中国证券市场的未来

七、市场发展实践要求政府监管机构执行《公司法》和《证券法》的相关规定

为什么从2008年9月以后至2009年6月底有9个多月没能在中国证券市场发行新股？最深层次的因素不完全是政府监管机构反复强调的需要进行新股发行制度的改革，以及可想而知的市场将近70％的下跌。其中最主要的、也是被市场大多数参与者忽视的原因是，在2006年股权分置改革的“新老划断”以后，在全流通的政策前提下，每个新发行公司所产生的大比例的“限售股”，在向公众增发募集的流通股上市1～3年后都可以随之自动上市流通，由此在市场积淀下来和将要陆续涌出的天量限售股的压力，这就需要在市场低迷时提供一个“解禁缓冲期”。2008年9月到2009年6月的暂停新股发行给“限售股”腾出了9个多月的解禁缓冲期，于是269家公司在2009年里总共解禁了4515.2124亿股“大限”和85.867亿股“小限”。如果加上“大小非”解禁和减持，结果就使得2009年一年，整个市场的“非流通股”或“限售股”占总股本比例从62％下降到了31％，几乎下降了一半。但是我们如果仔细观察，2009年重启新股发行后不到半年发行的99家公司中，限售股占总股本比例仍旧高达70.64％，这说明原先市场所担心的解禁压力问题依然故我。⁽²⁹⁾

但问题的实质并非仅在于解禁的压力上，如果按照“大小非”在股改以后至2008年底为止，解禁后实际的减持（即市场意义上的上市流通）比例为21％计算，这两年多以来累计沉淀下来的将近8500多亿股限售股，在“新老划断”之后的5～6年解禁期中总共可能会在二级市场上市减持的数量将近1800亿股左右，这个数量几乎和我国证券市场创始至2009年这19年中全部公开发行新流通股数量（约1800亿股）相当。但由于2008、2009年政府对限售股解禁后的减持行为采取了一系列进一步的“限制”措施，在“新老划断”以后至2008年9月暂停新股发行上市期间，上市的269家“全流通”公司的“大小限”实际减持发生率远远低于同期“大小非”减持的发生率。⁽³⁰⁾于是，在经历这样的流通程序之后，“解禁”的结果并非是流通，而仅仅是流通权的取得，实际上被各种行政措施延后进入流通阶段的“减持”将成为真正实现全流通的实质性行为。问题的严重性还在于，这已经“解禁”、但被延后“减持”的“限售股”在未来行使其“实质性流通行为”时，对个股和市场涨跌的冲击力极有可能在两种状况下显示威力：一是在市场上涨时争相减持套现而抑制市场的向好趋势；二是在市场下跌时不计收益（因为“大小限”的成本很低）出货而推动恐慌性下跌。因此，这种“实质性流通行为”将会在以后的市场上不断从后台走到前台，对市场的发展造成新的困扰。

这种市场格局的存在，其后果之一，就是在市场上升时产生盲目的预期，而在市场下跌时使得市场信心迅速被压垮，并长时期难以建立稳定的市场发展周期；后果之二，就是所有的救市政策所抬高的指数，都成为套现逃跑的窗口（特别是在经济景气不好的期间）；而可以预计的后果之三，就是政府（特别是后任者）将投鼠忌器，不敢在市场非上涨时期再发行新的股票⁽³¹⁾，使得证券市场持续融资功能被废……总之，这将使得市场失衡状态被人为地长期延续。

如果进一步分析我们可以见到，尽管对某一个具体的上市公司来说，这些“限售股”的解禁、减持数量也许是恒定、有尽头的，但对于整个证券市场来说，只要新股按照现有的方式持续发行，快速沉淀的“限售股”就会不断累积，那将是一个无法准确预期其数量和尽头的群体。今后中国证券市场想要持续发展的话，就必然会有源源不断的新股上市，就势必造成源源不断的“限售股”群体沉淀在市场中。

其他诸如新股流通股比例过低、发行市盈率过高、上市价格被哄抬……伴生的市场问题，其根源都来自于市场基本制度安排的缺陷，也因此在整个证券市场生态上人为破坏了市场供需的平衡机制。

这些问题的存在和解决，无法仅仅用新股发行制度的改革来完成；也不是仅仅从技术上解决发行定价、发行市盈率、新股中签率、新股上市价等的具体程序问题，就可以一劳永逸地全部消除的。

