企业融资战略与直接债务融资工具选择

企业融资部门的主要使命是为企业的短期经营和长期发展提供最优的融资策略，但现实中存在的诸多局限往往会影响最优融资决策的执行。因此，绝大多数公司都会进行融资筹划以最小化公司的资金成本，通过一系列融资决策来为公司尽可能创造更多的价值。

在实务中，企业的融资决策一般遵循匹配法则，即短期资金需求应该由短期债务融资来解决，长期资金需求应该由长期债务融资来解决。从持续经营的角度，遵循匹配原则有利于最小化公司的融资成本。如果公司不遵循匹配原则，用短期债务为永久性营运资本需求或长期资金需求融资，公司将面临较大的不确定性，实践中，金融机构也非常警惕企业用短期资金投入长期使用的情形。在这种情形下，若短期债务到期，企业将不得不重新与金融机构协商借款，这不仅会导致新的交易费用，也会导致企业面临利率风险。虽然短期债务从成本来看要低于长期债务，但如果公司不能持续地获得短期资金，将会使资金链断裂的风险上升，导致财务困境成本。

企业短期的资金需求主要集中在营运资本需求和债务到期对接需求上。从资金需求的特点看，企业运营资本需求在正常情况下不会超出预期而大起大落，大额支出往往会提前列入资金计划，债务到期偿付的资金需求确定性也比较高。对于这些确定性比较高的大额资金需求，企业可以提前启动债务融资工具的发行程序，合理规划发行时间窗口来进行兑付，需要注意的是过桥融资方式要与合作的金融机构商议确定。对于突发的大额资金需求，企业则可通过合作银行的授信来进行兑付。

如果将“短贷长投”作为激进型的融资策略，实践中也有企业实施保守型的融资策略——选择用长期债务来满足短期资金需求。比如，对应一些季节性的资金需求，企业也通过长期融资来进行筹措，这种策略下企业虽然可以较好地规避短期融资风险，但在经营淡季时账面上必然会沉淀部分富余资金，现金收益率要低于融资成本，这种机会成本从理论上看会损害公司价值。

一、企业为何选择债务融资工具

债务融资工具是我国企业的重要资金来源，除了负债带来的税收节约效应以外，以下四个因素都是驱动企业选择债务融资的重要原因。

1．财务成本节约

银行贷款在我国企业的融资来源中占据了绝对主导的地位，长期以来银行贷款基准利率成为企业融资成本的主要参考标准。在国外金融市场，银行贷款往往是作为高等级优先债务处于企业债务清偿顺序的首位，而债券的清偿则位于银行贷款之后，因此，债券利率往往要高于银行贷款成本，债券很难为企业带来财务成本节约的效应。

在我国金融市场上，根据笔者在本书第三章中整理的各种债务融资工具和同期银行贷款基准利率的息差走势图，可以看出在相当长的一段时间内我国的债务融资平均票面利率要低于同期银行贷款基准利率，这对于发行人整体而言可以带来较为明显的财务成本节约效应，这一点也体现了我国金融市场的特别之处。出现这种差别的原因主要在于我国债券的发行人群体多数为资质优良的大型企业，且国外债券市场大量发行的高息债（垃圾债）在我国仍然处于起步阶段。因此，对于绝大多数发行人来说，债券相较于银行贷款具有一定的成本优势。

2．拓展融资渠道

债务融资工具可以有效地为企业开拓融资渠道，降低依赖银行资金的风险。虽然债券和贷款都属于债务融资，但两者之间存在诸多不同之处。债券的投资者来源于各种机构和个人投资人，他们直接投资于企业债券而不再通过银行，其主动分析投资风险的能力和意愿都较为强烈，且债券融资一般有比较长的期限，在持续期内一般不会重新构建合同框架。但银行非常注重考虑流动性，在资金紧张或者企业财务状况恶化之时会在短期内撤销他们的贷款以保证流动性充足和资金安全，所以，如果有的企业过于依赖银行的外部融资将会面临较高的流动性风险。

3．规避传统贷款的审核限制

由于银行的资金来源多为风险承受能力较低的储蓄用户，出于稳健性经营的原则，贷款审批标准往往比较严格，企业很容易因为某些方面达不到要求而无法获得授信。但债务融资工具却为规避这些限制提供了较为便捷的途径。由于债务融资工具的投资者基本都具备主动判断的能力，对风险和收益也有更为深刻的认识，因此，在银行审批过程中存在瑕疵的企业可以采取支付一定对价的方法通过债务融资工具获得资金，这种特征在私募类债券（私募债、定向融资工具PPN等）中体现得更为明显。现在发展迅速的信托融资本质上也属于一种私募类的债务融资工具，大量项目在前期开发阶段因为证照等文件不全导致无法通过银行审批，但信托公司可根据企业自身的实际情况设计产品，这进一步加速了金融脱媒的进程。

