试论近代中国证券市场的特点

试论近代中国证券市场的特点

证券市场，或者统称资本市场，是指有价证券（政府债券、公司债券及股票）发行和流通的市场，是信用制度和商品经济发展到一定历史阶段的产物。具体而言，证券市场是指在一定的时间、一定的场所、按照一定的法律、通过一定的方式，对有价证券进行交易的场所。证券市场是按照上述规定，通过证券的发行和流通，以达到活用资金，促进经济发展的目的。证券市场上买卖的商品，是股份公司为筹集资金发行流通的股票、是政府和企业为筹集资金发行流通的债券。

在近代中国历史上，如果从1872年中国第一家近代股份制企业轮船招商局建立，发行和买卖该企业的股票开始算起，到1949年中华人民共和国成立为止，发行和买卖有价证券的近代中国证券市场存在了77年；如果从1918年北京证券交易所成立开始营业算起，到1949年为止，近代中国的交易所证券市场存在的时间也有31年。在这不算短的时段里，近代中国证券市场作为社会经济发展中占有重要地位的资本市场，其发展的外在社会环境和内在的运作各有什么特点？近代中国的最大变化，是从传统农业社会转向近代工业社会，在此进程中，作为社会经济发展中的资本市场，近代中国证券市场发挥了什么作用？对于这些问题，以往的研究成果不多，全面进行评价的成果更是难见。本文不揣浅陋，从全面分析评价近代中国证券市场特点的角度出发，提出一点粗浅之见，以作引玉之砖，冀望为推动这方面的研究尽一点微力。

由于近代中国证券市场除上海以外，其他地区和城市的证券市场存在时间都不长，大多数甚至只是昙花一现，因此本文的论述对象主要以上海证券市场为主。⁽¹⁾

一、特点之一：扭曲的外部环境

在近代中国证券市场存在的时期里，如果从其产生和演进的外部环境看，远非正常。这种不正常的特点集中体现在以下四个方面。

其一，在华外国股票的买卖早于中国。从1843年上海开埠起，由于外国资本和外国企业在上海相继成立，而这些相继成立的外国轮船公司、保险公司多采取股票公司的组织形式，因而买卖外国企业股票的现象在上海开始出现。当时上海的英文报纸《北华捷报》、《字林西报》上，已经出现外国在华企业股票的行情报告。例如，1866年的《字林西报》就曾登载过英商利华银行面值10英镑的股票市价曾高达25英镑的消息⁽²⁾。1869年还出现过办理外国厂商企业股票买卖或从中居间代客办理股票转让业务的专业商号长利公司⁽³⁾。上海早期的华文报纸《上海新报》自1871年2月23日以“长利洋行”的名义开始发布外商在华公司股票行情，例如1871年2月23日《上海新报》头版头条就是“上海股份行情纸”，而在这条“行情纸”的下面，分列了包括汇丰银行旧股、新股，美商旗昌轮船公司旧股、新股，英自来火公司、法自来火公司等20种洋商公司的股票市场行情。此后，每逢星期二、四、六出版的这份报纸开始连续刊登股份行情⁽⁴⁾。而中国最早发行和买卖的是1872年成立的轮船招商局股票，落后于外国在华的股票买卖。

其二，中国自己的华商股票买卖不仅晚于在华外商，中国的证券交易所法的颁布和证券交易所的成立，也是千呼万唤，迟迟难产。中国的第一部证券交易所法，在北洋政府时期的1914年颁布，此时距1872年中国轮船招商局发行买卖股票，已经过去了42年。此后又过4年，1918年才有北京证券交易所成立，这是近代中国本国的第一家证券交易所，此时距华商股票的出现和买卖，已经过去了46年，接近半个世纪。

其三，民间对建立证券市场的积极性远高于历届政府。在1872年轮船招商局成立之后的几年，由于轮船招商局“纠股集资”成立企业和股票买卖的示范效应，1880年前后，先后有将近40家中国企业通过在市场上发行股票筹集资金得以成立，掀起了洋务运动中兴办新式股份制企业买卖股票的一个小高潮。在这期间，上海还出现过一家专门代客买卖各家公司股票的民间专业公司上海平准股票公司。⁽⁵⁾这与直到进入20世纪后的1914年，新成立的北京民国政府才颁布规范证券交易的《交易所法》，直到1918年，才有北京证券交易所、上海证券物品交易所和上海证券交易所先后获得批准成立的状况相比，民间与政府对证券市场的态度和热情的鲜明反差，对比十分清楚。

其四，在近代中国证券市场上，除中国自己的证券交易所外，长期存在外国在华证券交易所，而且不止一家。这就是日商上海取引所和上海西商众业公所（Shanghai Stock Exchange）。日商上海取引所是负有“执中国金融牛耳”的野心而成立的证券交易所，于1918年在上海成立，后在中国朝野的抵制和自身问题的双重制约下，停业于1927年，存在了9年时间⁽⁶⁾。

