—年的中国证券市场

1918—1937年的中国证券市场

证券市场又称资本市场，是商品经济和信用制度发展到一定历史阶段后，有价证券发行流通并进行交易的市场。通过证券市场发行流通的有价证券，包括股份制企业发行的股票、公司债券以及政府发行的国库券和公债券等。具体而言，证券市场是指在一定时间、一定地点、按照一定法律、通过一定方式、由一定的商人发行和交易有价证券的场所。⁽¹⁾证券公司和证券交易所是证券市场的主要组成部分和外在表现形式。通过证券市场对有价证券进行买卖流通，可以活用社会资金，实现直接融资，集腋成裘创办企业，解决政府财政困难，促进资源优化配置和推动社会经济发展等多种目的。

近代中国第一家通过发行股票筹集资金兴办的股份制企业，是1872年成立的轮船招商局。此后，在1880年前后，先后有近40家企业通过在市场上发行股票筹集资金得以创办，掀起了洋务运动时期通过发行和买卖股票兴办新式企业的一个小高潮。在这个小高潮期间，还催生过一家具有证券交易所雏形，专门代客买卖各家公司股票的企业“上海平准股票公司”。⁽²⁾此后，直到进入20世纪初的1914年，新成立的北京政府才正式颁布了允许和规范证券交易的《交易所法》。又过了几年，直到1918年，才有北京证券交易所、上海证券物品交易所和上海证券交易所先后获得北京政府的批准成立。此时，距1872年发行股票筹集资金兴办轮船招商局，已过去了将近半个世纪。

北京证券交易所、上海证券物品交易所和上海证券交易所的先后成立，是近代中国证券市场进入证券交易所时代的标志，说明中国证券市场经过一定的历史发展阶段后，进入了新的历史时期。但是，一个令人难解却又确凿的事实却是：从1918年中国证券交易所成立至1937年抗战全面爆发，又历经二十余年的发展，进入新历史时期的中国证券市场仍然是一个幼稚和畸形的资本市场。

下面，将依次以20世纪20年代初爆发的“信交风潮”、⁽³⁾整个二三十年代证券市场的“财政市场”性质和上海之外的证券交易所均昙花一现的事实为例，对此观点进行论证。这段时期，同时是近代中国历史上证券交易所连续存在最长的一段时期，⁽⁴⁾通过对这段时期中国证券市场发展状况和演变特点的分析，也可以使我们从这个侧面和角度，获得对近代中国国情更深入的了解。⁽⁵⁾

一、20世纪20年代初的中国证券市场与“信交风潮”

中国的股票发行和买卖经历了近半个世纪之后才成立证券交易所，这一历史事实虽然严峻，延续的时期也相当长，却并不表明中国证券市场的发展进入了成熟期。20世纪20年代初，中国证券交易所成立后不久即在上海爆发的“信交风潮”，集中体现了历经半个世纪发展到证券交易所时代的中国证券市场，仍然处于幼稚和无序的发展阶段。

1920年7月1日，经过北京政府批准，又经过一年左右筹备期的上海证券物品交易所在上海正式开业。这是1872年中国通过发行股票募集资金方式成立轮船招商局，打破此前中国发行和买卖本国股票零的记录以来，历经约半个世纪才在上海成立的第一家证券交易所。

但是，就在1921年年底，上海就爆发了一次滥设交易所、信托公司和买卖股票引发的金融风潮。这次滥设交易所，是上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后经营状况较好，从而使得部分人以为成立证券交易所是赚钱的捷径而进行投机引发的金融风潮。

关于上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后的经营状况，以及随后大批各种名目的证券交易所成立的情况，当时担任日本中华证券市场株式会社调查课职务，同时负责上海《日日新闻报》经济版面的日本人滨田峰太郎，曾在上海作过比较详细的调查，并把他的调查结果汇集成《支那的交易所》一书，于1922年6月在上海出版，这是迄今为止能够找到的对这次金融风潮最详细的调查记录。

根据滨田峰太郎的调查，上海证券物品交易所从1920年12月1日至1921年5月31日止的结算中，收入达677504.78元。其中，营业手续费收入达585757.72元，扣除各种费用和给工作人员的奖励以后，纯利达到368696.77元。其股东的股利半年就达到30％，创造了“同种事业中稀有的记录”。受到这种好成绩的鼓舞，上海证券物品交易所第二次股东大会决定把股本总额从500万元增加到1000万元。结果，从1921年6月1日到同年11月30日止的结算中，总收入上升到1002836.63元，其中，营业手续费达872488.22元，纯收入达666129.9元。⁽⁶⁾上海华商证券交易所成立后也取得了很好的成绩，1920年股东每股6.25元的股票，得到的收益是2.5元，实际相当于年利率40％。⁽⁷⁾受上海证券物品交易所优厚成绩的鼓舞，该所一部分发起人和一部分中介人开始组织成立另外的交易所。结果，上海杂粮油饼交易所和上海华商棉业交易所也相继成立，而且成立后效益也不错。杂粮油饼交易所从1921年1月至12月一年获得纯利71333.57元。棉业交易所从1921年7月1日到12月底的半年中，获得纯利更达324194.96元。⁽⁸⁾

当时，中国人买卖股票的历史虽然比较长，但自办的交易所在上海出现才一、二年时间，绝大多数人对于交易所的性质和作用并不了解。见到这些先后成立的交易所利润丰厚，股票价格在市场上也随之迅速上涨，便错误地以为成立交易所容易发财，更有一些人认为这是一个得以投机暴富的好机会。因此一哄而起，很快就出现了一个兴办交易所的高潮。据说当时的情况是，一时“同声附和者，风起云涌，于民十（1921年）春秋之间极一时之盛，最多时上海交易所有136家。信托公司亦以民十（1921年）夏秋间为全盛时代，最多时上海一地即有12家”。

