对的是，日本公司在证券融资中形成了独特的法人相互持股的股权结构。据说，企业通过这种持股方式集结起来容易形成“企业集团”，有助于建立长期稳定的交易关系，也有利于加强企业经理者对公司的自主控制。因此，在此基础上形成的日本公司治理结构，具有与英美等国很不相同的特点：一方而，日本公司经理人员拥有作出经营决策的极大自主权，由于法人之间具有持股关系，很少干预对方的经营活动；另一方面，企业经理者又会受到银行特别是主银行的监督。日本最大的股本持有者是金融机构，它们持有43%的日本公司股本，其中银行占20%。保险公司占18%。银行既是公司的主要持股者，又是主要贷款者或贷款银团的组织者。主银行与企业具有两方面的关系，正如美国斯坦福大学教授青木昌彦所说的，一方面，“银行是公司的主要股东，但是它们并不对这些公司的经营实施直接控制，在盈利情况良好的条件下，他们只作为‘平静的商业伙伴’而存在。它们的权力只有在公司绩效恶化的情况下才是可见的”。另一方面，“如果公司利润开始下降，主银行由于所处的特殊地位，能够在相当早的阶段，通过营业往来账户、短期信贷等途径取得信息，察觉出问题”。如果情况继续恶化，主银行就可以通过召开股东大会或董事会来更换企业的最高领导层。

（3）对中国融资模式选择的启示。在充分认识中国与上述国家微观主体性质、经济体制、社会制度不同的前提下，要看到国际融资模式对中国融资模式选择的启示作用。对中国融资模式的选择，既要有历史的观点、现实的态度，也要有未来的眼光。我们认为，可分为近期过渡融资模式和未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可采取以银行融资为主的融资模式，或曰日德模式，但绝不是简单地照搬，而是要进行制度创新。要构建市场经济条件下融资模式的微观主体，实现国有专业银行商业化、股份化和国有企业的公司化，大力发展非银行金融机构，逐渐实现利率市场化，促进金融机构之间充分竞争；进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资比重。不仅如此，还要吸取东亚危机中的日韩经验教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，中国融资模式将过渡到未来的目标模式。对于未来目标模式，可设计以证券融资为主的英美模式。更准确地说，应该是多元化融资模式，只是公司治理结构更多地采取英美模式的市场约束型方式。因为在向目标模式过渡中，一方面在“四化”（经济市场化、银行商业化、企业公司化和利率市场化）的基础上，中国将形成发达的生产要素市场和完善的信用制度，证券融资和商业融资都会有很大发展，特别是证券融资将位居最高比例；另一方面，随着中央银行监管能力的提高和商业银行自我风险意识的增强，中国商业银行最终也将顺应世界金融业发展潮流，走综合化经营之路，其竞争能力不断增强，银行融资比重也会有所提高。这样，中国市场经济体制下的融资模式很可能不是以某一种融资方式为主导的融资模式，而是多元化发展、相互渗透、相互竞争的模式，它们各自在融资总量中所占比重要视不同企业、项目与市场来确定。

二、政府投资与融资方式的选择

在1994年的投资体制改革方案中，国家有关部门根据不同投资主体的投资范围，各类建设项目不同的经济效益、社会效益和市场需求等情况，将投资项目大体划分为竞争性投资、基础性投资、公益性投资项目三大类。这一划分具有明显的转轨经济体制的特征。它既未完全按西方市场经济模式将社会部门分为公共部门和私人部门，将社会产品分为公共产品和私人产品，也未将三类项目再作细化，使之更具可操作性。因此，考虑到与当前已进行的投资体制改革相衔接的问题（因为改革方案具有“路径依赖”的内在要求），我们选择了对三类投资项目的划分进行细化，来具体界定市场经济条件下政府投资范围。首先，将目前三类划分中的竞争性项目称为纯竞争性项目（或一般竞争性项目）；其次，由于在基础性项目中，有些是基础性的，而另一些则是竞争性的，如公路建设项目中的一般道路与高速公路，因此将之细分为非竞争性基础项目和竞争性基础项目；最后是社会公益性项目，如教育，其中基础教育是公益性的，而成人教育和职业教育则可以是竞争性的，为此也把它们分为竞争性公益项目和非竞争性公益项目。

