中国证券市场的历史和发展

第四节　中国证券市场的历史和发展

一、为什么总是政策市？

从1990年12月上海和深圳证券交易所相继开业，到作者撰写此书时的2008年底，中国股市已经走过了十八个春秋，十八年来这市场可说是千变万化，但有一点没变，那就是：中国股市从诞生之日起始终是政策市、资金市。

第一次政策市发生在1992年5月21日，上交所决定对所有股票取消涨跌停板，全部放开股价，当日上证指数从617点涨到1266点，一天股价翻倍，那是如何的激动人心！紧急着，上海大发股票认购证，股市一下子扩容十几倍，半年后指数从1400多点急跌至385点。可此后才两个多月，指数又奇迹般地飚升到1558点，原因无他，就是当时的上交所总经理尉文渊，在股市低迷的日子里带着技术部的人，跑到全国各地去“接线”“布点”，下大力气发展“异地会员”，这一来就把大批异地股民给带了进来。指数涨起来了，全国各地又“大干快上”，把那些垃圾股、国企解困股、历史遗留问题股，一股脑儿地往股市送，终于在1994年7月底创下326点的历史低点。此后，又有首任证监会主席刘鸿儒的“三不救市”，股指再涨，再大发新股，再跌……如此周而复始，始终离不开扩容缓股市涨、扩容急股市跌的政策市轨道。

供求关系自然是决定价格高低的重要因素，但是，价值理论的核心是价格围绕价值上下波动，可十八年来中国股市并没有把投资价值和投资回报放在第一位，而是始终围绕着两条主线运行，这两条主线就是：扩容和监管。

第一是扩容，或者叫“圈钱”。中国股市自诞生之日起，圈钱始终是最重要的甚至是唯一的目的。修改前的《公司法》明文规定，“股票的发行与交易，应当维护社会主义公有制的主体地位，保障国有资产不受损害。”股市担负着为国企解困的重大历史使命，即便国企解困的任务完成了，《公司法》的相关条文也从“维护社会主义公有制的主体地位”，修改为“所有的市场主体一律平等”，可“圈钱”的重任依然艰巨。中国经济的发展，巨大的融资需求很大一部分依靠资本市场；长期以来，中国金融体系高度依赖以银行为主的间接融资，迫切需要提高直接融资的比重；社保基金的巨大缺口，医疗保险体制的改革乃至建设新农村等重要领域，也离不开资本市场的金融支持；加之国际舞台上，资本市场的发达程度已经成为国家竞争力的重要组成部分，所有这一切，都需要做大做强资本市场。而所谓“做大做强”，一个最重要的指标就是加紧发股上市融资。为此，就必须创造一切条件，让市场指数不断创出新高。采取的办法就是动员各类资金入市，诸如允许三类企业（国有企业、国有控股企业和上市公司）入市、允许股票抵押贷款、券商增资扩股、基金大规模扩容、股民市值配售、乃至通过《人民日报》评论员文章进行全民大动员，等等，这一切的目的只有一个：确保“圈钱”成功。为什么中国股民视扩容如惊弓之鸟？就是一次次“圈钱”“抽血”烙上的条件反射。

第二是监管。为了“圈钱”而人为活跃股市、炒高股市，自然使市场堆积了巨大的泡沫，监管又成了中国股市的另一条主线。对股市的监管可谓无处不在，包括银行资金、国企资金入市，私募基金、庄家，券商，上市公司，以及基金黑幕等。加强监管的结果是，上市公司虚假业绩一落千丈，大批资金撤离股市。就这样，扩容和监管成了调控股市的主要手段，为了“圈钱”要市场好起来时，监管就松一松，扩容先停一停；监管一松、扩容一停，市场上去了，泡沫又开始多起来，这时监管再紧一紧。多年来循环往复，这两大调控手段屡试不爽，中国股市则始终是资金市、政策市。

可是这两大法宝终有失灵的一天：一方面，“圈钱”的压力越来越大，一批大型、特大型企业等着上市，而且为了筹措社保基金，2001年作出了国有股市场减持的错误决策；另一方面，股市指数一次次创出新高，平均市盈率高达60—70倍，市场投机成风，造假成风。又要“圈钱”又要监管，两者终于到了水火不相容的地步。

中国股市必须有新的发展思路。2004年2月，国务院发布《推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》（共九条，简称“国九条”），股市又有了第三根主线：改制。“国九条”明确承认，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，要进行制度性变革。核心问题有二：一是彻底改变重上市轻转制、重筹资轻回报的状况，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益；二是积极稳妥地解决股权分置问题。