对于这种一哄而起竞相成立交易所和抢购交易所股票进行投机的情景，当时人有一段文字刻画颇为生动：“一人唱之，百人和之。千百十万之股本，可于座谈之顷，抢认足额。盖公司之名称方出，公司之股价已涨。苟能侧身发起之林，抢认若干股，则一转瞬间，面团团作富家翁矣。”这段文字虽然带有某些文学描写的夸张色彩，但对当时股票投机狂热的状况，应该说还是有相当准确的把握的。在交易所热中，极端时期甚至出现“仅挂一筹备招牌，其一元一股之认股证，执有者亦居为奇货”的现象。“至能得发起人之以原价相让时，则身受者恩感再造矣。”⁽⁹⁾显然，这期间设立的这些交易所，绝大多数的目的都是为投机而设。因此，从行业上看，除公债、股票、标金、棉纱等之外，各种适合不适合的行业都成立了交易所，连布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋和烟、酒、砂石、泥灰等行业都成立了交易所，有的还不止一家两家。从时间上看，除白天进行营业的交易所外，还有夜间和星期日进行营业的交易所。从资金上看，1921年一年间成立的交易所的总资本，就已超过截止到1920年年底成立的所有中国银行总数的资本数。⁽¹⁰⁾这种种奇景，被当时人形容为：“论名称，既集华洋海陆为一家，论人物，则冶娼优隶卒于一炉。光怪陆离，开中外未有之先河；变幻莫测，极天地未有之奇观。”⁽¹¹⁾更令人惊叹的是，仅在1921年10月至11月的两个月时间里，在上海外国领事馆里注册领照的交易所数量就达八十余所。⁽¹²⁾对于暴利的追逐，是这种热狂状态出现的主要动因：“交易所成立初期，利市百倍，股票飞涨，供不应求。向隅者以利之所在，不甘坐失良机，于是群相仿效，千百万之资本，往往可于座谈之间，抢购足额，一倡百和，此起彼继，结果遂造成风靡一时之状态”。⁽¹³⁾

但是，当时中国工商实业的整体水平并不高，交易买卖总额本来就有限，再加上这些交易所成立的目的就是投机，因此这期间证券市场上的主要活动，逐渐演变成了炒买炒卖各家交易所的股票。甚至不惜违反交易所条例中禁止本所股在本交易所上市买卖的条规，大肆炒作，哄抬价格，将之视为牟利的主要手段。这种状况正如当时人评论：“今之创办交易所者，其唯一目的，则在本所股买卖。”因此，当时出现的交易所业务范围有不兼营他种证券者，但“决未有不兼营本所股者。”⁽¹⁴⁾

表1是滨田峰太郎于1921年9月交易所股票买卖高峰期时，在上海对中国证券交易所和沪海证券交易所所做的调查，调查的对象是当时新设立的证券交易所实收的股价和在交易所的上市价。从调查表的数字看，上市价一般都比实收价高很多，高一倍以上是普遍情况，最高的达到五六倍之多。仅从表中出现的这些数字，我们也完全可以想象到上海当时炒买炒卖交易所股票哄抬股价的状况，以及弥漫于上海证券市场上的强烈的赌博投机心理。

当时上海成立的交易所数量到底有多少家，准确的数字很难弄清楚，《银行周报》第5卷第44号刊登的《交易所之分析》一文中列举了

表1　1921年9月上海交易所股价情况表　　　单位：元

资料来源：滨田峰太郎：《支那的交易所》，中华经济社1922年6月版，第184—185页。

有名称、营业种类、资本额及地址的交易所112家。⁽¹⁵⁾滨田峰太郎的调查列举了117家。滨田的调查中除名称、营业种类、资本额、地址以外，还举出了这些交易所的注册地。从滨田的调查中可知，这117家交易所中，符合正规手续向北京农商部立案的只有7家。未注册的27家，情况不详的30家，3家在上海淞沪护军使署注册，剩下的50家都在上海的外国租界中向外国领事馆注册，而且绝大部分在租界开业。其中向法国总领事馆注册的最多，达27家。向西班牙领事馆注册的次之，为19家。向美国和意大利注册的各有2家。这么多的交易所之所以在外国领事馆注册，在租界落脚开业，是因为此前北京政府颁布的证券交易所法和物品交易所条例规定：一种类的物品或证券一个地区只能

设立一所。这些滥设的交易所自知难以得到农商部的批准，便纷纷涌入除收手续费外没有其他限制的外国租界。显然，外国在华租界的存在和外国势力的纵容是滥设交易所现象得以出现并不断扩展的前提条件。而且，滥设交易所的风气很快就从上海扩散到其他城市，“信交的狂热不仅上海一地为然，且蔓延及于国内其他都市”。⁽¹⁶⁾

但是，为投机而设的交易所，是难以维持的。虽然此前在上海当地工商业者的呼吁下，北京政府也曾发过禁止滥设交易所的文件，但因大多数交易所设于租界，因而收效甚微。但是，经济规律的作用却不受人们意愿的左右。时近1921年年底，上海金融市场上银根渐紧，一些交易所因钱庄和某些银行抵制，告贷无门，已感难以支持而不得不宣布倒闭。1922年2月，当法国租界当局受到各方压力，不得不颁布实行整顿租界内交易所的措施时，这些滥设的交易所就只剩下破产一条路了。