上海西商众业公所是帝国主义列强在近代上海兴办的一所证券交易所，是外商尤其是英美商人创办和控制、以买卖外国及外商在华所设各公司股票和各种债券的证券交易所。上海西商众业公所的来历据1935年《上海市年鉴》记载为：“上海有交易所之组织，始于西商。清光绪十七年（1891）证券西商成立‘上海股份公所’（Shanghai Sharebrokers' Association），实则西商证券掮客公会，已具交易所之雏形。至光绪三十年（1904），西商又有组织上海证券交易所之动议，至次年而正式开办，定名为‘上海众业公所’（Shanghai Stock Exchange），即证券交易所。宣统二年（1910），遵照香港政府股份有限公司条例登记。民国十八年（1929），‘上海股份公所’并入‘上海众业公所’，前者之名称随以撤销。”据上述史料，西商众业公所的历史如从1891年的“上海股份公所”算起，至1941年12月太平洋战争爆发日军进入上海租界，西商众业公所停业为止，整整存在了50年。如从1905年“上海众业公所”算起，到1941年也有36年，远超过中国自己兴办的证券交易所存在的时间。也就是说，近代上海西商众业公所喧宾夺主，成为近代中国证券市场上出现最早、历时最久、涉及范围最广的证券交易所这一点，已经成为不容否认的历史事实⁽⁷⁾。而按国际惯例，任何一个主权独立的国家都是不能允许其他国家在自己的领土上成立证券交易所的。

如上所述，近代中国证券市场的外部环境是扭曲和不正常的，特别是外商证券交易所在近代中国社会长期存在的事实，更是集中体现了近代中国证券市场外部环境的特殊性和殖民地性。

二、特点之二：病态的内部运行

除外部社会环境的不正常外，近代中国证券市场的内在运行过程同样充满了病态，这种病态的运行特征主要体现在以下两个方面。

其一，运行呈间歇性，交易呈波峰浪谷状，投机性极强。在近代中国证券市场存在的77年中，由于政府不重视，加上战争、政权更迭等等原因，近代中国证券市场的运行断断续续。但是，在其存在的77年中，曾出现过6次证券买卖的高潮期，不过为时都不长。这6次高潮期的时段分别是：第1次高潮发生于晚清时期的1882年6月至1883年12月，买卖标的物为洋务运动时期中国新式工矿业企业股票，后因1883年底的金融风潮而中断；第2次发生于1909年10月至1910年7月，买卖标的物为外国在华橡胶公司股票，旋以国际橡胶价格暴跌而结束；第3次即习惯所称的滥设信托局和交易所酿成的“信交风潮”，时间是1921年6月至1922年2月；第4次是发生于抗战时期上海成为“孤岛”的1940年1月至1941年12月，买卖标的物是西商众业公所的外国在华公司股票，后因1941年12月太平洋战争爆发日军进入租界而中断；第5次为1941年2月至1943年12月，是西商众业公所停业后上海投机资金汇聚形成的投机中国企业股票热潮，后因日伪当局打压而停止；第6次发生于1945年4月至1945年8月上旬抗战即将结束前，是带有“回光返照”的投机潮。⁽⁸⁾

这6次高潮中，有两次交易的标的物是外商企业股票（第2、4次）；时间最长的不满两年（第4、5次，但其中都有时段不等的下跌期），最短的不到半年（第6次）；只有一次是在中国合法证券交易所存在时期发生（第3次），其余不是民间自发行为，就是特殊时期特殊地点所发生（第4、5、6次均发生在战争时期的上海）；在交易高潮期间，社会参与阶层众多，“股疯”现象类似，投机性极强。

下面略举几段当时人对“股疯”现象出现后的描述文字，从这些描述文字中，可以想象当时股票交易高潮出现后的疯狂情景。

一家新闻报纸对1882年上海出现通过买卖股票筹集资金的高潮现象形容为：“自春徂冬，凡开矿公司如长乐、鹤峰、池州、金州、荆门、承德、徐州等处，一经准招商集股，无不争先恐后，数十万巨款，一旦可齐。”⁽⁹⁾《申报》刊登文章对这种现象评论说：“现在沪上风气大开，每一新公司起，千百人争购之，以得股为幸。”⁽¹⁰⁾1882年9月27和28日两天连续在《申报》上刊登的《上海平准股票公司叙及章程》中，对此时出现股票买卖高潮的现象有如下描述：“人见轮船招商与开平矿务获利无算，于是风气大开，群情若鹜，期年之内，效法者十数起。每一新公司出，千百人争购之，以得票为幸，不暇计其事之兴衰隆替也。”⁽¹¹⁾

1910年3、4月间，第2次股票交易高潮即买卖“橡胶股票”的热潮已上升到顶点，这时，虽然“可异者市中尚有不知橡皮为何物者”，但是“橡皮市面大盛”的局面已经形成。⁽¹²⁾为争购橡胶股票，有人“投出多年的积蓄尚且不以为足，进而变卖家人的衣装、首饰等物，竞相购买橡胶股票”。⁽¹³⁾上海市面上此时有“南洋一百二十二橡皮公司中西名目股份原值表说”和“定价每本大洋二元”的《上海橡树公司一览表》等书出售，⁽¹⁴⁾从这类书需提前交钱购买“预约券”⁽¹⁵⁾来看，也可想见橡胶股票交易当时在上海已进入何等“热狂”的状态。这一点，正如其后有人描述的那样：“不知怎样，那时人心忽然对南洋树胶大发热狂，只要有一洋人，刊布一种计划书，说‘在某处地方，购得一所橡胶园，或者还是一块待垦的荒地，可种橡胶若干枝，几年之后，可以获利若干万，而且利益是年年加增’”，就“自然会有人辗转委托，向他加价买进股票，而且还加价卖得出去”。⁽¹⁶⁾