从目前中国证券市场发展的大背景来看，大盘和超大盘的新股发行、大规模和超密集的中小盘上市、在大盘上涨的同时密集的“大小非”和“大小限”不计市价的减持，以及充裕的热钱和被动的投资者……这供需双方所构成的利益博弈，需要通过市场和制度安排找到平衡点。所以，无论是国外的“货架注册”和“授权资本制”、无论采用审核制还是注册制、无论仅仅以发行审核替代上市审核还是将发行与上市审核分开……这些都是平衡市场供需的必要的技术手段和制度安排。我们目前面临的问题是所有的调控供给的手段都集中在政府监管机构一家手里，而政府监管机构手里只有发行审核这一个开关，当这个开关关小一点、关的时间延长一点，发行市盈率就抬高、发行价格就上涨、新股上市第一天就恶炒……当这个开关开大一点、开的时间长一点，市场就下跌、限售股沉淀就增加……

正因为如此，需要重新完整地审视我们发行与上市的整体制度安排，在整体上对发行与上市制度作出一个根本性的改变，才能从根本上解决发行过程中所存在的种种问题，新股发行的重启才可能给市场提供一个稳定的预期。

所以，我们真正需要的新股制度改革应该是针对发行与上市制度作完整的反思和整体的制度改革。

既然有关证券市场发行与上市的根本法律——《公司法》和《证券法》已经对交易所独立行使上市审核权力早就作出了明确规定，为什么我们的政府监管机构三年多来仍一直按照惯性继续维持以发行审核替代上市审核的行政控制手段、以技术性局部改进的理念来进行新股发行制度的改革，而不按照《公司法》和《证券法》的相关规定在实践中将上市审核权实质性地归还给证券交易所呢？为什么证交所不可以在现有的制度环境下对所有要上市流通股份的市盈率、上市价格、上市数量、上市速度、上市流通节奏进行实质性或程序上的约束与限制呢？这种约束和限制与中国证监会直接出面有根本性的区别、与政府监管层为阻止市场下跌连续9个多月不发新股也完全不同，这可以将政府从对市场的直接干预中摘出来，恢复市场自律调节的弹性。从真正的市场意义上讲，证交所代表的是市场自律监管的一方，这种约束和限制可以称得上是相对“市场化”的自主自律调控方式，也许这才是彻底解决各种市场问题的根本途径，也是证券监管系统“依法行政”和整个政府行政制度改革的一个较好的开端。

当然，要真正实现证券交易所的独立自主行使市场组织和一线监管职能，还需要从根本上改变证交所在行政关系和组织人事任免上“实质性”地依附于中国证监会的现实。

综合以上分析概括说来就是：改变单纯改革新股定价制度的做法，将新股发行与上市审核制度等市场基础制度综合进行改革；改变中国证监会孤独地掌控市场发行与上市开关的现状，让证交所等市场自律组织共同来参与平衡和调节市场供需关系；改变僵硬的仅从发行流通数量上进行调控的做法，引进国外“货架注册”和“授权资本制”等切合市场实际的灵活多变的调控手段。

当然，不再继续人为混淆“发行”与“上市”这两个证券市场的基本概念，应当是这一切的前提……

【注释】

(1)1992年8月10日，深圳发售1992年新股认购抽签表，引发百万人争购，并在此过程中出现舞弊现象而导致社会冲突，由此造成震惊全国的“8•10风波”。

(2)在笔者为写本文收集资料的过程中，只要涉及证券市场发行与上市的研究文献，有90％以上都在研究中以“发行”替代了“上市”，就上市和上市制度分别作为深入研究对象的文献寥寥无几。

(3)在中国证券市场中，被政府监管机构批准公开发行实质上就被准许在证券交易所上市。从统计上而言，将近20年以来沪深两家交易所挂牌上市的1600多家上市公司中，几乎没有一家在公开发行后没有被批准上市。

(4)《证券法律制度研究》，杨志华著，中国政法大学出版社，1995年版，第49页。

(5)实际上，很多国家和地区无论是在立法上还是学术上均将证券募集与证券发行视为既相互联系又含义不同的两个概念。例如，美国《统一商法典》第3—102（1）条规定，发行是指将流通证券首次交付给持有人或汇付人。日本《证券交易法》第2条规定，有价证券募集是指以不特定多数人为对象而发出的要约取得新发行有价证券的劝导；而有价证券的发行是指要约卖出或买进已发行有价证券的劝导中，以均一条件，以不特定多数人为对象且符合政令所定情形者。我国台湾地区的证券交易法规定，证券募集是指发起人于公司成立前或发行公司于发行前，向非特定人公开招募股份或公司债之行为（中国台湾《证券交易法》第7条）；证券发行是指发行人于募集后，制作和交付有价证券的行为（中国台湾《证券交易法》第8条）。