根据这一细化的三类投资项目的划分，我们认为，政府投资范围主要限定在非竞争性公益项目和非竞争性基础项目领域。具体包括：一是非竞争性公益投资项目。其特点是纯属社会公益性质，项目本身无直接的投资收益。如国防建设、公检法司政权建设、政府机关办公设施、初等教育、基础科学研究和卫生免疫注射等等。二是非竞争性基础投资项目。其特点是建设周期长、投资大而收益较低，因风险大或者具有垄断性而需要政府投资经营，单靠市场机制难以达到供求平衡。如农业基础设施、大江大河治理、城市公用设施、邮电通讯、交通、地质勘探等等。但就非竞争性基础项目来说，也应分两种情况，一种是可以收回部分投资、保本或微利经营的项目，政府不能完全投资而免费提供，应以控股和参股等方式进行投资；另一种是不具备回收能力的项目，如一般道路（桥梁）、大型防洪水利设施等，应当由政府完全投资。但在目前的转轨经济时期，特别是在国有经济盘子巨大而非国有经济尚未成长壮大的特殊国情下，政府投资范围要一下子退到完全市场经济下的上述领域，是不可能的，也是不现实的。因此，这只能作为改革的方向和目标。当前政府投资的范围还要加上准竞争性投资项目和重点竞争性项目。三是准竞争性项目，包括竞争性基础项目和竞争性公益项目。前者如能源工业（电力、石油）、基本原材料工业（钢铁、有色）以及部分交通运输业（高速公路、航运）等，后者如科技开发与应用研究、成人和职业教育（私立学校）、艺术表演团体、医疗机构等。四是重点竞争性项目，这是相对于一般竞争性项目（或纯竞争性项目）而言的，主要是指机械、电子、石化、汽车、建筑等支柱产业、金融保险业和高新技术产业等（有学者将基础产业中的一部分产业如钢铁、有色、石油等支柱产业概称为重点竞争性行业，以与一般竞争性行业相对应。

根据界定的这些政府投资项目的性质和财政、银行、商业、证券、国际等五种融资方式运行机制的特点，我们认为政府投资项目的融资方式应作如下选择：

（1）非竞争性公益项目。由于此类投资项目是纯社会公益性项目，生产或提供的产品是纯公共产品，投资项目本身无法以收抵支，或收费成本太高而无法进行，因此只能选择财政融资方式，由国家财政无偿供给资金（即预算内拨款投资），而无法（或者很难）通过政府有偿的办法供应资金，更不能用其他融资方式，诸如商业融资、银行融资、证券融资和国际融资。不过，需要说明的是，财政资金有中央财政与地方财政之分。其投资的原则是，除了特别重要的项目和必须由中央政府安排投资的项目由中央财政投资外，绝大部分项目应按受益范围由所在地方政府以地方财政承担投资。

（2）非竞争性基础项目。这类投资项目融资，如上所说，要分两种情况：一种是不具备回收能力的基础性项目，与非竞争性公益项目融资方式一样，主要是采用财政拨款方式；另一种是可以回收部分投资、保本或微利经营的基础性项目，也主要是选择财政融资方式，但政府不能免费提供资金而应采用有偿投资方式，即实行财政信用投资、政策性银行贷款和政策性投资公司等方式。后者还可以选择其他融资方式，如证券融资和国际融资（吸引外商直接投资、项目融资）等。因为对于保本微利的项目，因财政融资的介入而降低了融资成本，相应地提高了投资收益率，便具备了吸引其他融资方式进入的可能性，因而应广泛吸引地方、企业和外商积极参与投资。

（3）准竞争性项日和重点竞争性项目。这两类投资项目都具备盈利性的特点，是竞争性项目，在西方发达的市场经济国家，政府一般是不进入的，即不会选择财政融资，而主要是面向市场融资。但在目前转轨经济时期的我国，政府的参与还是必要的。不过，政府的参与应主要通过国有企业进入，或参股或控股；其政府财政融资方式主要是政策性银行贷款。就此项目本身的融资方式选择来说，主要是面向市场融资，可以选择商业融资、银行融资、证券融资和国际融资等方式。

三、企业治理结构与融资方式的选择

从美日两种不同的治理结构模式中，可以看出，它实际上也是两种不同融资方式的选择。即前者是以证券融资方式为主的公司治理结构，后者是以银行融资方式为主的公司治理结构。至于我国降低国有企业代理成本、进行治理结构的改革，要选择哪一种融资方式是需要深思的。在目前的大量文献中，从青木昌彦、钱颖一的文章到吴敬琏的著作，都主张日本主银行模式的治理结构。政府也有采取此种模式之倾向，如主办银行制度的试点，对此，我们提出自己的思考与选择。