1921年夏秋之间，上海出现了一哄而起竞相成立交易所和信托公司，进而抢购交易所和信托公司股票进行投机的“信交风潮”。对于这次投机热潮，当时人有一段文字刻画颇为生动：“一人唱之，百人和之。千百十万之股本，可于座谈之顷，抢认足额。盖公司之名称方出，公司之股价已涨。苟能侧身发起之林，抢认若干股，则一转瞬间，面团团作富家翁矣。”在交易所热中，甚至出现“即仅挂一筹备招牌，其一元一股之认股证，执有者亦居为奇货”的现象。“至能得发起人之以原价相让时，则身受者恩感再造矣。”⁽¹⁷⁾此时，从行业看，除公债、股票、标金、棉纱等等之外，其他各种适合不适合的行业都成立了交易所，连布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋和烟、酒、砂石、泥灰等等行业都成立了交易所，有的还不只一家、两家。从时间上看，除白日进行营业的交易所外，还有夜间和星期日进行营业的交易所。从资金上看，1921年一年间成立的交易所的总资本，已超过截止到1920年年底为止成立的所有的银行资本数。⁽¹⁸⁾这种种奇景，被当时人形容为：“论名称，既集华洋海陆为一家，论人物，则冶娼优隶卒于一炉。光怪陆离，开中外未有之先河；变幻莫测，极天地未有之奇观。”⁽¹⁹⁾更疯狂的是，仅在1921年10月至11月的两个月时间里，在上海外国领事馆里注册领照的交易所数量就达八十余所。⁽²⁰⁾

随后的3次证券买卖高潮，都发生在抗战时期的上海，且分别出现在上海成为“孤岛”时期的西商众业公所、汪伪政权成立后证券买卖无管辖时期和汪伪政权时期复业的上海证券交易所阶段。其中时段上有间断，但都集中在1940至1945年的这几年中。这3次证券买卖高潮，也可以说是投机高潮。

1941年12月太平洋战争爆发前，追逐的是在华外商企业股票。从1940年开始，虽有起伏，却出现了前所未有的投机追逐热。“投机之狂热，匪可宣言”，在短短的一两年时间内，西商股票“价格之暴升，竟有超过票面数十倍者”。⁽²¹⁾交易的狂热甚至导致1941年1月8日上午众业公所因过于拥挤而“不得不临时停止营业十分钟”。当时的《经济统计月志》惊呼这种情况“可谓骇人听闻矣”。⁽²²⁾但这种骇人听闻的情况实际由此才仅仅是开始，“股票买风之狂热可谓未曾得有，……几乎任何股票一律受人欢迎，故各项股票成交之数量无不剧增”。因此，2月份“证券市价指数几乎全月均在上升过程中……”⁽²³⁾这时的证券市场是因游资投机而致，因此出现激涨狂跌的现象就是必然之事。5月，股市盛极而衰，出现了大幅的下降，“公司股票每日成交额自六日突破百万股大关后，七日即骤减为563千股，八日复减为277千股”。证券市价指数则从6日的231.19到23日的“不足20日中，共计跌落119.54，亦可谓骇人听闻矣”。⁽²⁴⁾

太平洋战争爆发后，华商的股票成为热门的追逐对象。这时出现的一个奇异现象，是出现了许多藉投机股票获利的股票公司。1942年一年间成立的股票公司即达127家。曾创造过“新设者竟日有数起”的记录，“统计先后成立者竟达145家”。⁽²⁵⁾

抗战时期的上海华商证券市场，在投机手法翻新和花样繁复等方面，开创了近代中国证券市场上前所未有的纪录，集中体现了近代中国证券市场投机性强的特点。这里仅略举股票发行过程中的数例弊端，从中以见一斑。

一为在股票发行过程中造假。由于当时发行股票并非难事，“既无法令束缚，亦无机关管理，加以投资投机者一致盲从，故新股票一经发行，一转手间，即获厚利”，给投机者带来了可乘之机。其做法大体是：若干不正当商人，并无相当资本而开设空头公司进行欺骗。先是由参与者分别认足股款总额，接着召开创立会，造成公司正式成立之假象。“实际股款并未交出，或以传票转帐或以远期票据抵现搪塞，而此时参与者各人均已摊得股票，即联络数家股票公司，狼狈为奸，上市买卖，并作虚伪宣传，抬高其股票市价，照票面加数成抛出。一般顾客，不知实情，高价买进，而彼等则坐获巨利。”由于此种现象并非个别且贻害甚大，以至于工部局不得不发布公告警告云：“查近有若干不法商人，创设滑头公司，一面捏造消息，复凭无谓号召，将其股票推行市上。若干公司，其营业亏折，已为人明晓，但仍在市上推行股票，虽公司经济情形欠佳，然由于有人从事垄断，股票价值竟于一星期内，告涨百分之二十五至三十。此外若干新公司之股票，其价值与前途，并不可靠，但亦凭虚伪之宣传，推行市上……”