二、解决股权分置的重大历史转折

股权分置开始也叫股权分割，即上市公司的所有股份被分作两块：以个人投资者为主的溢价发行的公众股（约占三分之一）可以在证券交易所上市流通，其他股份，包括国家股、国有法人股、发起人法人股、社会法人股、自然人发起人股等（约占三分之二）“暂不上市流通”。

三分之二股权不流通，开始既有意识形态问题，如担心国有资产流失或国有股失去控制权；以后又有市场问题，如果三分之二股权由不流通进入流通，庞大的供给将使市场无法忍受，而且随着股市规模的扩大和上市公司的增多，这“三分之二”的绝对数量也越来越大。

然而，就是这三分之一股权流通、三分之二股权不流通，或者说小股东股份流通、大股东股份不流通，却带来了一系列恶果，成为中国股市长期以来难以攻克的体制风险。

股权分割的实质是同股不同权，同股不同价。所有公司一上市，大股东几乎都以1元多的低价出资，而小股东以高得多的溢价认购；到了配股增发再融资时，大股东从不掏钱，小股东高价增配来的资金还要被大股东占用；大股东把上市公司掏空后业绩再烂、股价再跌也同他无关，因为其股份“暂不流通”；大股东还可以在所持股份“暂不流通”的掩护下，搞内幕交易、操纵股价，而使市场无从察觉……正是股权分割，使流通股和非流通股之间由于利益对立、衡量标准对立，形成价值观的对立（流通股的价值是股价和市值，非流通股的价值通过增发不断提高净资产）。在利益之争中又由于非流通股股东总是处在强势地位，因而受伤的总是流通股股东，而流通股股东恰恰又是对市场贡献最大的群体。

此外，由于三分之二股权不流通，股价不能反映上市公司的业绩，也难以形成市场化的资产定价机制，诸如收购兼并等资本市场的资源配置功能无从发挥，包括期权期股等国际通行的高管股权激励计划也无法推行。有人甚至认为，中国股市的制度性弊端几乎都能在股权分割中找到原因。

在中央高层的直接过问并出台了一系列政策法规后，股权分置改革（简称股改）终于在2005年5月得以“破茧”。其核心是，“暂不流通”的大股东要取得流通权，必须给小股东以补偿，支付“对价”。因为“暂不流通”是在每一家公司招股书上都写明的，这已是一个契约，一种约定，现在要改变合约，按照《合同法》的原则改变方当然要给以补偿，更何况三分之二股权流通后，供给量将大大增加，因供求关系影响股价会下跌。至于具体给多少“对价”，则由每家公司的大、小股东协商，并需经三分之二流通股东表决同意。

从2005年到2007年，股改前上市的1300多家公司中有98%完成股改，大小股东的利益由对立趋向一致，一批有实力的大股东纷纷将优质资产注入上市公司。股改的成功实施，大股东资产注入后上市公司业绩的提高，股改设计的“锁一爬二”⁽¹⁰⁾的做法，大小非⁽¹¹⁾们大多要到2007年下半年才能上市流通，加之宏观经济正处于一轮增长期的顶峰，多重因素促成了2007年的大牛市。这一年，上证指数从年初2600多点，最高涨至6124点，涨幅超过130%，成为全球涨幅最高的市场。当市场上下津津乐道于股市总市值达到GDP的140%，位列全球第三、新兴市场第一的同时，融资饥渴再一次卷土重来，当年IPO融资高达4595.79亿元，位列全球第一，沪深两市发行的总股本从股改前的6000多亿股，迅速增加到2007年底的1.6万多亿股，上市流通股则从股改前的2000多亿股增至5000多亿股。“大小非”尚未解决，又出来个更严重的“大小限”问题⁽¹²⁾。

虽然股改解决了股权分置，中国的上市公司似乎全部成了全流通公司，但新股发行体制基本未改，还是大股东1元多，公众股高溢价，2006年12月发行的中国人寿，甚至创下了中国股市历史上从未有过的高达98倍的发股市盈率；而且新股一上市少部分股权流通，大部分股权限售；最可怕是，股改前的大小非尚有“非转流”结束的那一天，新股发行却是源源不断，成本极其低廉的“大小限”们也永无止境，今日的市场永远要面对一两年后两三个市场的容量，而且是价格远低于现在的水货市场。严重违反“三公”原则的“大小非”、“大小限”们的冲击，加上全球金融危机，国内经济下滑，前期股价又涨得过高，中国A股市场从2007年全球表现最佳，变色龙般地演变为全球表现最差。

