一、经营风险和经营杠杆系数
经营风险，是指企业因经营上的原因导致其利润变动的风险。影响企业经营风险因素，包括产品需求、产品价格、产品成本、价格调整的能力，以及固定成本比例等。一般来说，这些因素变动程度越大，经营风险亦越大。衡量企业经营风险程度，使用的是经营杠杆系数（Degree of Oper－ation Leverage，DOL），它是息税前利润变动率与销售额变动率之间的比率。其计算公式为
DOL＝［ΔEBIT／EBIT］／［ΔQ／Q］
上式中，DOL表示经营杠杆系数；ΔEBIT表示息税前利润变动额；EBIT表示变动前息税前利润；ΔQ表示销售变动量；Q表示变动前销售量。
假定企业的成本、销量和利润保持一定线性关系，变动成本在销售收入中所占比例不变，固定成本总额保持稳定，则经营杠杆系数可通过销售收入与变动成本、固定成本关系来表示，其推导过程如下：
EBIT＝Q（P－V）－F
DOL＝［ΔEBIT／EBIT］／［ΔQ／Q］＝Δ［Q（P－V）－F］／［Q（P－V）－F］／［ΔQ／Q］
＝ΔQ（P－V）／［Q（P－V）－F］／［ΔQ／Q］
＝Q（P－V）／［Q（P－V）－F］
＝（S－VC）／（S－VC－F）
上式中，DOL表示经营杠杆系数；P表示产品售价；V表示产品单位变动成本；F表示固定成本总额；S表示销售额，它等于QP的乘数；VC表示变动成本总额，它等于QV的乘数；EBIT表示息税前利润。
例3 元中企业生产甲产品，固定成本总额70万元，变动成本与销售收入比率30%，当销售收入分别为600万元、300万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：
DOL（1）＝（600－600×30%）／（600－600×30%－70）＝1．2
DOL（2）＝（300－300×30%）／（300－300×30%－70）＝1．5
DOL（3）＝（100－100×30%）／（100－100×30%－70）＝→∞
在一定固定成本总额水平下，上述计算表明：（1）经营杠杆系数反映销售收入增减变动所引起利润额增减变动的幅度。当销售收入为600万元时，销售收入增减变动会引起利润额1．2倍的增减变动；当销售收入为300万元时，销售收入增减变动将引起利润额1．5倍的增减变动。（2）销售收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。当销售额为600万元时，经营杠杆系数为1．2；而销售额为300万元时，经营杠杆系数为1．5。这表明后者利润不稳定性大于前者，后者经营风险大于前者。（3）当销售收入等于变动成本和固定成本总额，企业正好处于保本点，销售收入等于保本点销售额，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，经营不盈也不亏，再增加销售额就可盈利；减少销售额就会亏损。当销售收入小于保本点销售额，经营杠杆系数随销售收入增加而递增；当销售收入大于保本点销售额时，经营杠杆系数随销售收入的增加而递减。（4）在成本、数量和利润的关系分析中，这些因素是彼长此消、相互制约的，但是一般来说可通过增加销售收入、降低单位变动成本、降低固定成本比例等，降低经营杠杆系数，减少经营风险。
二、财务风险和财务杠杆系数
财务风险，一般说是企业资金管理上的风险，主要是指偿债能力风险。企业往往负债经营，这有利于税收抵扣，又不影响投资者控股权的变化并且能获得杠杆收益。在一定负债经营下，债务利息费用是固定的，当利润增长时，每1元利润负担利息费用会减少，收益会有更大幅度增长，这种债务对收益的影响就是正财务杠杆效应。反之，当利润减少时，每1元利润负担利息费用会增加，收益会有更大幅度减少，这种债务对收益的影响就是负财务杠杆效应。因此，也可以说，财务风险是全部资本中债务资本比率变化所带来的风险。当债务资本比率较大时，企业将负担较高债务成本，并经受较高负债所引起收益变动的冲击，从而增大财务风险；反之，当债务资本比率较小时，财务风险就比较低一些。
财务杠杆效应，一般用财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，DFL）表示，它是指普通股每股收益的变动额对息税前利润变动的反应程度，是息税前利润变动百分比引起的普通股每股收益变动的百分比。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也越小。其计算公式为
DFL＝（ΔEPS／EPS）／（ΔEBIT／EBIT）
公式中，DFL表示财务杠杆系数；ΔEPS表示普通股每股收益变动额；EPS表示变动前的普通股每股收益；ΔEBIT表示息税前利润变动额；EBIT表示变动前的息税前利润。推导过程如下：
EPS＝（EBIT－I）（1－T）／N
DFL＝（ΔEPS／EPS）／（ΔEBIT／EBIT）＝Δ［（EBIT－I）（1－T）／N］／［（EBIT－I）（1－T）／N］／（ΔEBIT／EBIT）＝［（1－T）／N］Δ（EBIT－I）／［（1－T）／N］（EBIT－I）／（ΔEBIT／EBIT）＝Δ（EBIT－I）／（EBIT－I）／（ΔEBIT／EBIT）＝EBIT／（EBIT－I）
