特朗普与财务杠杆的正负作用

◆案例6.1　成也萧何，败也萧何：特朗普与财务杠杆的正负作用^[8]

生活在美国的市场经济时代，人们一夜之间就可以成为亿万富翁，而亿万富翁也可能转眼间就变成穷光蛋——这就是财务杠杆创造的奇迹！其实，其中并无奥妙可言。假设一个人控制着50亿美元的资产，其中40亿元是贷款。他当然算是个亿万富翁了，但只要出现20%的损失就可以让他倾家荡产。20世纪80年代后期，美国街头巷尾都流传着富极一时的Donald Trump的故事，人们不禁要问：房地产业滑坡是怎样侵蚀了这位亿万富翁的财产的？

遭受了房地产不景气和娱乐城经营不当这双重打击之后，Trump目前的资产总值只剩下最后的5亿美元，几乎已不具备偿还债务的能力了。这对于背负着30多亿美元的债务人来说，可不是件舒服的事了。

与Trump长期不和的妻子，很想搞清楚他财产的净值究竟是多少，众多给他贷款的人也都想知道这一点。公众则对Trump的成功之路及其伟大的人格更感兴趣，这就给“猜谜活动”又添上了浪漫色彩。有一点是肯定的，即Trump的财产净值绝不再是《商业周刊》杂志1987年以前估计的30亿美元，甚至比我们1989年估计的17亿美元都要少得多。

《福布斯》杂志获得一份由Donald Trump向政府机构呈交的非公开文件，里面列出了他1989年5月31日的财产与负债情况。根据最新获取的信息对该文件的数字进行修正，结果是扣除所有债务和抵押贷款之后，Trump的资产总值是15亿美元。

但我们认为这一数字还是偏高。Trump这种人喜欢利用升值的产业为自己盈利。但在目前的市场状况下，几乎所有的房地产都在贬值，即使是“黄金物业”也已经停止了价值的攀升。因此，他不能指望以资产的升值抵消利息成本的无情损耗，因为这一损耗通常是大于Trump拥有的房地产的现金流量的。此外，《福布斯》杂志还认为1989年的那份文件中的有些Trump的房地产的价值数据是不现实的，即使放在当时的环境下也过于乐观了。

以该文件中包括的房地产为对象，对它们进行时间因素的修正，我们得出的结论是，这些房地产的市场价值将近37亿美元，总负债大约为32亿美元。虽然我们认为这一数字仍然过分乐观，但是如果我们的估算大体正确的话，那么Trump的资产净值应该是大约5亿美元。可以说Trump仍掌握着巨额资产，但偿还债务后，能否有令人满意的富余呢？这就完完全全是另外一回事了。

这些负债都是要偿还利息的。我们把注意力转向Trump资产的现金流量方面，事情就会变得更清楚了。我们估计Trump在大西洋城的3座娱乐城现负债约17亿美元，利息成本大概11.8亿美元。这3座娱乐城以及另外两家名叫Castle和Plaza的娱乐城的净营业收入大约为1.4亿美元。这说明Trump每年损失4000万美元，相当于每月300万，每周77万美元。对于Trump来说，幸运的是这些利息不必全用现金支付，有一部分是自然增值的（但这种利息会增加未来的抵押贷款的偿还额）。很明显，Trump目前迫切需要新的资金来源。Trump现在把最大的希望寄予他在大西洋城区距曼哈顿125英里处新开张的名为Taj Mahal的旅馆和娱乐城。但愿它能将成群的旅客吸引到这个衰败了的新泽西州旅游胜地。单要维持该物业的日常费用和7.6亿美元贷款的利息（就连Trump7500万美元的自有资金也是以其企业管理合同为抵押品从银行贷款来的）这一项，每天就必须收入130万美元。也就是说，要比去年大西洋城效益最好的娱乐场所的收入高出40%才行，更不消说其他债务的偿还了。

现在就判断Taj Mahal能否实现Trump的愿望还为时过早。可能会有这样的疑问，既然他的资产总值比负债总额高出5亿美元，那为什么这些资产的收入不足以支付贷款利息呢？