如何看待“大小非”、“大小限”这一股改后遗症，成了财经论坛上讨论最激烈、也最为众说纷纭的热门话题。赞同者认为既然股改已经明确，以后上市的都是全流通公司，“大小非”也好、“大小限”也好，到时就得让它们上市流通；反对者则认为，发行制度不改革，“大小非”、“大小限”源源不断，最后中国股市将彻底崩盘。其实，根本问题还是资本市场如何遵循科学发展观，像美国那样人均GDP达到3—4万美元的国家，证券化率可以达到100%以上，而像中国那样人均GDP刚刚达到2千多美元的发展中国家，每年发那么多股票，证券化率一度竟达140%，而且同股不同价，本身是否违背经济发展的规律？

三、两法（公司法、证券法）修改

2005年10月，全国十届人大常委会第十八次会议相继通过《中华人民共和国公司法（修正草案）》和《中华人民共和国证券法（修正草案）》。次日，国家主席胡锦涛签署第42、43号主席令，宣布两部法律从2006年元月1日起施行。

中国的第一部《证券法》1998年8月出台，1999年7月1日起施行，到这次修改才经过7年时间。据《证券法》修订起草组组长、全国人大财经委副主任周正庆介绍，原法中有40%的条款都作了改动。而第一部《公司法》1993年底颁布，1994年7月1日起施行，到这次修改也不过11个年头。同样，修订后的《公司法》也有近一半条款被增删或改动。

据国务院办公厅此后发出的《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，修订后的《公司法》，主要对“公司的注册资本制度、公司治理结构、股东权利保护、财务会计制度、合并分立制度等作出了比较全面的修改，增加了法人人格否认、关联关系规范、累积投票、独立董事等方面的规定”。修订后的《证券法》，“加强了证券公司的内控制度，强化了证券监督管理机构的监管职权，完善了证券违法行为的法律责任，增加了证券发行上市保荐、证券投资者保护基金、证券发行交易的预先披露等新制度，为稳步推进金融业综合经营，创建证券衍生品种，推进证券期货交易，拓宽资金合规入市渠道，逐步开展融资融券等创造了条件”。

确实，比较“新法”和“老法”，为财经媒体和财经记者拓宽了巨大的报道空间和丰富的报道资源。

以《证券法》为例：

——“新法”在证券发行方面，增加了200人以下的私募和定向发行（第10条），对公募公司实行预披露制度（第21条），即在招股前预先披露有关申请文件。

——在证券上市方面，新法改变过去上市、退市均需经过证监会批复的规定，将相关权利放到证券交易所（第48条、第55条）。

——在证券交易方面，增加了“国务院批准的其他交易场所”（第39条），增加了“以现货和国务院批准的其他方式进行交易”（第42条），这就为其他交易场所和期货等衍生品交易提供了法律保障；还取消了过去银行资金、国企资金不得入市的规定，改为“依法拓宽资金入市渠道，禁止资金违规流入股市”（第81条）。

——在信息披露方面，规定上市公司必须披露实际控制人（第54条、第66条），让后台老板从幕后站到前台；同样，内幕信息知情人由原来上市公司高管等，扩大到控股股东及关联企业的高管（第74条）；增加了公司或公司高管涉嫌犯罪被司法机关立案调查或采取强制措施，必须作为重大事件立即予以公告的法律规定（第67条）。

——在收购兼并方面，放开了收购人的义务，要约收购可以全部收购，也可以部分收购（第88条）；而且收购方式在要约收购、协议收购之外增加了“其他合法方式收购上市公司”（第85条），这就为换股等国际通行的收购方式打开了大门。

——在证券公司的业务方面，改变以前一律禁止透支的规定，新法增加了“证券公司为客户买卖证券提供融资融券业务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”（第142条）。

——对证券监管机构的监管手段，则增加了有权现场调查、调查取证、封存财务资料、冻结或查封隐匿资产等（第180条）准司法权力。

——在民事赔偿方面，则增加了董事、高管个人的赔偿责任（公司法第150条），而且规定，股东大会其间，董监事和高管必须接受股东的质询（公司法第151条）。

……

类似的新条款、新规定还有很多很多，加上先后制定出台的配套法规。两法修改既为媒体记者提供了大量的报道个案素材，更引发人们进行多侧面、多角度、多维度的思考，相信有志者一定能打开一片新的天地。