最后，经过这次“信交风潮”存留下来的交易所只有6家，即成立较早而又比较规范的上海证券物品交易所、上海华商证券交易所、上海华商纱布交易所、上海金业交易所、中国机制面粉上海交易所和上海杂粮油饼交易所。⁽¹⁷⁾

二、“信交风潮”后证券市场的“财政市场”性质

倏涨倏退的“信交风潮”，虽然体现了这期间近代中国证券市场无序和幼稚的一面，但因其延续时间不长，并非这段时期证券市场的主流。如果说“信交风潮”是这期间中国证券市场的一个插曲的话，那么，这时期近代中国证券市场的主旋律，或者说证券交易所的主要功能，却突出地表现为政府财政服务的单一功能，且越到后期趋势越明显。也因此，这期间的中国证券市场，其性质被当时人定性为政府的“公债市场”或“财政市场”。

需要提请注意的是，这种为政府财政服务的功能是从近代中国证券交易所诞生时的母体中就带出来的，可以说是先天的基因所致。例如，最早获得北洋政府批准的北京证券交易所，它的诞生就并非因应近代中国产业发达的需要，而是为了适应北洋政府大量发行债券这一形势。当时的情况是，“北洋政府的财政是破落户的财政”，它“除了仰海关总税务司的鼻息，分润一点关余和盐余来维持开销外，就完全靠借债过日子”。据统计，“自1912年到1926年，北洋政府总共发行了27种内债，发行总额达876792228元”，“其中绝大多数是在1914年以后发行的”，特别是1918年、1920年、1921年三年发行最多。⁽¹⁸⁾北洋政府发行的国内公债一般由银行承销，但需要通过证券市场进行流通。这一点，在北京证券交易所向北洋政府农商部申请开业的呈文中，就有清楚的反映。该呈文强调指出成立北京证券交易所的重要理由，是北京“所有公债及一切有价证券之买卖渐见增多，但无统一机关为之评定，价值涨落毫无一定标准；且无稳固机关为之担保，故买卖通常只可为现货买卖，而不能为定期买卖，以是关于证券之流转不无窒滞之处”。⁽¹⁹⁾可见，北京证券交易所的产生，是为了解决证券特别是所有公债“流转不无窒滞”而得以孕育诞生的，也因此，“政府公债和国库券发行最多、最滥的时期，便是北京证券交易所最繁荣、最兴旺的时期”。⁽²⁰⁾

1921年发生的“信交风潮”，对证券市场演变为“财政市场”更是起到了火上浇油的作用。它不仅使诞生不久的幼弱的中国证券市场横遭摧折，更从根本上动摇了一般社会大众对股票交易和证券交易所的认识。直到1936年，穆藕初创办的《交易所周刊》仍有如下评论：“交易所经此次风潮后，一般社会人士，即莫不认为赌博场所，积习相沿，至今未改”⁽²¹⁾，可见负面影响之大。

1921年爆发的“信交风潮”带来的直接后果之一，是“本所股停拍了，其他股票，交易甚少”，社会民众投资股票的信心受到极大打击，股票交易几乎断绝。但是这时候的华商证券交易所，却依靠买卖公债券而获得生机，公债券也因此成了证券交易所“意外的救星”，特别是“袁世凯时期所发的六厘公债，及北洋军阀政府所发的各种公债”，更是成了买卖的热门货。由于当时战争不断，市场波动很大，使得公债成为一种很好的投机品，“买卖频繁，居然维持了（交易所）所用”。⁽²²⁾

除北洋政府时期发行的债券成为“信交风潮”后证券交易所的救星外，南京国民政府成立后大量发行的内债，也进一步支撑了近代中国证券市场上证券交易所的营业和发展。

1927年至1937年的10年间，南京国民政府除了在1933年向美国借到5千万美元的棉麦借款外（实际只用了3000多万元），无法借到其他更多的外债。为支付日益增加的内战军政费用和弥补财政赤字，南京国民政府继承了北洋政府时期的做法，继续采取大量发行内债的方式来解决财政困难，而且发行的数量比北京政府时期更为巨大。据统计，在1927年至1931年的5年间，南京国民政府发行的内债，债额已达1000005800万元，远超北洋政府16年内发行的公债额。而在1927年至1936年的这10年之内，“南京政府发行了二十六亿元以上的内债”。⁽²³⁾

公债发行额的扩大，导致证券市场上债券交易进一步活跃和兴旺。这一点，正如当时人的评论所言：“国民政府北伐成功，发行公债愈多，证券交易所成了政府推销公债的大市场。靠了公债，华商证券颇有蓬勃的气象。”“设置完备之证券市场，交易数字日益增加。此时上海之剩余资金，群以证券市场为尾闾。所做交易，百分之九十八为公债，故该所亦有公债市场之称。”⁽²⁴⁾

当时上海证券市场上证券交易的情况，在现有留存下来的史料里，不仅记载较为分散，而且有完整和明确记载的并不多。这里借助当时日本人的调查资料，对南京国民政府时期证券市场上债券和股票交易的交易量情况，分别列表进行对比。

表2　内债债券交易指数及交易量统计表（1926年至1937年）　　　单位：千元

说明：1.表中出现的“证券交易所交易量”栏目，是指上海华商证券交易所的交易量。“证券物品交易所交易量”栏目，指的是上海证券物品交易所的交易量。1934年的交易数字是两所合并后的数字，是财政会计的计算年度所致，表示的是1933年1月至5月的交易量。