(6)蓝天法（blue sky laws）指股票买卖控制法。在美国，公司发行新证券时，除了要符合证券交易委员会的要求外，各州为防止欺诈，保护投资者利益，同时制定了一定的法律标准，这些就称为“蓝天法”。名称来源于一法官判决某一特定股票的价值时认为它同一块“蓝天”同值。

(7)美国《1934年证券交易法》第12条（d）款。

(8)《证券市场监管：理论、实践与创新》，黄运成、申屹、刘希普著，中国金融出版社，2001年版，第84页。

(9)参见《株券上场审查基准》第2条，东京证券交易所，1999年1月修订。

(10)《证券条例》旨在对证券业进行全面的监管；《保障投资者条例》是一个专门防止欺诈，旨在向投资于证券的人士提供保障的条例。

(11)据笔者对上海证券交易所第一任总经理尉文渊的访谈实录。

(12)国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定当年的发行总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中心地位和需要进一步分配总额度。1993年、1994年、1996年和1997年四年的发行总额度分别是50亿元、55亿元、150亿元和300亿元人民币。

(13)指在规定的期限内无限量发售专项定期存单，根据存单发行数量、批准发行股票数量及每张中签存单可认购股份数量来确定中签率，再根据摇号确定中签者。

(14)指利用交易所交易系统，由主承销商作为股票的唯一“卖方”，投资者在指定的时间内，按委托买入股票的方式进行申购。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购。

(15)1994年之前主要是监管机构核定市盈率，此后由主承销商和发行人在发行前根据相关规定确定。

(16)即：新股发行价格＝每股税后利润×发行市盈率。

(17)通道制，是指由证券监管部门确定各家综合类券商所拥有的发股通道数量，券商按照发行1家再上报1家的程序来推荐发股公司的制度。该制度旨在通过行政的手段对券商同时推荐发行人数量的限制，实现对准上市公司数量乃至扩容节奏的控制。2004年2月保荐制度正式实施后，证监会作出保荐制与通道制并行的过渡性安排。2005年1月，通道制正式废止。

(18)发审委委员由有关行政机关、行业自律组织、研究机构和高等院校等推荐，由中国证监会聘任。发审委委员为25名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员20名。

(19)询价对象包括符合证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII），以及其他经证监会认可的机构投资者。

(20)即控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％时，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

(21)中国证券业协会于2005年7月15日发布《关于保荐机构从事股权分置改革业务有关问题的通知》，要求保荐机构从事股权分置改革业务，应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范，尽职推荐上市公司进行股权分置改革，持续督导有关当事人履行相关义务；应以服务的质量、承担的工作量和保荐的责任及风险为基础，本着协商一致的原则，根据与上市公司签订的保荐协议，合理收取相关费用。

(22)超额配售选择权制度，俗称“绿鞋”机制，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15％的股份，即主承销商按不超过包销数额115％的股份向投资者发售。在当次包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。

(23)股本权证通常由上市公司自行发行，也可以通过证券中介机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票。股本权证通常给予权证持有人在约定时间以约定价格购买上市公司股票的权利，目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。在约定时间到达时，若当前股票的市面价格高于权证的行使价格，则权证持有人会要求从发行人处购买股票，而发行人则通过增发的形式满足权证持有人的需求。

(24)深圳证交所上市规则的演变与此基本相同，只是深圳证交所在2006年版《证券法》发布后对上市规则的修订是在2008年9月。

(25)值得关注的是，在深圳证交所沿用至今的1993年版《深圳证券交易所章程》第六条中，对于“本所职能”的规定，却明确规定：“审核批准证券的上市申请”。尽管两个证交所的章程规定不同，但在现实中都形同中国证监会的派出机构，故在上市审核的实质性行为上是否有根本性的差别，尚有待观察考证。

(26)所谓“新老划断”，即划定一个时间点，对此时间点后，首次公开发行公司发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份。“新老划断”的界限意味着全流通式新股发行的开始。“新老划断”的一个重要标志性事件是2006年6月19日中工国际挂牌深交所中小板。

(27)中国证监会《关于股票发行工作若干规定的通知》（证监〔1996〕12号）。

(28)张宗新：《中国证券市场低效率的制度分析》，《经济管理》，2001年第19期。

(29)详见第三章“‘大小非’与‘限售股’”。

(30)同上。

(31)中国证券市场从2008年9月至2009年7月9个多月没有新股上市。