（1）对日本银行治理结构的反思。从上述主银行制度的特点和治理结构的运行机理中可以看出，日本的主银行在公司治理结构中具有积极作用。但应该明确的是，主银行模式最重要的价值在于它为主银行监控企业提供了动力。原因是，企业倘若破产清算，便会发生大量成本。银行由于财务杠杆率极高，且绝大多数负债都是短期存款，若疏于监控，第一个受损的将是银行自已。主银行还会因对其他银行和大量商业信用提供担保而在破产时遭受损失。而目前我国的银行制度和公司治理结构却不能做到这一点。银行既不能实行“相机性控制”，也没有对企业实施监控的动因和能力。在企业不能按合同规定履行支付义务的状态下，银行并不能接管与企业育关资产的控制权。银行由于预算软约束的体制以及国有银行与国有企业之间“内源融资”的关系又不具有监控的动力。因此，目前中国还不具备实行日本主银行治理结构的体制条件和动力要求。

不仅如此，即使在经济转轨之后进入市场经济时期，主银行模式能否成为中国企业治理结构改革的方向仍然值得探讨。这一方面是由于即使银行实现了商业化经营，有了利益驱动，但要实行主银行治理结构，在企业经营不佳时直接介入企业经营或重组，也是它们力所不及的，因为面对成千上万的企业，几家银行的监控资源和重组技术毕竟十分有限，勉强进入也会使银行面临巨大风险；另一方面是由于受东亚金融危机的启示。日本金融危机的主要表现之一是金融机构破产频频。仅1997年11月份，日本就有三洋证券公司、北海道拓殖银行和山一证券三家大型金融机构宣布倒闭；北海道拓殖银行是具有近百年历史的日本第十一大银行，因经营不善，不良债权（呆账和坏账）高达9394亿日元，信用下降又使储户大量挤兑存款，导致资金周转失灵而宣布破产。这是日本第一家全国性商业银行破产。山一证券是日本四大证券公司之一，因负债总额高达3万亿日元、不良债权高达1500亿日元、到1997午3月分决算时出现1647亿日元的巨额赤字而被迫倒闭。它是日本历史上最大的一家破产企业。从这一危机中，我们可以看出主银行融资体系及其公司治理结构的局限性和弊端较多：一是由于银行融资在日本企业的外源融资中占绝对多的比重，这造成了企业对银行的极大依赖。一旦企业经营不善或银行在“相机性治理”之后效果不甚理想时，企业外源融资中的绝大部分便成银行的不良债权。甚至由于主银行与企业的过度“亲近”关系（相互持股），银行常常会因人情关系把资金以十分危险的低利率贷给那些前景较差的企业而造成许多呆坏账。这次日本金融危机及其金融机构的倒闭，几乎都是由于银行拥有大量不良债权和高额负债所导致的。二是银行在选择相机性方法监督和控制企业的同时并没有建立自我约束，特别是外部约束机制。日本金融体制因“封闭性”而缺少应有的监督机制，致使资金流向不明确，造成了乱账坏账层出不穷。在银行融资占主导地位的情况下，其腐败造成的危害性就更大。例如，山一证券公司账外债务高达2648亿日元。不仅如此，在日本的经济和金融模式中，政府高级官员直接参与（或干预）金融机构对企业的贷款活动，却又没有相应的制约和监督机制；与其相对应的是政府对金融业的过分保护，致使金融机构缺乏竞争力并滋生“道德风险”。三是与英美等资本市场发达西方资本主义国家相比，日本的金融市场，特别是资本市场尚未到成熟时期。在银行融资主导型体制下，必然是大批资金控制在极少数银行家手里，由此带来的经济繁荣和衰败也极易走极端，并且在任何市场上都有可能造成资金过剩的倾向。但如果有市场力量的杠杆作用，发达和健康的证券市场就可以较好地避免这种过剩现象。因为如果证券投资者发现一项投入要冒很大风险，证券的回报率就会上升，甚至经常会给那些动机不良的企业套上一个调节器进行控制。在这一点上银行家远不如证券市场。四是政府对银行证券业的过度干预。政府过度保护导致了日本金融体制的种种弊端。由于价格机制被排除在经营之外，同业竞争误入歧途。不仅银行业大搞“人情贷款”、“优惠贷款”，而且证券公司的竞争能力日益萎靡，投资者自我负责的行为意识也不可能得到培育。日本金融危机说明战后建立的日本金融体制已经不能适应目前的经济发展，因为它不利于市场机制作用的发挥。