4．规避监管风险

债务融资工具监管环境较为稳定，监管风险大大低于股权融资，是企业中长期融资的重要资金来源。从融资的便利角度来讲，银行由于长期和企业合作，其对企业情况的了解更为全面和深入，银行授信的有效期和便利性要优于债务融资工具。即便是初次建立合作关系的银行，其内部审批流程往往也控制在1个月以内，是企业融资的重要合作伙伴。但笔者在前文提及，适度的分散融资来源有利于降低企业对单一银行授信的依赖性，有利于企业整体资金风险的降低，因此，根据投资和经营需求选择债务融资和股权融资组合是企业融资人员的重要职责。

基于我国目前的市场状况，在中长期项目的融资上债务融资工具的可控性要明显优于股权融资。由于我国目前股权融资行政审批的发行制度，企业的融资进程严重受制于监管层对发行窗口的调控，若发行窗口关闭，那么企业的投融资决策会遭到严重影响。但债务融资工具的发行市场化程度要远高于股权融资（可参见本书第三章对各债务融资工具发行注册程序的描述），与股权融资动辄半年以上的发行周期相比，债务融资工具大多数能在2—3个月内完成发行并获得资金，对企业而言，可控性大大加强，更有利于投资项目的资金落实。

债务融资工具不仅在中长期资本筹措上有着较强的可控性，在短期资金的筹措上也越来越灵活方便，这也是短期债务融资工具蓬勃发展的重要原因，因此灵活运用各种债务融资工具可以进一步分散融资风险，落实资金保障。

二、债务融资工具选择

在企业决定发行债务融资工具时，面对日益繁多的债券品种，如何选择较为合适的产品成为首要问题。根据笔者的实践经验，选择债务融资工具可以遵循以下两个基本原则。

第一，安全原则，即以确保公司资金链的安全为首要目标。资金链的安全是企业持续经营的重要保障，尤其对于上市公司而言，资金链若出现任何偏差，都有可能被市场和媒体过度解读，从而导致企业面临的融资环境大为恶化。因此公司在进行债务融资时需要综合考虑到该项融资的到账时间是否与资金用途的时间节点匹配，以及债务融资到期后的偿付等主要问题，提早做好预案。

第二，匹配原则，即短期资金需求应该由短期债务融资来解决，长期资金需求应该由长期债务融资来解决。关于匹配原则前文已经有详细论述，此处不再赘述。

基于上述两大原则，企业可以根据期限、用途等来选择债务融资工具，以实现融资成本最小化。

1．针对融资期限选择债务融资工具

企业的融资行为按照期限划分可以分为短期融资和中长期融资，短期融资需求主要用于满足运营资本和到期债务的过桥，中长期融资需求则是为企业中长期投资项目获得资金来源。

在我国债券发行市场上，期限在一年以下的融资工具品种主要有超短期融资券、短期融资券。通常而言，债券工具的综合融资成本要低于银行同期贷款基准利率，资质较好的公司通过用债券来替换贷款可以实现财务成本节约的目的。中长期债券融资需求则有更为丰富的品种供发行人选择，包括中期票据、公司债、企业债、交易商协会定向融资工具PPN等多个品种。表5-1为我国债券市场上目前各类债务融资工具的持续期限，其中1—5年期的资金需求所对应的债务工具最为丰富，为不同规模、不同类型的企业提供了较为充裕的选择。

表5-1　不同债务融资工具的期限汇总

下面我们通过一些实际案例来看企业如何对资金用途和融资期限进行匹配。如表5-2所示，03三峡债是三峡电力发行的长达30年期的长期企业债，由于三峡建设工程是一个长期项目，因此发行人选择了30年的企业债来进行融资，为三峡工程建设提供了坚实的资金保障，基本消除了短期再融资的不稳定性。12中石油债也是类似情形，西气东输项目也是一个长期的建设项目，中石油选择了15年期的企业债来为项目进行资金筹措以保证项目资金的落实。

中国交通发行的15年期公司债除了替换银行贷款以外，约90亿元被用来补充营运资金，从表面上看似乎是运用长期债务来匹配短期资金需求，不符合匹配原则。但深入分析中国交通的业务特点，我们可以发现其主营的建筑行业对营运资本（存货、应收账款等）的投资在中长期内都非常稳健，换而言之，其短期营运资本投资的本质更接近于长期投资，因此公司用长期债务融资工具来为稳定的营运资本需求提供资金来源也是一个明智的选择。