2.债券指数以1938年7月的市价为100。

3.1931年的债券指数是下半年的平均数。

4.1932年的债券指数是1月和4月至12月的平均数。

资料来源：《振兴调查资料第28号》，《上海华商证券业概况》，中支那振兴株式会社调查课编，昭和16年（1941年）版，第12—13页。

关于这时期股票和公司债券交易的记载，留存下来的史料更少。表3统计了这期间股票和公司债券交易的数量情况。

表3　股票指数、股票及公司债券交易量统计（1931年至1937年8月）

说明：1.股票指数以1931年7月的市价为100。

2.1931年的数字为下半年的平均数。

3.1932年的证券指数数字是1月、4月至12月的平均数。

资料来源：中国经济统计研究所编制发行《经济统计月志》第4卷第10期，第20、22页，1937年10月出版。

对上述两个统计表中的数字进行分析比较，值得注意的有以下几点：首先是指数的比较。债券的指数1932年最低，这固然是因“一二八”淞沪抗日战争的影响，但根本的原因是南京国民政府提出公债延期还本、降低利息等丧失债信的措施而使其落到谷底。但经过债券整理后，1934年债券指数稳步恢复，1935年就超过前期高点，到1937年3月后更是稳步攀升，创下新的纪录。而股票的指数则正好相反，从1931年后就呈现持续的降低，1935年、1936年在低位维持了一段后，1937年后进一步降低。这两个指数的不同变化趋势反映出的是债券市场的红火和股票市场的低迷。再从交易量观察。债券的交易量因上面说到的原因1932年是一个低谷，此后迅速递增，1935年已增加到47亿元以上，1936年甚至达到49亿元以上（1937年前8个月的交易量也有24亿元）。而股票交易的情况给人的印象是起伏很大，最高的1934年有18453千股，第二年1935年全年的交易量就只有898千股。另外，公司债券的交易量同样十分稀少，最多的年份不过五千余万元，最少的年份只有十几万元，而且同样呈现出日益低落的趋势。

这里需要指出的是，表3的股票和公司债券交易数量与实际交易情况已经脱节，仅是一种“挂牌市价”下的交易量，与实际交易情况有相当大的差距。此时的证券市场，“自民十六（即1927年）至二十六（即1937年）抗战发生止，证券交易差不多全部是公债”，“股票不过应应卯，拍拍空板而已”。⁽²⁵⁾例如，1937年3月中国经济统计研究所编制发行的《经济统计月志》，在“上海内国债券折扣与指数及证券指数”⁽²⁶⁾一栏中即指出：“自二十四年（即1935年）四月至去年十二月之时期中，各类证券之实际交易实均全然无有，有之仅始于本月份。”“在本月份以前，不过指空虚之挂牌市价而言”。“进一步言之，即本月以前两年中之证券市场已了无生气，彼时真正有交易之证券之与本项指数有关系者，仅不过六七种。”⁽²⁷⁾

也就是说，这时的证券市场“专注重国内公债之买卖”，已是“大势所趋”。其原因，一是因为“信交风潮”留下的恶劣影响仍未消退，风潮时股票价格“狂升疾退，瞬息千变，倾家荡产于旦夕之间者，不计其数”，加上此后出现的国民制糖公司招股开办，但是，“开幕不久，即行倒闭，益使投资于股票者，大失信仰，望而生畏”，使得股票市场的交易大受打击。二是由于国民党政府源源不断发行的内债，给证券市场提供了很好的交易标的物。加上投资者认为公债具有“担保确实，信用稳固，利息优厚，买卖便利”的特点，因此“皆以中国股票于不顾”，而证券交易所和经纪人则“乐享现成，习于简易，对于股票交易，完全放弃，任其由少数掮客、小钱庄等代理经手”。也因此，此时中国证券市场上股票的交易情况，“已开倒车数十年，每日成交，不过一二笔，甚至数日方始成交一笔”。买卖之时，“双方均须事先限价，经过短时期或相当时期，方能觅得对手，根本无所谓单位”。“成交数额，均属琐屑零星，其交易之形成，大致卖者需要现款，愿将股票脱手，买者则多数与公司直接间接有关之人物，熟悉公司内容，获知公司有发息分红消息，从事搜罗，故交易之发生，往往在公司决算之后，开股东会分红派息以前，较为活动。”

1935年起，上海证券交易所开拍了包括金融业和工商企业的部分股票，“但以各方不感兴趣，成交数量之少，几不及当时公债成交数之千分之一”。“不但证券业视公债为利薮，即银行业投资项目中，益以公债为首位，而经济学者则称证交为公债交易所。要之，在此阶段，形成公债独占证券市场之局面，中国股票之冷落，恰与公债成为对照。”⁽²⁸⁾

这种红火的公债买卖，给当时的上海证券交易所带来了意想不到的优厚收益：“该所初设时营业不佳，于民国十六年（即1927年）后，营业始渐见起色，及至民国二十三年（即1934年）后，营业更见旺盛，平均每日公债成交额约达二千余万元，每日经手费收入，平均约达七八千元，而每日开支平均仅约二千元左右，故每日除去开支外，盈余颇为可观。”“估计自民国二十三年（即1934年）至二十五年（即1936年）中，每年约可盈余一百数十万元。”上海证券交易所的股东们于“营业鼎盛时，每年每股可得官红利十一二元，约合周息五六分”。⁽²⁹⁾

对于公债买卖如此红火而公司股票买卖不发达的现象，当时有人从“我国公司组织尚未发达”，“公司营业发达者，股票恒在巨额股东手中。公司营业衰败者，虽贬价亦无人承受”的角度进行解释。又说，“其私人经营公司商号所发行之股票，概不入市场买卖”，因此，“我国证券市场，可谓清一色之公债市场”。⁽³⁰⁾

