中国证券市场一蹶不振的原因

（二）国内市场——“钱荒”成为常态

2011年中国国内经济的发展以及金融市场的变化也很不平静。这一年来，证券市场沦为全球表现最差市场；中央政府在全力打压CPI走高趋势的同时，经济增速也明显出现放缓迹象；整个经济体系内“钱荒”成为普遍趋势，不管银行还是企业，“找钱”成为最重要的事情；中小企业求贷无门，濒于停产、破产边缘；民间借贷、高利贷崩盘在全国多个地区爆发；各地方政府在前两年通过地方融资平台大肆发债融资之后的偿付风险也一度处于舆论的风口浪尖。中国经济的所有这一切，追本溯源，似乎都与2011年宏观调控政策有着最为直接密切的关系。

1.行走于CPI及GDP间的调控政策

2011年中国宏观经济政策的基本取向是“积极稳健、审慎灵活”，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在这样的基调下实施的宏观调控，就主要是在CPI以及GDP之间做出主次取舍。综观2011年全年，高通胀重回中国，百姓感受最深的是，物价涨幅太高，涉及百姓生活吃穿用价格全面上涨，生活质量明显受到影响。因此，2011年大部分时间内的调控措施就是为了“稳定物价”、“压通胀”这一目标，其中，货币政策的运用最为频繁，6次上调存款准备金率和3次上调存贷款利率。

2011年CPI涨幅从1月的4.9%开始，逐月走高，6月突破6%，7月达到年内峰值6.5%，直至10月才开始出现CPI上涨势头被遏制的趋势，至11月4.2%的数据公布后，CPI拐点才基本被确认。由于CPI上涨始终难以被遏制，因此导致紧缩政策迟迟不能退出。

事实上，由于金融危机后国内经济恢复的基础尚不稳固，欧美等主要经济体尚未从金融危机的打击中走出，中国经济的增速也极容易受到宏观调控的负面影响。尽管如此，中央仍然高频率地出台了宏观调控措施，表明压制通胀的决心。当然，中央在每一次出台新的进一步的调控政策时也是慎之又慎的，体现了2011年“审慎灵活”的政策取向。

而随着紧缩政策的不断出台以及时间的推移，再加上海外经济体经济增长乏力，导致国内经济增长趋势也出现明显的放缓趋势。国内生产总值出现明显下滑趋势，第一季度为9.7%，至第三季度已下降为9.1%。而PMI（采购经理指数）也长期在50的荣枯分界线附近徘徊，显示出经济增速进一步减缓的趋势。

CPI与GDP，二选一的难题，从2011年第三季度起即开始考验管理层的神经。在经历了数月的犹豫期后，CPI的回落终于给了调控转向以理由及空间。11月30日，央行终于宣布下调银行存款准备金率，这也正式表明宏观调控的首要目标开始发生了转变。“稳增长”将成为未来一段时间内的首要经济目标。

2.证券市场一蹶不振

2011年的证券市场无疑是令人失望的。受美债欧债危机加深的影响，2011年全球股市出现大幅波动，投资者避险情绪急剧升温，新兴市场内的热钱回流美元资产态势较为明显。在此背景下，中国证券市场投资者信心不足，沪深两市延续低迷态势，2011年上证综指创下了2134点的新低。上证指数从2010年年末的2808.08点下跌至2011年年末的2199.42点，跌幅高达21.68%；深成指则从2010年年末的12459点下跌至2011年年末的8918.82点，跌幅高达28.41%。

证券市场的一蹶不振，不仅给数量庞大的股民造成了巨额亏损，而且也造成了其他许多与证券市场直接相关的基金产品、阳光私募产品以及券商集合理财产品等面临全面亏损的窘境。中国股市的表现不仅无法与依然快速增长的GDP相适应，即便是欧美那些依然未能摆脱金融危机影响的证券市场，也是无法与之相提并论的。纵观2011年全年，中国证券市场唯一的获利者就是那些IPO公司的原始股东以及与之相关的方方面面的利益群体。

事实上，2011年证券市场走势不佳是早就可以预期的。2010年年末，CPI已经成为中央政府调控的首要目标，流动性紧缩已成必然趋势，在这种大背景下，证券市场是很难摆脱弱势格局的。而新股IPO的高歌猛进更是证券市场不断失血的巨大创口；源源不断的大小非解禁，尤其是创业板普遍存在的过度包装的直接后果就是，深谙内情的原始大股东的疯狂抛售；中国经济增长减速所引起的担忧；海外市场的负面干扰。这些因素使得2011年的中国证券市场成为众多投资者的“财富粉碎机”。