二为包揽发行。包揽发行又分好几种，其中最恶劣的一种是“私相受授，直接操纵某项股票，使其价格腾涨之一法。例如有某厂拟扩大增资，或改为股份有限公司组织，股额除由发起人认购外，其余部分决议向外界招募。但发起人为图满足私人欲望起见，此项招募并不采取公开方式，竟私与某一机关定订，以每股十元票面之股票，作价十一元或十二元，全部包于该公司销认。此一二元之升价，既非溢价，更非承募费用，自属归于发起人所有，饱入私囊。承揽此股票之公司，却又以更高价分包若干股票公司，一方面相互布散利多消息，使不明真相的投资者，愿出高价购进。此种‘飞票’式的公开招股，与房主秘密出顶房屋索取巨额顶费，以及二房东分租房屋，索取小费，初无二致……”

三为操纵垄断。其做法是：“若干厂商当局或少数大户握有巨量之股票者，勾结股票商，遇有适当机会，将其股票价格故意抬高，常在国际战局变化之时，或金融头寸松动时，故作谣言，散布空气，使股价在数日之间涨起数倍。在此高价，大户即陆续卖出，迨散户套进，市价即形猛跌。此种情形可谓大户之惯技……”

四为增资发股获利。在上海华商股票投机热中，老公司厂商不断靠增资发股进行投机是很值得注意的一种手法。当大量新企业股票发行上市，其经营技术幼稚和股票上市时大涨大跌给社会留下恶劣印象，对新股产生疑虑转而注意老企业股票时，一些投机分子又找到了可乘之机：利用老公司厂商增资发股而获利。在此过程中，“不依产销状况为标准”，“不从业务着眼而滥行增资”，“完全视股票之需求而增发”，“因牟利而制造多量的股票”，“竟成一时风气！”在增资方式上，先有“升股”和“认股”的区别，后发展到以“升股”为主，“有一股送五股，与一股升一股者”。此种手法的目的，“显然以升股作增资，用以博取股东之欢心，刺激股价之上涨……”⁽²⁶⁾

另外，在发行过程中，还有“溢价发行”、“股款临时收据流通”、及“附加承募费”等等名目，不一而足。

1943年伪上海证券交易所复业后，投机之风，炽烈如故。一些专以搜刮散户为获利捷径的企业家和投机大户，利用大众对于股票产生的厌恶心理，“投井下石，故意将股市放空压低，以便在散户忍痛斩弃时，再趁机拖进。致使市场惊波骇浪，无有已时”。在此阶段，交易所场外交易、黑市猖獗的现象始终未能禁绝。场外各经纪人私自对做，实行五日期、一星期期、一个月期不等的期货交易。甚至发展到“可允顾客只付一部分证金而代收货，或顾客如要放空而无现货时，亦可向顾客收取一部证金而代客交货”。为吸引投资人注意，有的公司采取与此前企业增资扩股的相反手法，“实行减资，发还股款。首创者为康元制罐，继起者有平安、三轮车、华成实业、联华地产等”，以期博取社会好感，获取更大利益。

1945年抗战即将胜利前，由于军事局势已渐趋明朗，加上伪中储币恶性膨胀，有加无已，大票面之五千、一万元钞票相继发行，有资者为保本起见，除囤积货物外，即买进股票黄金，因此导致“股票市气之鼎沸，价格之激昂，实属无以复加”。以至于伪上海证券交易所的“涨停板”，“几至无日无有”。这时股市“市面之疯狂，价格之暴跳”，“起伏高低，实动人心魄”。股价的高价与年初时相比，“甚有相差四千倍者”。⁽²⁷⁾可以说，在投机手段多样和股价起伏跌涨方面，抗战时期的上海证券市场创造了中国近代证券市场的新纪录。

近代中国证券市场病态的第二个特点，是在证券市场运行连续时段最长、相对也较为正常和平稳的时期，即1918年证券交易所成立到1937年抗战全面爆发前为止的这一段时期，证券市场上占据主角的并非企业股票，而是政府债券。证券市场成了推销政府债券的场所。此前此后的两段时期虽然企业股票都是证券市场上的主角，但此前处于民间自由自发阶段，此后时段很短，未能形成气候，因此不具有代表性。

因此，近代中国证券市场进入交易所时代后的主旋律，或者说证券交易所成立的主要功能，突出表现出为政府财政服务的单一功能，且越到后期趋势越明显。也因此，这期间的中国证券市场，其性质被当时人定性为政府的“公债市场”或“财政市场”。

需要注意的是，这种为政府财政服务的功能是从近代中国证券交易所诞生时候的母体中就带出来的，可以说是先天的基因所致。例如，最早获得北洋政府批准的北京证券交易所，它的诞生就并非因应近代中国产业发达的需要，而是为了适应北洋政府大量发行债券这一形势的产物。这一点，北京证券交易所向北洋政府农商部呈请成立开业的呈文中，就强调指出，北京“所有公债及一切有价证券之买卖渐见增多，但无统一机关为之评定，价值涨落毫无一定标准；且无稳固机关为之担保，故买卖通常只可为现货买卖，而不能为定期买卖，以是关于证券之流转不无窒滞之处”。⁽²⁸⁾可见，北京证券交易所，就是为了解决证券特别是所有公债“流转不无窒滞”的状况而建立。据统计，“自1912年到1926年，北洋政府总共发行了27种内债，发行总额达876792228元”，“其中绝大多数是在1914年以后发行的”，特别是1918年、1920年、1921年三年发行最多。⁽²⁹⁾北洋政府发行的国内公债一般由银行承销，但需要通过证券市场进行流通，因此，“政府公债和国库券发行最多、最滥的时期，便是北京证券交易所最繁荣、最兴旺的时期”。⁽³⁰⁾