当时的日本研究者则认为，除去导致华商股票不发达的种种原因外，仅从公债的角度看，这期间证券市场上公债买卖兴旺的原因主要有三点：“1.由于北京政府时代政治腐败，公债信用扫地，而南京政府对公债进行了整理，统一了公债制度。1936年2月将旧债三十三种进行整理之后，公债的信用获得了提高，再加上公债是以国家作为担保，与其他的投资相比被看成是一种基础扎实的选择。2.公债可以自由买卖和作为担保可以自由借入资金，在需要的时候又可以根据情况回收债权，与其他投资相比有着更大的自由度。3.公债在发行的时候有折扣，市场上买卖时折扣都在票面金额以下，但在偿还时却是按照票面金额偿还。如果能够算好直接抽签的情况买入，能够获得非常好的收益。”因此，“公债市场上自民国二十五年（即1936年）二月公债制度统一后出现了非常活跃的局面”，特别是民国二十六年（即1937年）五月后“达到了顶点，出现了有史以来最高的价格”。⁽³¹⁾

尽管造成这种现象的原因有多种，但这种种因素导致的一个后果，就是南京国民政府时期的证券市场，是一个以解决政府财政困难为中心的公债买卖市场。

对于这一点，经济学家章乃器在分析时指出：“上海原来也有中国人办理的证券市场，就是华商证券交易所；然而，它所买卖的，却只有政府债券——它是财政证券市场，而不是产业证券市场。在资本主义先进国家里，政府债券自然也在证券市场上买卖，不过在地位上，产业证券是主，而政府债券是宾。现在我们是反过来，政府债券是主，产业证券连宾位都排不上。”又说，中国人设立的华商证券交易所，已“变成一个专做公债买卖的‘财政市场’”，“因为事实上市面上没有可供买卖的股票和公司债票”⁽³²⁾了。

三、30年代上海以外的其他证券交易所

在上海证券交易所成为南京政府公债市场的同时，国内第一个成立的北京证券交易所出现衰落并陷入了停顿。

如上所述，北京证券交易所成立时，北京是北洋政府的首都。北洋军阀政府为弥补财政亏空，不惜以高利大借内外债，由此刺激了北京金融业的发展，各种金融机构纷纷成立，也使得北京证券交易所买卖兴隆，公债投机盛行。1927年，据观察，“在场交易证券，全部均为公债，如‘九六’、‘七长’、‘整六’、‘整七’、‘五年’、‘十四年’等，唯因时局不靖，内债有动摇之势，买卖稀少……”⁽³³⁾但北京本身并不是一个工商业城市，没有发达的产业基础，因此北京金融业与交易所的发展更是与北洋政府的命运息息相关，这一点，对北京证券交易所来说更是如此。

1927年国民党建都南京，虽然还未建立统一的政权，但北洋军阀的失败已经震撼了北京证券市场，“证券市场因时局影响，大为震动，各种债票无不低落，其中以九六公债跌落尤甚，持票人损失甚巨”。⁽³⁴⁾该年北京证券交易所的营业报告称：“本年上半期营业，自去冬九六债价暴跌，奉部令停市，直至五月四日始行开市。因停顿数月毫无收入，故将经常预算极力核减，以资撙节。唯开市后，虽尚照常交易，而营业之清淡，尤为从来所未有。下半期复因时局未靖，经纪人以买卖稀少，先后陆续告退，取回保证金者不下二十余家。秋间九六债价忽又剧跌，交易市况仍属萧条……”“综计全年情形，上期实际交易不及两月，亏耗实已不赀。下期六个月，幸未停市，尚有收入。统计全年经手费共收二万零四百六十四元四角。”“就营业论，本年所收经手费较诸去岁有减无增。开支虽已减少，而所纳种种捐税尤复有加无已。且债价低落，时虞风潮，营业困难尤甚于往昔……”⁽³⁵⁾这一年该所虽仍获利润，但营业已陷入困境，全年债券成交额仅20410.9万元。此后，北京证券交易所的境况一年不如一年，从1928年起，北京证券交易所一直不能盈利，也“无税款缴解”，1933年上半年6个月，证券成交额仅1677万元，还不到上海证券交易所一天的营业量，收入已不能维持营业，北京证券交易所陷入停顿状态，终至抗战全面爆发为止，也未能恢复。⁽³⁶⁾

此外，30年代南京、宁波、青岛和汉口等国内城市也曾先后酝酿成立过证券交易所。买卖南京国民政府发行的债券获取利润，是这些交易所发起成立的重要理由和原因。1931年南京中国银行经理许体萃、上海商业银行总经理陈光甫、国货银行总经理宋子良等南京各大银行头面人物36人曾发起成立南京证券交易所股份有限公司，在其向南京国民政府实业部上达请求批准的呈文中，就代表性地反映了这一点。呈文中首先强调债券买卖的重要性：“窃查有价证券之买卖，上关国家债券之流通，下系金融盈虚之调剂，故在泰东西通都大邑，无不有证券交易所之设立。而国都所在地之商埠如伦敦、巴黎、东京，其证券交易所规模之宏大，业务之开张，尤为环球经济界所重视。盖为一国财政经济脉络之所系者，实重且巨也。”呈文进而陈请在南京设立交易所的必要：“自我国民政府定都以后，人口日益增多，商业日益发达，近来南北各大银行更纷往设立机关。盖因环境之需要，进而为金融之重镇，已成自然之趋势。而独于证券之供求，任酌济盈虚之机关如交易所者，尚付阙如。凡证券之出入，仍须辗转买卖于上海，不惟感有形之阻滞，抑且受无形之损失……”该文进而指出：“更念我国民政府禀先总理遗教，建设之计划孔多，举凡资金之筹措，胥赖债券之发行，而此项发行，要必策源于首都，而藉以为推行流通之机关，独远托于特殊地点之上海，其在政策上或不克充分收臂指之效姑且不论，即以区域言，近年来内地人民对于债券，随政府债信为进步，已具有相当之信仰。顾近畿方圆数省之民商，虽有心购取证券，而左近无进出便利之机关，亦只有望而却步。发行即不免重受影响，其损失又何如乎？由此言之，关于证券之流通者如彼，关于发行者又如此，则首都之地，证券交易所之设立，可或缓哉？”⁽³⁷⁾