对于国内的大多数理财者而言，无论是直接投资，还是间接通过专家理财的方式，证券市场依然是最重要的投资理财渠道。因此，如果证券市场不能走强，那么增加居民资本性收入将始终是一句空话。

3.中小企业举步维艰

在2011年之前的任何时候，中小企业（包括微企业）很少有机会引起自上而下如此大规模的关注，然而2011年却发生了变化。温州民营老板“跑路”、“外逃”乃至“自杀”等一系列负面新闻，使得民间借贷的高风险大白于天下的同时，民营中小企业在经营中所遭遇到的困境，尤其是在融资方面的困难也成为一个公众关注的社会话题。

事实上，中小企业的困境，尤其是融资难是一直就存在的现象，2011年引起如此规模的关注的原因在于：

首先，中小企业的群体正在日益扩大，在中国经济体系中的地位日益重要。数据表明，中小企业目前已经成为国内缓解社会就业压力的主力军，它们为80%以上的城镇居民提供了就业机会；同时，它们也为中国经济贡献了60%以上的GDP和50%以上的税收。

其次，中小企业关系到中国社会以及经济转型的希望。农村人口逐渐向城镇转移，而其中的就业压力有很大一部分需要通过中小企业来得以消化。而且中小企业往往更具创新精神，对于中国经济的转型也有着重要意义。

除此之外，中小企业的地位与其所受到的待遇之间的巨大落差，也使得这一矛盾日益尖锐起来。而这一矛盾中最主要的一点就是中小企业融资难。这使得它们难以快速地成长起来，同时也缺乏必要的抗风险能力。

而10月12日，国务院常务会议研究确定了支持小微企业发展的9条金融、财税政策措施。随后，一系列扶持政策细化方案陆续出台。但是从目前情况看，这些措施虽然有助于中小企业的生存环境的改善，但依然只是杯水车薪，并不能真正解决问题。发放贷款的银行作为商业机构，它们的目标是追逐利润，就需要控制风险，减少坏账率。银行在发放贷款前重视的是企业是否有足够的资产抵押或担保，而这些恰恰是尚处起步阶段的中小企业所缺乏的。同时，中小企业较高的淘汰率也是一个事实，银行自然就望而生畏了。

目前，各家银行虽然对国家相关部门关于进一步改进小企业金融服务的要求做出了一些响应，推出了一些针对中小企业的产品或者服务，如北京银行推出了“小巨人”成长融资方案、中国银行推出了“中银信贷工厂”中小企业全面金融服务、中信银行推出了“成长贷”，等等，但是真要落在实处，恐怕还需观察，依然还有很多问题需要解决。

4.民间借贷风险大爆发

受国际市场需求减缓、国内货币政策紧缩、劳动力成本上涨等因素影响，2011年国内中小企业陷入融资困难、利润降低等困境，部分地区出现短期“倒闭潮”。与此同时，民间借贷在局部地区蔓延，部分企业无力偿还民间高利贷，资金链出现断裂崩盘。

2011年，由于紧缩的货币政策，整个国内经济体系内“钱荒”的情况非常严重。由于不能从银行那里进行贷款，于是很多企业就通过其他灰色的或是非法的途径来实现融资。在资金供给与资金需求之间的正常银行渠道被斩断之后，民间借贷应运而生，并如野草般野蛮生长开来。

这一年，民间借贷的参与者涉及面之广令人惊讶。一方面，前几年充分释放流动性之后，居民手中并不缺乏资金，在没有适合的投资手段和方式的情况下，参与民间借贷成了部分普通个人投资者的选择。另一方面，一些上市公司通过证券市场融资后，资金并不投入实体经营，而是转投借贷业务。据不完全统计，2011年前三季度，沪深两市已有超过130份关于“委托贷款”的公告，涉及近80家上市公司，累计贷款额度超过200亿元。此外，更有甚者，部分银行资金也通过各种渠道流入民间借贷之中。

民间借贷参与者众多的主要原因还在于利率较高，在缺失监管的环境下野蛮成长的民间借贷进而转变成高利贷也是顺理成章的。根据相关报道，有些地区的高利贷年利率竟然超过100%。在高昂的利率前，整个高利贷乃至民间借贷的崩盘就是一个必然事件了。