1921年发生的“信交风潮”，对证券市场演变为“财政市场”更是起到了火上浇油的作用。它除了使诞生不久的幼弱中国证券市场横遭摧折外，更从根本上动摇了一般社会大众对股票交易和证券交易所的认识。直到1936年，穆藕初创办的《交易所周刊》上仍然留有“交易所经此次风潮后，一般社会人士，即莫不认为赌博场所，积习相沿，至今未改”⁽³¹⁾的记载，可见负面影响之大。

南京国民政府成立后，为支付日益增加的内战军政费用和弥补财政赤字，继承了北洋政府时期的做法，继续采取大量发行内债的方式来解决财政困难，而且发行的数量比北京政府时期更为巨大。据统计，在1927年至1931年的5年间，南京国民政府发行的内债债额已达105800万元，远超北洋政府16年内发行的公债额。而在1927年至1936年的10年之内，“南京政府发行了26亿元以上的内债”。⁽³²⁾

公债发行额的扩大，导致证券市场上债券交易进一步活跃和兴旺。这一点，正如当时人的评论：“国民政府北伐成功，发行公债愈多，证券交易所成了政府推销公债的大市场。”“设置完备之证券市场，交易数字日益增加。此时上海之剩余资金，群以证券市场为尾闾。所做交易，百分之九十八为公债，故该所亦有公债市场之称。”⁽³³⁾

“自民十六（即1927年）至二十六（即1937年）抗战发生止，证券交易差不多全部是公债”，“股票不过应应卯，拍拍空板而已”。⁽³⁴⁾也就是说，这时证券市场的“大势所趋”，是“专注重国内公债之买卖”。

1935年起，上海证券交易所开拍了包括金融业和工商企业的部分股票，“但以各方不感兴趣，成交数量之少，几不及当时公债成交数之千分之一”。“不但证券业视公债为利薮，即银行业投资项目中，益以公债为首位，而经济学者则称证交为公债交易所。要之，在此阶段，形成公债独占证券市场之局面，中国股票之冷落，恰与公债成为对照。”⁽³⁵⁾

对于这一点，经济学家章乃器在分析时指出：“上海原来也有中国人办理的证券市场，就是华商证券交易所；然而，它所买卖的，却只有政府债券——它是财政证券市场，而不是产业证券市场。在资本主义先进国家里，政府债券自然也在证券市场上买卖，不过在地位上，产业证券是主，而政府债券是宾。现在我们是反过来，政府债券是主，产业证券连宾位都排不上。”又说，中国人设立的华商证券交易所，已“变成一个专做公债买卖的‘财政市场’”，“因为事实上市面上没有可供买卖的股票和公司债票”。⁽³⁶⁾

三、特点之三：与近代中国产业发展关系不大

在近代中国证券市场相对最为正常并获得20年存在延续期的这段时期，正好同时是近代中国资本主义经济发展最好最快的时期。这20年时期上接第一次世界大战中国民族资本主义发展“黄金时代”的下半段，下连抗战爆发前被称为中国资本主义经济发展的“白银时代”，⁽³⁷⁾从而成为中国经济史上的重要时期。有学者对这段时期工农交通产业总产值增长情况进行了估计，数据如下。

表1　中国工农交通业总产值的估计　　　单位：万元

资料来源：许涤新、吴承明主编：《中国资本主义发展史》第3卷，人民出版社1993年版，第739页。“增长率”栏为笔者所加。

从统计表1中对这一时期中国工农交通业总产值的估计数字中可以看出，1936年与1920年相比，中国农业总产值增长了38.2％，工业总产值增长了79.1％，中国交通运输业的总产值增长了132.5％。除农业外，增长情况都十分显著。在工业总产值中，属于近代化制造业的部分增长了220.6％，增速尤为明显。而且，特别值得注意的是，这期间近代化制造业特别是股份制企业的增长，呈现出一种日益加速的趋势。例如，1928年以前注册成立的公司，总共不过716家，资本总数为4.63余亿元。而从1929年至1935年6月，成立注册的股份制企业就达到1966家，资本总数达5.6亿元。⁽³⁸⁾进入30年代后，在六年左右的时间里新成立的股份制企业，比以前成立的企业总数还多将近两倍。这些股份制企业的成立，都需要发行股票筹集资金，那么这里出现的一个明显现象就是：在横跨近代中国资本主义发展最迅速，新式资本主义工矿企业的数量、资本额和经济增长速度都相当快的二十余年时间里，新式工矿企业的快速发展与这期间的中国证券市场联系不大，或者说基本没关系。

如上所述，这期间的中国证券市场，除了昙花一现的地方证券交易所外，延续时间最长、交易最红火的上海证券市场，在近代中国资本主义经济发展最快的同时，是在为政府的财政服务，是一个“公债市场”和“财政市场”，而不是一个为股份制企业服务的“股票证券市场”，在工矿企业的资金筹集和资源配置方面根本无所作为，像是毫无关系的局外客。也就是说，在近代中国证券市场发展最正常的时段，证券市场与产业发展基本没关系，那么，其中原因何在？笔者将在下面的分析中试图作出回答。