从这份呈文强调指出设立证券交易所的重要性，特别是其强调指出没有设立南京证券交易所对债券发行流通造成“损失又何如”这一点来看，可以认为这些证券交易所设立的初衷，是受利润丰厚的上海证券交易所影响，力图分取一杯羹，改变“凡证券之出入，仍须辗转买卖于上海”的状况。但是，由于这些城市的工商业基础都不如上海发达，金融基础设施条件也远不如上海，再加上30年代国际国内经济形势变化很大，国内幼稚的证券市场难以抵抗外来的冲击，因此，这些先后成立的证券交易所有的胎死腹中，有的虽然成立，但生存时间都很短，成为昙花一现的事物。

在台湾中央研究院近代史研究所的档案馆中，比较完整地保存了20世纪30年代汉口证券交易所成立，以及各月交易情况和最后亏损停业的档案资料。根据汉口证券交易所的档案，可以看出这期间这些证券交易所的状况。

汉口的证券交易始于民国初年，到1931年1月，由胡云程、郭浩然、陈募山、吴诚安、杨月亭等人，发起组织汉口证券业公会，有会员二十余人。会址设在汉口生成里，附设交易市场，由会员自由买卖，专做国内债券及其他有关证券交易。其中以省内发行的证券为主，并以现货为限。公会定有章程和市场规则，并呈请政府备案。1933年公会改组，会员增为五十多人，经营范围仍以现货买卖为限，买户于议定价格及数量后，即付款换取证券，卖户于收款后即将证券交割。当时上市买卖的证券主要有：一期、二期市政公债，一期、二期善后公债，湖北官票、河南善后公债、水电股票等。⁽³⁸⁾

这里就以汉口证券交易所的档案资料为准，对这些昙花一现的地方证券交易所的情况进行介绍。

1935年年初，汉口证券业公会筹备改组成立证券交易所，于“二月十一日开本所创立会，当场选出理事、监察人”，理事长为唐星三，常务理事为沈诵之、杨季谦，并得到湖北省政府和实业部的批准。汉口证券交易所“额定资本三十万元”，并于四月八日“正式开幕实行营业”。汉口证券交易所开拍现货和期货。由于汉口证券交易所按照当时南京国民政府实业部的要求，将交易营业状况逐月上报实业部，使得我们现在可以根据这些逐月上报的档案资料，对其成立后的营业交易情况有所了解。

1935年4月汉口证券交易所开市之初，因为“各省债票汉地向较活动且利息亦较厚”的缘故，“鄂湘豫各省债票成交总数量较中央债券为多”。但此后情况逐渐发生改变，“中央债券逐渐做开，交易日增，每日成交数反超过各省债票总数量甚巨”。4月“自8日下午开市至三十日止，总计营业十九天，现货成交共一百零三万六千元，期货共八百七十三万元，共收经手费伍千一百三十六元六角六分”。5月份，“市场营业现货进出无多，仅既济水电公司股票暨平汉支付券略有交易。至期货交易，中央债券成交一千四百余万元，鄂湘豫各省公债一百余万元，两共票面一千五百九十八万元，较上月约增一倍”。“该月共计营业二十五天”，“共收入六千四百四十二元三角九分”。但是，这种向好的趋势仅仅只维持了4、5两月，到此也就结束了。“六月下旬汉市发生金融风潮，影响所及，营业遂逐步衰落”，此后直到11月份停业为止，各月的营业情况如下：

“六月份市场营业因受金融影响，债券价格日趋跌落，成交数目亦见减少。总计本月份营业二十三天，成交期货票面一千一百七十四万五千元，现货二万三千元。共收经手费四千五百零五元六角一分”。“七月份市场营业因金融风潮尚未安定，忽又大水为灾，人心惊恐，市面亦增萧条。以至成交数量至为短绌，且有数日未能开市。总计本月份共仅营业二十一天，成交期货票面三百零二万五千元，现货十二万八千元，共收经手费一千四百四十五元一角六分。”“八月份因汉市金融枯竭，灾情惨重，商困愈深，以至营业未见起色，成交数量较前月更为短绌。总计本月除星期休息及交割日外，共开市二十五天，成交期货票面一百九十九万元，现货七千元，共收经手费八百三十九元八角二分。”9月和10月汉口证券交易所营业状况更趋跌落：“因汉市商业凋敝，商力薄弱，成交数量异常短绌。总计9月份除星期休息及交割日外，共开市二十三天，成交期货票面三十三万五千元，现货一千元。共收经手费一百零三元六角八分。10月份仅成交票面一万元，收经手费一元二角六分。”