表5-2　债务融资工具案例

2．针对资金用途限制选择债务融资工具

企业通过发行债券产品既可以为自己筹集短期流动资金，也可为长期项目筹措资本，但不同债券类产品所对应的资金用途各不相同，企业需遵循相关的规定，而不能随意更改募集资金用途。表5-3为我们统计的不同债务融资工具的资金用途，整体而言，私募债券的资金用途普遍比公募债券更灵活，中长期类债券的资金用途比短期债券更灵活。

表5-3　不同债务融资工具的资金用途限制

我国企业债发行需发改委审批，有着严格的用途限制。如03三峡债和12中石油债所对应的资金用途都体现了这种特点，分别投向三峡工程建设和西气东输工程建设。与短期融资券募集资金只能用来偿还银行贷款和补充流动资金不同，中期票据募集的资金可以用来进行项目投资，例如，09神华中期票据募集资金的50%被用于项目建设，充分利用了中票的资金用途优势。

3．基于最大化融资限额

我国企业发行债券首先要符合《证券法》的要求，根据《证券法》第十六条规定：“公开发行公司债券，累计债券余额不得超过公司净资产的百分之四十。”该法条适用于所有企业发行的债券品种。基于这一条款，我国绝大多数通行的债券都设定了“不超过40%净资产”的上限，我们统计了各主要债券品种发行额度计算方法，如表5-4所示。

表5-4　不同债务融资工具的发行限额

虽然银监会、证监会对于不同债券都设置了“不超过40%净资产”的限额，但在实务中由于债券品种认定的监管差异以及对于部分品种的突破，给予了企业突破债务融资上限的空间。

例如，根据交易商协会2012年的最新规定，凡公开市场评级在AA（含）以上的发行人，将不区分企业性质，允许其短期融资券、中期票据发行额度互不占用。理论上讲，发行人至多可以发行相当于净资产40%的短融，以及净资产40%的中票、企业债、公司债等，累计额度将不超过净资产的80%。

此外，在实际操作中证监会计算累计债券是否超过40%，原则上并不包括短期融资券、中期票据（因为短期融资券、中期票据属于银监会及《银行法》的监管范畴）。但证监会在审核中实质重于形式，若企业刚成功发行40%净资产额度的中期票据，又要到证监会发行40%额度的公司债券，则很难通过审核。但是如果中期票据的期限低于1年，将很快进入清偿期，则计算累计债券时一般不予考虑。

因此，在理论上，一个AA评级的企业虽然可以通过“40%净资产额度的短期融资券—40%净资产额度的中期票据—40%净资产额度的公司债券—私募债”的发行顺序，突破超过120%的净资产限额，但在实践中则很少实现，因为无论是监管层还是投资人，对于发行人财务状况的判断都是“实质重于形式”，以避免出现破产危机为首要目标。

三、其他常见问题

1．附加期权的选择

随着金融市场的发展，越来越多的债券选择了附加期权的发行方式。目前我国常见的债券附加期权包括了债券提前偿还、票面利率调整、债券回售三种。

债券提前偿还是指发行人提前偿付本金的选择权。一般债券产品通常是按时付息、到期还本，但目前越来越多的发行人选择了提前偿还本金来减轻债券到期时的资金压力。以乌鲁木齐城市建设投资有限公司2013年度第一期中期票据为例，其设置的债券提前偿还计划从第三个计息年度开始偿还本金，第三至第五个计息年度分别按照本金总额20%、30%、50%的比例偿还债券本金，后三年利息随本金一起支付。

票面利率调整和债券回售通常是相辅相成的，分别为发行人和投资人所拥有的权利。若发行人在一定持续期后作出关于是否上调本期中期票据票面利率及上调幅度的公告，投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给发行人，或选择继续持有该中期票据。

以2009年上海浦东发展（集团）有限公司公司债券为例，该债券设有发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。在存续期的第3年年末，发行人可选择调整票面利率0—100个基点（含本数），债券票面年利率为债券存续期前3年票面年利率4．30%加上调整基点，在债券存续期后2年固定不变，投资者有权选择在回售登记期内进行登记，将持有的债券按面值全部或部分回售给发行人。

浦发集团于2012年7月27日发布利率调整公告，在债券存续期的第3年年末，发行人选择上调票面利率50基点至4．80%，并在债券存续期后2年固定不变，因此，投资者可以根据自身的投资需求来决定是否继续持有该债券。

整体而言，附加期权是一把“双刃剑”，无论是发行人还是投资者，获得一定的权利意味着需要承担额外的成本或损失一部分收益。例如，债券发行人设置了提前偿还本金的条款，债券投资者面临的再投资风险就会增加，投资者便会要求增加回报来作为风险的补偿。