四、对近代中国证券市场特点的分析

显然，近代中国证券市场出现的这些特点，是在近代中国从传统农业国向近代工业国家转变时期的大背景下出现的，历经几千年形成的历史传统、商业习惯和国民经济结构，导致这种转变十分不易，加上此期内忧外患不断，天灾人祸连绵，都增加了这种转折的难度，同时制约着这种变革的步伐。这些，可以说都是近代中国证券市场特点形成的大前提，也是产生如上所述各种特点的根本原因。但是，在充分注意和考虑到这些因素之时，笔者同时发现，在中国经商传统中一些历时弥久的“惯习”，或者说中国商业传统中一些不见诸于文字的“制度”，直接在其中发挥着重要的影响和作用。应该说，正是这些因素的影响和作用，成为构成近代中国证券市场特点的直接原因。这方面的表现，最集中和突出的体现在上述的特点之三，也就是近代中国证券市场与产业发展关系不大这一点上。简单地说，正是由于中国几千年形成的经商传统和资金筹集方式与西方国家不同，因而形成了中国企业的资金可以直接通过从社会吸收储蓄解决，有自己独特的渠道，而不必非得通过资本市场解决资金困难。而正是这个传统，成为近代中国证券市场与产业发展关系不大的直接原因。

吸收社会储蓄，在一般现代人的观念里，是金融机构而且只有金融机构才具有的专利。可是，传统中国社会中却并非如此，而是众多行业具有的共同权利。其中，普通企业商号吸收社会储蓄存款，从明清以来，已经具有几百年的传统，并发展成民间约定俗成的不成文的金融制度。⁽³⁹⁾

到了近代，特别是到了20世纪20年代后期和30年代初，当经历过第一次世界大战期间的成长，已经具有了一定规模的中国近代工商企业为自己寻求更大发展空间，对资金需求更加旺盛之时，这种吸收社会储蓄的传统也随之出现了新的变化和发展，不少新老企业不再满足于企业内部吸收或通过熟人朋友招揽储蓄，而是发展到成立独立的企业储蓄部，公开登报招揽存款，并由此引发南京国民政府1931年颁布禁令，但因这种传统悠久且在社会经济生活中发挥重要作用，南京国民政府随后也只能作出调整，允许这种现象继续存在。⁽⁴⁰⁾

关于企业商号吸收社会储蓄的普遍和在企业营运中的重要作用，我们可以举当时学者王宗培对此的调查为例进行证明。

据王宗培自己介绍，他是1940年在讲授公司理财一课时，“深感我国公司企业之资本构造，与欧美先进国家显有不同”，而其中，“尤以收受存款一项为唯一之特色”，⁽⁴¹⁾因此产生了兴趣，进而在“穷数周之力，搜集大小公司100家之资料”之后，“撮取其各项关系科目试作研讨”，讨论和分析了包括存款借款问题在内的中国企业的资本构造问题。

从王宗培收集的这100家公司的存在时间来看，“远以民国21年（即1932年）为始，近迄民国28年（即1939年）为止”。而从区域来看，这100家公司所在的地区，除“上海市一处居其大半，计占63家外”，还“包括苏、浙、冀、鲁、晋、皖、鄂、豫、川等九省及香港地区”。“其中江苏省计占14家，其次为浙江省计6家，再次为河北、山东、山西三省各计3家，再次为安徽、湖北两省及香港等3处各计2家，河南、四川两省最少，各有1家，总数为100家”。从其“所营事业”来看，“大体而论，制造事业约占7成，其他不及3成”。从企业资本情况看，他将所调查企业的资本在300万元以上的划为第一级，100至300万元间的划为第二级，50至100万元间的划为第三级，资本在50万元以下的为第四级。

表2　100家公司的行业分布

可以说，王宗培的调查资料，从时间段、覆盖面和资本等级分布状况看，都具有一定的代表性和典型性，因此是现今留存下来的不可多得的分析当时企业资本构成状况的珍贵资料。

由于王宗培“深感我国公司企业之资本构造，与欧美先进国家显有不同”，“尤以收受存款一项为唯一之特色”，因此他对企业吸收存款问题特别给予了关注。

王宗培对中国近代企业吸收存款的总体看法是：“我国以国情迥异，金融制度又未臻完善，普通之公司商号皆自行吸收存款，以为资金之调节”。“吸收存款为我国企业界特异之现象。但其运用几普及于各种企业及工商组织。”“其历史悠久基础厚实者，存款在运用资金中所占之地位亦更见重要。”“以其重要性言，有时且驾凌（银）行（钱）庄借款而上之。”

