财务风险与财务杠杆

7.5.1　财务风险

1. 财务风险的含义

财务风险又称筹资风险，是指全部资本中债务比率的变化给普通股股东带来的风险。财务风险包括偿债风险和每股收益变动的风险。企业借入资金必须按期还本付息，在未来偿还债务不确定的情况下，就会对企业增加相应的压力和负担，使企业面临资不抵债的潜在风险。在企业债务资本率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险。财务风险的大小与企业筹资数额的多少和投资收益率的高低密切相关。

2. 导致财务风险的原因

（1）企业资金结构不合理，这是根本原因。负债资金比例过高，会导致企业财务负担过重，偿还能力不足则产生财务风险；

（2）负债利率水平。负债利率水平和财务风险成正比例变化，利率水平越高，企业需要承担的债务成本就越高；

（3）企业获利能力。企业获利能力的变化与财务风险成反向变化，企业获利能力越高，企业偿还债务能力也越强，则财务风险越低；

（4）财务杠杆作用。在企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，导致普通股剩余收益以更快的速度下降；财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影响，财务杠杆越高系数越高，普通股收益的波动程度越高，财务风险也就越大。

7.5.2　财务杠杆

1. 财务杠杆的含义

财务杠杆（Financial Leverage），也称融资杠杆，是指由于固定性资本的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆反映出股权资本报酬的波动性，因而可评价企业的财务风险。以普通股收益或每股收益表示普通股权益资本报酬，则：

式中　TE——全部普通股净收益；

　　　EPS——每股收益；

　　　I——债务资本利息；

　　　T——所得税税率；

　　　N——普通股股份。

上式中，影响普通股收益的因素包括资产报酬、资本成本、所得税税率等。在固定利息费用等资本成本存在时，若其他条件不变，息税前利润的增加虽然不改变固定利息费用总额，但会降低每一元息税前利润分摊的利息费用，从而提高每股收益，使普通股收益的增长率大于息税前利润的增长率，进而产生财务杠杆效应。若不存在固定利息、股息等资本成本时，息税前利润就是利润总额，此时利润总额变动率与息税前利润变动率完全一致。

【例7.14】表7.5是一份L、M两家公司的资本结构与普通股盈余表。

表7.5　两家公司的资本结构与普通股盈余表

续表

我们可以从表7.5中看到，L、M两家公司的资本总额相等，息税前利润相等，息税前利润的增长率也相同，不同的是两家公司的资本结构。L公司的全部资本都是普通股，M公司的资本中普通股和债券各占一半。在息税前利润增长20%的情况下，L公司每股利润增长20%，而M公司则增长了33.33%，体现了财务杠杆的作用。倘若息税前利润下降，M公司每股利润的下降要大于L公司的下降幅度。

2. 财务杠杆系数

财务杠杆计量的指标一般采用财务杠杆系数。财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆系数的公式为：

根据L、M两家公司的上述资料，他们的财务杠杆系数分别为： 由此可以推导出财务杠杆数的计算公式为：

根据L、M两家的有关资料以及财务杠杆系数公式同样可以得到

以上表明，资本成本固定性的资本所占比重越高，财务杠杆系数就越大。L公司由于不存在固定资本成本的资本，就没有财务杠杆效应；M公司则存在债务资本，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的1.67倍。

营业杠杆和财务杠杆可以充分发挥各自的作用，也可以将两者综合考虑，共同发挥联合效应，这就要取决各企业的具体情况。

■ 本章关键词

1. 个别资本成本：单一融资方式的资本成本，包括债券资本成本、长期借款资本成本、优先股资本成本、普通股资本成本、留存收益资本成本。

2. 平均资本成本：多元化融资方式下的加权平均资本，也叫综合资本成本。它反映了企业资本成本整体水平的高低，是以各种资本来源的资本成本为基数，通过各个资本来源占资本总额的比重为权数来计算的加权平均数，即加权平均资本成本率。

3. 边际资本成本：企业追加筹措资金的成本。由于各种条件的限制，任何企业都不可能以某一固定的资本成本率筹措到无限数额的资金，筹资额超过一定数额，必然引起边际资本成本的升高。