也就是说，汉口证券交易所从4月开始到10月止不到6个月的时间，营业衰落的速度极为迅速。从5月份的约1600余万元迅速减少到10月份的1万元，10月份的经手费收入只有区区的1元2角6分。到10月份时，“虽每日三盘照常拍板，而市场实未见一经纪人莅临……以故营业完全停顿，实非始料所及”。可以说，下降的速度和营业的萧条状况都达到令人难以相信的程度。因此，汉口证券交易所不得不在11月3日招集临时股东大会讨论办法，结果参加的80人中，有超过到会人数三分之二以上的68人投票要求解散，而希望继续营业的竟无一人。也就是说，在汉口证券交易所有营业记录的这7个月中，最后落到以“纯损八万二千八百四十一元三角四分”的结局而不得不解散停业。⁽³⁹⁾

汉口证券交易所的状况如此，其他城市设立的证券交易所情况也大体相同。如1932年设立于宁波的四明证券交易所，1933年成交额仅为0.48亿元，1934年有所增加，但也仅为1.7亿元。⁽⁴⁰⁾重庆证券交易所于1932年秋天成立，虽有几家如民生公司、自来水公司等公司的股票，“但多有行无市”，证券交易的主要对象，同样是“集中在政府债券”，但却是“卖的人多，买的人少”。之后由于“变成了申汇投机的场所”，“受到社会各界谴责”，不得不“于1935年1月被迫停业”。此后为发行第二期四川善后公债，1935年秋重庆证券交易所复业，并取得南京国民政府财政部的营业执照，但“仍然是观望者多，买卖者少”，当交易所“再次开拍申汇之后”，甚至连债券买卖也“无人问津”了。⁽⁴¹⁾

这些城市的证券交易所之所以与上海证券交易所形成显著差别，一是这些城市本身工商业并不发达，南京国民政府发行的债券，主要由集中在上海的银行及金融机构发行承购，上海证券交易所得地利之便，有地方市场难以企及的多种优势。二是30年代出现的经济危机导致大量资金流入沿海大城市特别是上海，在某种程度上促进了上海的证券投机，而地方城市却没有这种便利条件。三是1935年的金融危机对地方的打击远远超过对上海的打击，汉口证券交易所迅速衰落就是一个最好的证明。但种种史实同时说明，这期间的中国证券市场从总体看，仍然是一个幼稚和畸形的市场。

四、小　结

通过上述对1918年至1937年近代中国证券市场的回顾和分析，说明在近代中国证券交易所连续存在时间最长的这20年内，中国证券市场的发展仍然十分幼稚和畸形。幼稚方面，1921年的“信交风潮”和30年代上海之外证券交易所的状况，就是最好的证明。畸形方面，证券市场成为“公债市场”和“财政市场”，股票市场萎缩到无足轻重的地位，同样是最好的证明。

在近代中国证券交易所诞生并获得20年存在延续期的这段时期，正好是近代中国资本主义经济发展最好最快的时期。这20年时期上接第一次世界大战中国民族资本主义发展“黄金时代”的下半段，下连抗战全面爆发前被称为中国资本主义经济发展的“白银时代”，⁽⁴²⁾从而成为中国经济史上的重要时期。权威学者对这段时期工农交通产业总产值增长情况的估计如表4所示。

表4　中国工农交通业总产值的估计　　　单位：万元

资料来源：许涤新、吴承明主编：《中国资本主义发展史》第3卷，人民出版社1993年版，第739页。

从表4中对这一时期中国工农交通业总产值的估计数字中可以看出，1936年与1920年相比，中国交通运输业的总产值增长了132.5％，中国农业总产值增长了38.2％，工业总产值增长了79.1％，除农业外，增长情况都十分显著。在工业总产值中，属于近代化工厂的部分增长了220.6％，增速尤为明显。而且，近代化工厂特别是股份制企业的增长，呈现出一种日益加速的趋势。例如，1928年以前注册成立的公司，总共不过716家，资本总数为4.63余亿元。而从1929年至1935年6月止，成立注册的股份制企业就达到1966家，资本总数达5.6亿元。⁽⁴³⁾进入30年代后，在6年左右时间里新成立的股份制企业，比以前成立的企业总数还多将近两倍。

通过上述对这期间中国证券市场的分析，以及对这期间中国资本主义经济发展状况的介绍，可以得出结论：在横跨近代中国资本主义发展最迅速，新式资本主义工矿企业的数量、资本额和经济增长速度都相当快的二十余年时间里，新式工矿企业的快速发展与这期间的中国证券市场联系不大，或者说基本没有关系。这期间的中国证券市场，除了昙花一现的地方证券交易所外，延续时间最长、交易最红火的上海证券交易所，是在为政府的财政服务，是一个“公债市场”和“财政市场”，而不是一个为股份制企业服务的“股票证券市场”。不仅没有像晚清19世纪80年代中国第一批股份制企业兴办时期那样，通过发行股票筹资，在短短的几年间筹集到1000多万两白银，使得几十家新式工矿企业先后得以诞生，为中国资本主义的发展涂抹上了浓重的一笔，反而在工矿企业的资金筹集和资源配置方面无所作为，像是毫无关系的局外人。这种状况说明了什么？如果这期间中国工矿企业的快速发展与这期间的证券市场没有关系，那么这期间新式工矿企业的快速发展在成立和运营中所需的巨量资金又是通过什么途径或方式筹集运作的？或者近代中国企业的资金运作另有有效的途径？这些问题，显然十分值得关注。限于主题和篇幅，笔者将另作专文对这些问题进行论述，在此不拟进行分析。