民间借贷崩盘现象最早见诸报端的是江苏泗洪，那里几乎全民从事民间借贷，但在崩盘之后，参与者几乎无一幸免，血本无归，“宝马乡”的全民放贷最后变成了“全民追债”。此后，温州地区由于众多民营企业家借了高利贷之后无力偿还，引发大规模的老板“跑路”现象，企业家变“弃业家”。事实上，2011年涉及高利贷并存在高度风险的远不止上述地区，除了浙江、江苏之外，内蒙古的鄂尔多斯、河南安阳、福建等地也爆出高利贷崩盘的新闻。

高利贷崩盘现象成为社会关注的焦点，并引起中央政府的高度关注。与之相关的一些行为因此受到了限制。如部分上市公司和银行涉足的委托贷款业务，已经引起了地方政府的注意。一些地方政府发布了禁令，提出省属企业不得以各种形式向系统外的企业拆借资金，不得借入高息资金等。

曾经受到较多关注的“人人贷”（P2P）贷款平台业务由于监管上存在空白，因此容易在实际操作中荒腔走板，埋下更多的隐患。中国银监会9月14日下发了《关于人人贷有关风险提示的通知》，首次对于“人人贷”贷款平台的风险作出提示，称其信贷服务中介公司存在大量潜在风险，要求银行业金融机构采取有效措施，做好风险预警监测与防范。

当然，对于民间借贷“堵”不如“疏”，但是如何将之纳入有效监管、控制其风险，将是今后的重中之重。

5.个税免征额再调整 工薪一族税负减轻

2011年9月1日，新《个人所得税法》开始实施，个人所得税的免征额由2000元提高到3500元，同时还将工薪所得税率结构由9级减少为7级，并将其中第1级税率由5%降到了3%。2011年9至12月份因实施个税新税法相应增加居民可支配收入约600多亿元，减税力度超过预期。减税增加了居民可支配收入，有利于改善民生。国家税务总局负责人表示，总体上看，这些结构性减税政策力度大，受惠面广，政策效果初步显现。

另外，2011年还出台了多项减免中小企业税费的政策，同时国家还确定了从2012年起在上海进行营业税改增值税改革试点，条件成熟时扩展至全国范围。中央经济工作会议明确提出，财政政策要继续完善结构性减税政策，加大民生领域投入，积极促进经济结构调整。

6.地方融资平台安全性成焦点

前两年，各地方政府通过地方融资平台大肆发债融资，进入2011年以来，国内地方政府债务进入偿还高峰期，多地相继爆出信用违约事件，偿付风险也一度处于舆论的风口浪尖。其中，云南城投违约风波事件在业界影响较大。

2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额近千亿元，于是一场关于云南路投存在违约风险的风波就此拉开了序幕。

这一风波引发了一系列的连锁反应，发改委一度暂停了云南省的企业债审批，整个企业债的发行审批速度也出现骤降。进而，这引发了市场对于各地方政府融资平台的担忧：根据审计署公布的地方政府融资平台显性及隐性负债总计达10.7万亿元，且2012年和2013年分别有24%和17%的地方融资平台贷款到期。这样数量庞大的债务额，对于任何一个市场而言都是难以承受之重。

由云南路投违约风波而引发的债券市场动荡，其背后有着诸多方面的原因，但实际原因还在于市场对各地方政府财政的担忧。地方政府财政捉襟见肘，而在金融危机时，中央政府提出“四万亿元”救市政策，而各地方政府亦同时通过地方融资平台大规模举债。随着债务期限的临近，如何顺利还本付息将是一大难题，尤其是对于一些经济欠发达地区更是如此。

为了解决地方政府土地财政的困局，国务院批准，2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。最终上海于11月15日率先举行地方债招标，总额71亿元；其后，广东省招标发行地方债69亿元；浙江省招标发行地方债67亿元；深圳市招标发行地方债22亿元；目前地方自行发债仅为试点性质，但是一旦真正推广开后，日积月累，会否重蹈欧债、美债的覆辙呢？这实在是一大难以令人释怀的隐忧。超过10万亿元的地方政府债务，在今后仍将是一大难题。

7.人民币汇率创新高“双向浮动”趋势明显

升值已不是人民币汇率唯一趋势了。从官方人民币兑美元中间价定价来看，2011年11月以来，“双向浮动”趋势明显。11月4日，人民币中间价创出历史新高6.3165后随即掉头回落，11月17日这一中间价报6.3553，罕见地出现了贬值走势。12月28日，人民币兑美元汇率又创下6.3146汇改以来新高。连续盘中触及“跌停”意味着人民币存在着贬值预期，人民币单边升值的预期被打破，未来人民币汇率将进入双向波动的时代。