4. 资本结构：企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。

5. 最佳资本结构：在一定条件下使企业加权成本资本率最低且企业价值最大的资本结构。

6.　MM理论：属于现代资本结构，深入讨论了企业资本结构和企业价值之间的关系，从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致性。

7. 营业杠杆：由于固定性营业成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。营业杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风险或称营业风险。

8. 财务杠杆：由于固定性资本的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。

■ 学习目标小结

企业为筹措和使用资金而付出的代价就称为资本成本。广义上讲，企业筹集和使用资金不论短期还是长期，都要支付各种费用。狭义上资本成本仅指筹措和使用长期资金的成本。个别资本成本是指单一融资方式的资本成本，包括债券资本成本、长期借款资本成本、优先股资本成本、普通股资本成本、留存收益资本成本。个别资本的计算模式有一般模式、折现模式。债券、长期借款、普通股票、优先股等的资本成本计算。

平均资本成本是指多元化融资方式下的加权平均资本，也叫综合资本成本。它反映了企业资本成本整体水平的高低，是以各种资本来源的资本成本为基数，通过各个资本来源占资本总额的比重为权数来计算的加权平均数，即加权平均资本成本率。边际资本成本是指企业追加筹措资金的成本。由于企业新增资本总是按一定数额批量进行，因此追加资本的边际成本呈现出一种阶梯式上升的变化趋势，如果企业追加的资本不是某种个别资本，而是按照一定的目标资本结构增加的资本，那么边际资本成本应表示为几种个别资本的加权平均资本成本。平均资本与边际资本成本计算。

资本结构指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。早期MM理论认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价位无关。修正后的MM理论认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，又称资本结构与资本成本，或称公司价值的相关论（简称“相关论”）。权衡理论认为MM理论的缺陷在于，忽略了现代经济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和代理成本，因此早期MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。

由于负债资金具有双重作用，适当利用负债可以降低企业的资金成本，但是负债比率太高时，会带来很大的财务风险。因此企业应该权衡财务风险和资本成本之间的关系，以确定最佳资本结构。确定最佳资本结构常用的方法有比较资本成本法和每股收益分析法。

营业风险是指企业在经营中由于营业杠杆的存在，而导致利润变动的风险。营业杠杆（Operating Leverage），也叫经营杠杆，是指由于固定性营业成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。营业杠杆系数（Degree of Operating Leverage，DOL）是息税前利润变动率与产销业务量变动率的比率。

财务风险又称筹资风险，是指全部资本中债务比率的变化给普通股股东带来的风险。财务风险包括偿债风险和每股收益变动的风险。财务杠杆（Financial Leverage），也称融资杠杆，是指由于固定性资本的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

■ 综合案例

百事可乐公司财务主管Bob Dettmer坚定认为公司主要部门的战略应按照对股东价值的贡献来评价。如果一项投资或经营计划预期的收益率不能超过公司的资本成本，即不能增加股东权益的价值，那就不能采纳。估算公司的资本成本是战略计划评估过程的关键环节。百事可乐公司管理层认为用适宜的资本成本贴现投资计划的未来现金流，可确定该投资计划的现值。如果该投资的风险与百事可乐公司的总体风险大致相当，公司的资本成本即为评估该项投资计划的贴现率。然而，公司所属的各经营部门具有不同的投资机会及不同的风险水平。用公司的资本成本来评估每个部门的项目很可能会导致抛弃低风险部门好的投资计划而接受高风险部门差的投资计划的情形。为避免出现这种情形，百事可乐公司对所属的快餐、饮料、餐馆三个经营部门分别计算其部门的资本成本，以便更好地反映各部门的风险，同时也有助于公司更好地评估投资机会。

■ 问题讨论

根据以上综合案例，百事可乐公司投资计划预期收益率达不到公司的资本成本，这一计划是否可采纳？为什么？怎样估算公司的资本成本？用公司的资本成本来评估每个部门的的项目会导致怎样的风险？带着这些问题同学们可依案例分成两组对百事可乐公司管理层的看法进行正反两方面的辩论，提出各自的理由，并对资本成本与机会、风险加以讨论。还可以公司管理层的身份为百事可乐公司今后的发展（筹融资、资本结构、经营杠杆、财务杠杆等）提出建议。