对于企业商号吸收社会存款，王宗培将之按狭义和广义进行了划分：“普通公司商号之存款，其解释可分为狭义与广义两者。就狭义者言，则以活期或定期性质之存款为范围。而广义之存款，凡属董事股东之垫款，职工之储金，个人之借款等皆属之。而我人之研究对象，亦以后者为准绳”。他进而对这些企业吸收的存款性质和特点进行了分析：“存款虽有定期活期之区分，然而研究其通常性质，则具通知存款之意味。既无订定之期限，而取款辄须先期通知，约期提取，此与普通之定期及活期存款显有不同。”对于企业商号吸收社会存款的原因，他的看法是，“若试究其通行之原因，仍以我国金融机关不发达，与夫长期赊帐制度为两大主因。以致社会资金，失其调节，工商业不得不自拓门径，张罗资金，以供周转上之所需。”他进而认为：“至今全国之重要厂商，往往有以资力充沛，常存不欠（即俗称之多单），称著于金融同业。然而试观其营业报告之所载，存款科目在负债方面之地位固极重要也。”

为使自己的分析更加客观，王宗培首先将“未能尽合于常态”的22家企业剔除。这22家企业属于“曾经公开招揽存款者”、“公司之借款及存款均呈冻滞状态者”、“新设立或新改组之公司”，以及“不吸收存款，亦不调用银行借款”⁽⁴²⁾的企业。在剔除掉这“未能尽合于常态”的22家企业后，王宗培根据剩余的78家企业的调查资料，作出了统计表3，根据原有的100家企业和调整后的78家企业的资料，作出了统计表4。现在我们就根据统计表3、表4来具体地进行观察。

表3　调整后之78家企业自有资本与借款及存款百分比统计表

从统计表3看，自有资本的多与少，恰与借款及存款的百分数成反比。也就是说，资本数越多，借款和存款数越少；资本数越少，借款和存款数所占的比例就越高。

表4　存款对自有资本之比较表　　　单位：元；％

从统计表4看，无论是调整之前的100家企业的数字，还是调整后的78家企业的数字，存款在与企业自有资本的比例上，都呈现出一种共同的特点，这就是资本数越少的企业，存款数字在企业中所占的比例越高，是一种明显的反比例趋势。这种趋势与统计表3的趋势大体一致。显现出来的特点是：资本力量薄弱的公司，信用力也弱，不易获得银行钱庄的借款，因此“只得仗公司当局之个人信用，招揽存款，以充公司周转上之运用”。这就是随着第4级到第1级资本逐渐递减而存款数逐渐递增的原因。

从上引王宗培的调查资料中，我们可以看出：存款对于中国近代企业来说相当重要，不管是资力雄厚的大公司还是资力薄弱的小公司，存款在其中都占有重要地位，特别是对于小公司来说，存款一般要占其自有资本的三分之一到二分之一，其发挥的作用自然不需多言。其二，企业商号能够直接从社会上吸收存款，且吸收存款的企业比例数如此之高，吸收的存款数量又如此之大，那么显然，近代中国证券市场与企业发展之间关系不大这一点，也就是不需多加论证而很容易理解的事情了。但是，企业可以直接从社会吸收储蓄，必然减轻了通过证券市场筹集资金的动能，也必然成为从根本上制约近代中国证券市场发展的重要因素。

五、小　结

由此，我们可以得出的结论是，近代中国证券市场出现的这些特点并非偶然，而有其深刻的历史必然性。近代中国证券市场上几国交易所并存、6次投机高潮的出现和证券市场为政府财政服务的功能等现象，是近代中国半殖民地半封建社会特点的集中体现，但是，几千年历史形成的特殊商业习惯——企业商号可以直接吸收社会储蓄的传统，更是从根本上成为制约近代中国证券市场发展的重要因素。

也就是说，半殖民地半封建的社会环境，加上悠久历史传统中逐渐形成的商业习惯，是近代中国证券市场难以正常和成功发展的制约因素。特别是历经历史风雨形成的商业习惯成为传统后，当面临社会转型变化时，必然表现出一种延续和变异的现象：过去的“惯习”依然发挥作用，但往往已经出现了变异，是一种经过改造的“惯习”在继续发挥作用，或者仅仅成为新的制度出现后的补充。但即使这样，它也会或隐或显的存在，而非不留痕迹。清楚地认识到这一点有一定的意义，对于我们认识和理解社会问题并进而解决问题，有事半功倍的效用。

（原载《经济研究》2008年第3期）

【注释】

(1)上海以外，存在时间最长的是北京证券交易所，从1918年至1933年停业，存在了15年。南京、青岛、天津、汉口等地都发起或成立过证券交易所，但时间都极短，有的甚至尚未开业即已停闭。参见拙文：《1918—1937年的中国证券市场》，《复旦学报》2OO6年第2期。

(2)《字林西报》1866年7月5日，转引自洪葭管、张继风：《近代上海金融市场》，上海人民出版社1989年版，第135页。

(3)《上海西商证券交易所之略史》，《银行周报》第3卷第34号，1919年9月16日。

(4)《上海新报》1871年2月23日，转引自沈云龙编：《近代中国史料丛刊》3编59辑（影印本），台北文海出版社199O年版。

(5)参见拙文：《近代上海证券市场上股票买卖的三次高潮》，《中国经济史研究》1998年第3期。

(6)关于上海日商证券交易所兴起和停业的具体情况，可参见虞建新：《日商上海取引所及其与华商交易所业之关系》，《档案与史学》1995年第1、2期。

(7)关于上海西商众业公所还可参见上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年版，第339页，另见杨荫溥著《中国交易所论》，上海商务印书馆193O年版，第37页，内容大体相同，稍有不同的是指出“光绪三十一年，遵照香港政府股份有限公司条例正式开办，定名为上海众业公所”。中国第一家证券交易所为1918年成立的北京证券交易所，上海成立的第一家华商证券交易所为192O年开业的上海证券物品交易所，后由于战争和其他原因，存在时间断断续续，但将存在的时间相加计算，也没有西商众业公所存在的历史长则是肯定无疑的。