我们以Trump拥有的名为Manhattan’s Plaza的大酒店为例，来解释这一问题。据我们所知，Trump以4.07亿美元购买了它之后，又至少投入了2500万美元用于翻新该酒店。这些款项都是借来的（利息当然不会超过10%）。但我们估计它一年最大的现金流量也不会超过2600万美元（6%的投资收益率）。

也就是说，他以10%利息率借来的钱，投在了收益率仅为6%的项目上面。搞房地产的人有时会这样投资的，他希望通过房地产价值的升值，去抵消现金流的不足；但在目前这样不景气的状况下，是没有办法获得这种效果的。如果Trump是以现金购买的Plaza，那么他就可以舒舒服服地享受收益了。但问题是，他是以抵押贷款进行这笔投资的，那就不得不面对损失了。

Trump是在20世纪70年代开始名利双收的，当时房地产的价值处于持续稳定的增长阶段。只要是有声望的房地产，你就可以放心地等着它升值了。Trump的大部分房地产都是这种有声望的房地产。担心现金流量不够偿付贷款利息吗？没关系，房地产在不断升值中，升值的一部分就够你的现金需要量了。你甚至还可以以升值房地产作抵押贷款，以此作为购买下一宗房地产的定金。然而，这一切都今非昔比了。

Trump可不是那种只善于防守的人。我们刚刚踏入他在曼哈顿Donald Trump大楼第26层的办公室，他就摆出了咄咄逼人的架势了：“我要给你们看一些我从未给其他人看过的我的现金流量数字。”他挥舞着写有他所说的数字的文件，上面显示他去年的现金流量为1.59亿美元——以抗议我们140亿美元的估计数字。他还给我们看了另外一些数字，证明他拥有着大量现金和有价证券，但他把那页纸的另一端折了起来，没让我们看。此外，他还拒绝了我们带走这些文件副本的请求。Trump还强调说，他的资产净值远远不止《福布斯》杂志估计的17亿美元，而大约有四五十亿美元。

我们剖析如下：

《福布斯》杂志认为在赋予现金流量以极高乘数的情况下，Trump的世界一流的酒店Plaza的价值可以达到4亿美元。但现在有什么样的房地产（特别是酒店）的价值能达到其现金流量的15倍呢？普通酒店的这一数字一般为10倍以下，就算是世界一流的酒店，按最近的调查显示，也不过是13倍而已。Trump购买这座有着悠久历史的酒店的时候，正是房地产涨价涨得最凶的时候，况且卖主也是很有档次的，当然不可能随便什么价钱都能接受。卖主为什么要将这样好的酒店出售呢？据可靠消息说，Trump的出价是他们所不能拒绝的。

不过没关系，我们暂且让Plaza值4亿美元。Trump坚持说，两年来该酒店的价值已有大幅增长。他还声称4月份文莱的苏丹出价7.5亿美元向他购买该酒店，但他拒绝了。放下苏丹不提，我们认为4亿美元这个价钱是过于慷慨了。

在1990年4月的采访中，Trump还告诉《福布斯》杂志的记者，他可以以5.5亿美元的价钱将他往返于波士顿、纽约和华盛顿三地的飞机卖掉，他对飞机的投资是4亿美元，5.5亿美元卖给谁呢？《福布斯》杂志认为当初Trump购买该飞机的时候，东部航空公司的要价很公平，现在他也只能以当初的价格出手，不能指望太高的价格。航空界人士估计Trump的飞机每年可以有1.8亿美元的收入，但为了买它，Trump借了4亿美元，其中0.35亿美元用于飞机的整修。该借款的利息率只略低于10%，也就是一年0.4亿美元。因此，22%以上的税后收益率才能满足Trump的还款需要。而在这一行中，15%和16%的毛营业收入就是很令人满意的了。可以说，Trump在飞机这笔账上是入不敷出的。

——摘自James W.Michael撰写的《Donald Trump之谜：Trump的资产与负债》一文《福布斯》杂志1990年5月