2．发行时点的掌控

债务融资工具从启动发行计划到完成资金募集，一般要经过2—3个月的执行过程，因此可能会导致企业原先所预期的利率环境发生变动。投资者对于债券的定价基本取决于企业自身的资信评级和发行时市场上资金的松紧程度，因此发行人应该尽量避免选择在季节性资金需求高峰进行债券发行，如年末、季度末等资金偏紧的时点。

2013年6月“钱荒”事件之后，我国金融市场流动性持续趋紧，债务融资工具的发行利率上升明显，使得许多在2013年上半年启动债券发行计划的企业面临非常尴尬的局面。在持续上升的利率背景之下，债务融资工具的成本节约效应被侵蚀殆尽，综合发行成本直逼基准贷款利率。在这种利率持续上升的大背景之下，发行时间窗口的选择对于企业而言实质上并不存在很大的主动权，更多时候发行人只能被动接受市场给出的利率报价，但发行人仍然可以通过积极关注市场环境获得一定的发行便利。发行人可以与具有良好合作关系的金融机构、投资机构沟通，争取资金支持，尽可能使得综合发行成本低于贷款基准利率以达到成本节约的目的。

此外，发行人应积极跟踪监管机构推动新产品、新业务发展的政策利好期，充分利用监管机构对创新产品的审核偏好而缩短项目发行周期，以获得更大的主动权。2012年，在浦发银行的帮助下，浦东建设在一个月内就完成了ABN产品的发行，便是充分利用了银行间协会对于ABN创新产品的审批优待而享受的便利。

3．债务工具的到期对接

由于债务融资的综合成本低于银行贷款，滚动、持续性的债务融资已经成为越来越多企业的选择，但债务的展期不可避免的问题是到期资金的对接，初始融资额越大，到期对接的难度也越大。

根据目前市场上不同金融机构的业务流程，部分银行可以接受以贷款来偿还到期债券的申请，在这一情形下，企业可以通过“申请贷款—偿付到期债券—发行新债券—偿还贷款”的流程来实现债务的展期。但仍有部分银行不会提供贷款来直接偿还旧的债务融资，因此，需要短期资本的过桥来实现债务延续的目的。具体而言，发行人在明确了债务展期的需求之后，主承销商可以在旧债到期和新债发行的窗口期专门设立一个信托来对接到期债务，在新债成功募集之后再偿还信托资金。但信托资金的成本一般会高于企业所能享受到的最优惠利率，这也是企业通过发行新债来进行债务展期需要考虑的因素。

4．债务工具的持续监管、披露要求

在债务融资工具存续期内，发行人都有持续的信息披露要求，在实务中这也是一个容易忽视的环节，而监管层对信息披露质量的重视使得发行人违规披露的代价也日益高昂。2013年包括新中基、中国金茂、石河子国资集团、南京公用控股集团、北大荒股份和云煤化工在内的多家债券发行人因涉及信息披露违规，受到中国银行间市场交易商协会的自律处分。

其中，新中基作为“10新中基CP01”和“11新中基CP001”的发行人，未能严格按照企业会计准则相关要求披露重大关联交易事项，导致其前期披露信息不真实、不准确，已构成虚假记载、误导性陈述。交易商协会方面给予新中基严重警告处分，处暂停相关业务（期限为一年）、给予直接责任人员新中基前任董事长刘一公开谴责的处分，并处认定不适当人选（期限为永久）。不仅如此，与新中基合作的会计师事务所亦被追责。交易商协会给予国富浩华与信永中和通报批评处分，并处责令改正。

而南京公用、北大荒因分别涉及相关债项存续期间募集资金用途与约定不符，且未合规披露，根据《信息披露规则》相关规定，经交易商协会秘书处专题办公会审议，分别给予诫勉谈话处分，并责令其整改。此外，云煤化工在债务融资工具存续期内，存在募集资金用途变更比例较大且未合规披露的情形。

因此，发行人应积极与主承销商保持通畅的信息沟通渠道，严格按照监管要求披露信息。具体规则请参阅本章附录《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》。

四、小结

随着金融市场的发展，债务融资工具在我国企业的投融资活动中扮演着越来越重要的角色。发行人可以根据自身资金需求的期限、用途来选择对应的债券工具进行募资，并且也可以通过附加提前偿还本金、调整票面利率等权利来增加自己的发行便利。但债务融资工具也要注意风险控制，发行人不仅要考虑债务滚动时的资金对接，也要适当把握债务融资的数量，以免给企业造成长期的债务压力。