但是，1918年至1937年中国证券市场的发展状况与这期间新式工矿企业快速发展相当疏离的现象表明，近代中国社会经济运行特别是在资金的运作方面，确实具有独特国情对其形成的影响和制约，而对这种独特国情进行探讨和分析，不仅应当引起我们的关注，而且是深入了解近代中国经济结构和运作规律的一个很好的视角。

（原载《复旦学报》2006年第2期）

【注释】

(1)杨荫溥在《中国交易所论》（上海商务印书馆193O年版）第9—1O页中指出，证券交易所的特点是“依一定之法律、于一定之时刻、在一定之场所、限一定之物品、由一定之商人、用一定之方法、为一定之交易者也”。

(2)参见拙文：《近代上海证券市场上股票买卖的三次高潮》，《中国经济史研究》1998年第3期。

(3)特指1921年上海因滥设交易所和信托公司引发的金融风潮。

(4)这2O年，是近代中国证券市场上证券交易所连续存在时间最长的时期。在此之前，证券交易所尚未出现，在此之后，抗战时期汪伪政权曾经成立过证券交易所，抗战之后上海证券交易所也有过复业，但存在时间都不长，难以与本文叙述的这段时期相比。

(5)对于1918年至1937年的近代中国证券市场，以往的研究极为薄弱，笔者尚未发现对这段时期中国证券市场进行研究的专题论文。

(6)滨田峰太郎：《支那的交易所》，上海中华经济社1922年版，第85、86、88页。

(7)《支那的交易所》，第99页。

(8)《支那的交易所》，第115、142页。

(9)《银行周报》第5卷第5O号《信交狂潮之反动》。

(10)《上海钱庄史料》，上海人民出版社1978年版，第118页。据统计，截至192O年，全国成立的银行总数不过82家，总资本51987O77元，而1921年一年间成立的交易所就有1OO多家，总资本14855万元以上。

(11)《银行周报》第5卷第5O号《信交狂潮之反动》。

(12)《支那的交易所》，第193、194页。

(13)冯子明：《民元来上海之交易所》，载朱斯煌主编：《民国经济史》（银行周报3O周年纪念刊），银行学会编印，台湾197O年影印本，第148—149页。

(14)《银行周报》第5卷第44号《交易所之分析》。

(15)《银行周报》第5卷第44号（总第224号）《交易所之分析》。

(16)《上海钱庄史料》，第118页。这一点，得到了滨田的证实，滨田在《支那的交易所》一书中列举了宁波、广州、汉口、天津、南京、镇江、苏州等地受上海影响成立的交易所概况。这些交易所虽然一时设立甚多，但其同样未能逃脱昙花一现，生命短暂的命运。

(17)《民国经济史》，第151—153页。

(18)千家驹编：《旧中国公债史资料》，财政经济出版社1955年版，第1O、11页。

(19)《北京筹设证券交易所》，《银行周报》第2卷第11号（通卷第42期），1918年3月26日。

(20)中国人民银行总行金融研究所金融历史研究室编：《近代中国的金融市场》，中国金融出版社1989年版，第166页。

(21)《本刊一年来工作之检讨》，《交易所周刊》第1卷第5O期，1936年1月18日出版，第1页。

(22)《民国经济史》，第143页。

(23)《旧中国公债史资料》，第19、23页。

(24)《民国经济史》，第143、152页。

(25)《民元来我国之证券交易》，载《民国经济史》，第143页。

(26)这里的“证券”专指股票和公司债，与专指政府公债券和国库券的“债券”相对应。——笔者注。参见中国经济统计研究所发行《经济统计月志》第4卷第3期，1937年3月出版，第3页。

(27)《经济统计月志》第4卷第3期，第3页。

(28)上引均见吴毅堂编著：《中国股票年鉴》，中国股票年鉴社1947年出版，第3页。

(29)王相秦：《华商股票提要》，兴业股票公司1942年版，第2页。

(30)《国民政府财政金融税收档案史料》，第7O9页。

(31)《振兴调查资料第28号》，《上海华商证券业概况》，中支那振兴株式会社调查课编，昭和16年（1941年）版，第7页。

(32)章乃器：《中国货币金融问题》，载章立凡选编：《章乃器文集》，华夏出版社1997年版，第425、438页。

(33)《中国交易所论》，第46、47页。

(34)《北京金融·北京金融之状况》，载《银行月刊》第8卷第4号，1928年4月发行。

(35)《北京交易所去年营业状况》，载《银行月刊》第8卷第4号，1928年4月发行。

(36)《近代中国的金融市场》，第452页。

(37)以上所引均见台北“中央研究院”近代史研究所档案馆馆藏档案《南京证券交易所》，机关号17-23，宗号48-（5），1931年9月至12月。

(38)《近代中国的金融市场》，第454页。

(39)以上所引汉口证券交易所的资料，均见台北“中央研究院”近代史研究所档案馆馆藏《汉口证券交易所》，机关号17-23，宗号47（-2），1934年5月至1936年11月。

(40)参见洪葭管、张继凤：《近代上海金融市场》，上海人民出版社1989年版，第169页。

(41)《近代中国的金融市场》，第184、185页。

(42)第一次世界大战时期被视为中国资本主义发展的“黄金时代”已早成定论。近年来，不少学者通过对抗战全面爆发前中国经济状况的研究，认为这是一段近代中国经济发展仅次于前一段时期的“白银时代”。参见吴承明、江泰新主编：《中国企业史》（近代卷），企业管理出版社2OO4年版，第39O页。

(43)陈真编：《中国近代工业史资料》第4辑，三联书店1961年版，第59页。