日本乃至亚洲的金融危机给我们的教训是深刻的。日本金融发展模式宜否作为我国融资方式选择和公司治理结构改革的方向，值得我们深思和探讨。日本在感受到金融问题已影响其经济在21世纪的发展之后，便及时推出了金融“大爆炸”的改革计划（有些措施已付诸实施），其基本目的在于促使以银行融资为主的金融市场向以证券融资为主的英美式金融市场转化。韩国在遭受严重金融危机后，只得向国际货币基金组织（IMF）请求帮助并接受IMF的援助计划。IMF迫使韩国政府接受了对银行业进行结构性改革的建议。这种改革将分解日本模式的金融体系而以美国模式取而代之。银行的角色将被减弱，股票及债券市场的角色将得到加强。由此，我们得到的启示是：一个国家不应该依赖银行作为唯一的融资方式，必须大力发展金融市场，特别是资本市场，以减少对银行融资的过度依靠。这一点，美国经济持续7年强劲增长可以成为佐证。对比两者，我们认为美国市场约束型公司治理结构更值得借鉴，应该成为我国企业融资方式选择和治理结构改革的方向。

（2）转轨经济后期的选择：发展资本市场和银行的共同治理结构。在日本主银行治理结构不能成为目前我国公司治理结构，甚至不能成为未来我国公司治理结构改革方向的情况下，也许我们自然会想到选择市场约束型治理结构。而反对市场约束型治理结构的学者（包括西方经济学家）则认为，在转轨经济中，由于资本市场的不发达，股票市场（通过接管和代理权争夺）对公司控制的作用有限。这一说法是有道理的。如果说转轨经济早期还不能发挥资本市场的作用而只有依靠银行监控作用的话，那么在今天转轨经济后期，则可以在大力发展资本市场的同时，同步发挥资本市场和银行机构对企业的监督控制作用。因为经过转轨经济早期和中期的金融深化，股票和债券等资本市场已有一定发展，加之产品市场竞争的不断形成和加剧，市场约束作用在不断增强；而银行在以间接融资为主的金融体制下对公司治理结构拥有稀缺的监控资源并发挥着重要作用。例如，竞争性和富有信息量的资本市场可以补充银行的监控作用。银行可以不去组织辛迪加，而去为客户企业发行债券提供担保或包销。企业证券在市场上的价格形成可与银行的事中监控相竞争，校正后者的错误及可能的道德风险。如果投资基金在转轨经济后期发展了重组方面的专业知识，则当牵头银行在实行债权——股权互换之后将股权拍卖时，投资基金就可以投标购买。但就目前来说，这两者的监控能力和作用都十分有限，因此需要规范、发展、改革和重构。

（3）市场经济体制下的选择：市场约束型治理结构。在市场经济条件成熟和市场经济体制建立的情况下，中国企业应进入证券融资为主的市场约束型阶段，以确立中国的融资模式。但在中国选择市场治理结构，必须要在国有企业范围内减少代理成本。这可以采取两个步骤：一是使国有产权代表人格化。西方治理结构发生有效作用的前提是委托人本身具有监督代理人、防止经营权侵犯所有权的充分激励和动力。中国所有权与法人财产权关系的特殊性表明，国有资本的委托人本身也是代理人，因而也会与第一委托人（全体国民）的目标不完全一致、利益不完全重合而产生代理成本。全体国民作为第一委托人不可能直接行使产权职能，并且事实上也很难对作为其代理人的政府管理国有资产发挥监督作用。因此，为使代理人本身具有有效监督下一层代理人的充分激励，将各层次国有资产管理者的报酬与国有资产的保值、增值挂钩是一种可取的办法。在必要时，也可辅以美国式的报酬股票期权制度，使人格化代表的“管理努力”与企业净值相挂钩，从而强化第一层次的所有权。因为作为代理人，只有当其代理成本“内化”，对于代理结果负有责任时，代理人才会产生降低成本的愿望。二是将第二层的代理人（中介经营机构，如控股公司、投资公司、资产经营公司、企业集团公司、共同基金、养老基金等）置于市场竞争中。只有在竞争中取胜，中介机构才能取得国有资产的经营权，从而享有剩余。这相当于使国有资产经营机构成为模拟的人格化资本所有者，为其提供国有资产保值、增值的约束和激励。这里重要的是引进市场竞争机制，运用市场力量来降低代理成本。因为由众多代理人形成的市场，对于代理人起着重要的约束作用。它为委托人提供了一个选择经营者的机会，而且市场的自发力量降低了这种选择所需要的绩效考核成本。将国有资产经营机构建立在优胜劣汰的竞争机制上，也是基于与建立经理市场及资本市场、兼并市场相互配合的考虑。当然，不可否认，委托人为此要付出激励与监督费用。但这又是必需的，因为对于基础行业，私人无力承办，对于公共产品私人也不宜承担，只能由国家所有和承担。

（此文发表于国家计委《经济改革与发展》杂志1998年第10期，后刊用于中国人民大学《复印报刊资料》1999年第1期）