(8)前3次高潮可参见拙文：《近代上海证券市场上股票买卖的三次高潮》，《中国经济史研究》1998年第3期；第4次可参见拙文：《孤岛时期的上海众业公所》，《民国档案》2OO4年第1期；第5次和第6次高潮可参见拙文：《抗战时期的上海华商证券市场》，《社会科学》2OO5年第2期。

(9)《字林沪报》1883年1月22日。

(10)《申报》1882年8月12日。

(11)上引见《申报》1882年9月28日。

(12)《时报》191O年4月8日。

(13)《上海经济界的恐慌经过》，日本《通商汇纂》191O年第59号：“上海经济界的恐慌经过”。

(14)《时报》191O年4月3日、5月3O日。

(15)《时报》191O年4月3日。

(16)朱斯煌主编、银行周报社编：《民国经济史》，台湾197O年影印本，第141页。

(17)《信交狂潮之反动》，《银行周报》第5卷第5O号。

(18)中国人民银行上海市分行编：《上海钱庄史料》上海人民出版社196O年版，第118页。据统计，截至192O年，全国成立的银行总数不过82家，总资本51987O77元。而1921年一年间成立的交易所就有1OO多家，总资本14855万元以上。

(19)《信交狂潮之反动》，《银行周报》第5卷第5O号。

(20)滨田峰太郎：《支那的交易所》，上海中华经济社1922年版，第193、194页。

(21)《外商股票总诠》，载美商环球信托公司经济研究部主编：《日用经济月刊》第2卷第6期，194O年出版，第545页。

(22)中国经济统计研究所发行《经济统计月志》，第6卷第11期，第37O页；第7卷第2期，第3O页。

(23)《经济统计月志》第7卷第3期，第54页。

(24)上引均见《经济统计月志》第7卷第6期，第128页。

(25)上引均见吴毅堂编著《：中国股票年鉴》，中国股票年鉴社1947年版，第9页。

(26)《中国股票年鉴》，第1O—15页。

(27)《中国股票年鉴》，第4O、41、51、52页。

(28)《北京筹设证券交易所》，《银行周报》第2卷第11号（通卷第42期），1918年3月26日。

(29)参见千家驹编：《旧中国公债史资料》，财政经济出版社1955年版，第1O、11页。

(30)中国人民银行总行金融研究所金融历史研究室编：《近代中国的金融市场》，中国金融出版社1989年版，第166页。

(31)《本刊一年来工作之检讨》，《交易所周刊》第1卷第5O期，1936年1月18日出版，第1页。

(32)《旧中国公债史资料》，第19、23页。

(33)《民国经济史》，第143、152页。

(34)《民元来我国之证券交易》，载《民国经济史》，第143页。

(35)《中国股票年鉴》，第3页。

(36)《中国货币金融问题》，载章立凡选编：《章乃器文集》，华夏出版社1997年版，第425、438页。

(37)第一次世界大战时期被视为中国资本主义发展的“黄金时代”已早成定论。近年来，不少学者通过对抗战爆发前中国经济状况的研究，认为这是一段近代中国经济发展仅次于前一段时期的“白银时代”。参见吴承明、江泰新主编：《中国企业史》（近代卷），企业管理出版社2OO4年版，第39O页。

(38)陈真编：《中国近代工业史资料》第4辑，三联书店1961年版，第59页。

(39)关于中国传统社会中众多行业吸收社会储蓄的情况，可参见刘秋根教授的研究。据他研究，早在明清时期，经营“存款”这种金融业务的现象，就在中国社会中普遍存在。除典当、钱庄、票号等金融机构经营存款外，“也有一般工商店铺如盐店、布铺、米铺、杂货铺、珠宝铺等兼营的存款”，甚至“一些在地方家产殷实、且经济信用较好的财主有时也接受他人寄存，并付给薄息”。参见刘秋根：《明清高利贷资本》，社会科学文献出版社2OOO年版，第138、139页。

(40)关于近代中国企业商号吸收社会存款，可参见拙文：《论近代中国企业商号吸收社会储蓄》，《复旦学报》2OO7年第5期。

(41)下引除特别标明者外，均引自王宗培著《中国公司企业资本结构的分析》，《金融知识》第1卷第3期，1942年5月版，转引自《中国近代工业史资料》第4辑，第59—71页。

(42)“曾经公开招揽存款者”被剔除的原因是因其“公开吸收存款，数量自巨，理应分别剔除，而减少其影响”。这样的企业包括荣家的申新、茂新和福新公司、上海及香港两永安公司、新新公司、世界及大东书局等6家。借款及存款均呈冻滞状态者是指公司因“营业亏负，周转困难，无力偿付，以至借款存款均呈冻滞状态者”，包括先施公司、六合沟煤矿、宁绍商轮等11家。“新设立或新改组之公司”是因设立未久或改组，“信用未孚，根基未固，不易获取大量之借款存款，亦不应计算在内”，这样的企业有5家。