DFL＝EBIT／（EBIT－I）＝［Q（P－V）－F］／［Q（P－V）－F－I］＝（S－VC－F）／（S－VC－F－I）
公式中，I表示债务利息；T表示税率；N表示股份数，其他字母表示内容同上。如果企业还发行优先股，则上式分母中还应考虑优先股股利因素。
例4 在一个行业内，甲、乙、丙三家企业均为上市公司，每股面值1元，无优先股，有关资料如表8－1所示。
表8－1 企业资料比较表 单位：元
分析表8－1知：（1）在EBIT增长25%（200 000／800 000×100%）情况下，负债比率越高，每股收益增长比例越大，如甲企业25．8%［（0．117－0．093）／0．093］，乙企业30．7%［（0．132－0．101）／0．101］，丙企业39．3%［（0．163－0．117）／0．117］。（2）在资本总额、EBIT相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险也越大，甲企业1．00，乙企业1．23，丙企业1．60。同时，由于风险效益效应，风险越大、每股收益也越大，甲企业0．093元，乙企业0．101元，丙企业0．117元。各企业均增加相同的EBIT额200 000元时，情况也一样，甲企业0．117元，乙企业0．132元，丙企业0．163元，每股收益呈现递增趋势。
三、总杠杆系数
如上所述，经营杠杆系数反映销售收入变动对息税前利润变动的影响程度；财务杠杆系数反映企业在负债经营下息税前利润变动对每股收益的影响程度。将这两种杠杆作用结合起来，就是总杠杆作用。在总杠杆作用下，销售收入变动对息税前利润和每股收益将产生更为敏感的变动。总杠杆作用对利润的影响程度，以总杠杆系数（Degree of Total Leverage，DTL）表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为
DTL＝DOL·DFL
＝［ΔEBIT／EBIT］／［ΔQ／Q］×（ΔEPS／EPS）／（ΔEBIT／EBIT）＝（ΔEPS／EPS）／（ΔQ／Q）
或＝［Q（P－V）］／［Q（P－V）－F－I］
＝（S－VC）／（S－VC－F－I）
或＝Q（P－V）／［Q（P－V）－F］×［Q（P－V）－F］／［Q（P－V）－F－I］
＝Q（P－V）／［Q（P－V）－F－I］
或＝（S－VC）／（S－VC－F）×（S－VC－F）／（S－VC－F－I）
＝（S－VC）／（S－VC－F－I）
公式中，DTL表示总杠杆系数，其他表示同上。
例5 元中企业经营杠杆系数1．6，财务杠杆系数1．25，则总杠杆系数可计算如下：
DTL＝DOL·DFL＝1．6×1．25＝2
或
＝（ΔEPS／EPS）／（ΔQ／Q）＝2
上述计算结果表示，该企业总杠杆系数为2，表明销售量或销售额增长（减少）1倍，每股收益增长（减少）2倍。同时，它还表明为达到目标总杠杆系数，可选择不同经营杠杆系数和财务杠杆系数的组合，这有利于企业最优方案的抉择。
四、正负财务杠杆效应的临界点分析
如上所述，利用财务杠杆系数可分析对每股收益变化的影响。这样财务杠杆可以是指资本结构中长期债务运用对每股收益的影响。它可产生正财务杠杆有利影响，也会产生负财务杠杆不利影响。企业如能正确运用财务杠杆，对债务处理得当，可以不增资或少增资而获得较高利润，从而获得正财务杠杆有利影响。反之，情况正好相反。因此，正负财务杠杆效应的临界点分析就显得十分重要。在防范财务风险前提下，企业只有正确分析其最佳负债比率值，才能正确运用正财务杠杆，有利于提高每股收益和公司价值。举例说明如下：
例6 假定丹华公司只发行普通股，每股面值1元，总资产1 000 000元，各年资料和根据资料计算的各年财务杠杆系数值，见表8－2。
表8－2 丹华公司历年财务杠杆程度计算表 单位：元
分析如下：该公司在10%利率水平下，每股收益在没运用财务杠杆即债务比例为零时是0．06元；当运用财务杠杆，债务比例分别为20%、50%和80%时出现正财务杠杆效应，每股收益逐步上升为0．0625元、0．07元和0．10元。公司在没有增加任何资本情况下，每股收益逐步增加，意味着股价可能逐步上升，公司价值增大。但是，在15%利率水平下，情况正好相反，每股收益值从0．06元逐步下降到0．05625元、0．045元和零值，出现负财务杠杆效应。
进一步分析可知：当总资产利润率12%（120 000／1 000 000×100%）大于债务成本率10%时，出现正财务杠杆效应，负债比率越高，每股收益亦越大；反之，当总资产利润率12%小于债务成本率15%的，则出现负财务杠杆效应，负债比率越高，每股收益越小。从20×1年至20×8年，公司长期债务逐年增加，股东权益比率逐年降低，财务杠杆程度从1上升至3，直至最后不存在。
一般说来，资本结构中财务杠杆系数越大，每股收益变动幅度亦越大。在确保防范财务风险前提下，公司可增大财务杠杆系数、提高债务在资本结构中比例来盈利，以提高企业价值。
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