日本证券公司的风险管理经验

8.3　日本证券公司的风险管理经验^[7]

8.3.1　日本资本市场制度改革

1996年11月，当时的日本首相桥本龙太郎提出，“到2001年，我们将迎来21世纪。在今后5年里，日本将进行不良债权的处理。同时，日本政府的目标是重振日本的金融市场，使之重新成为与纽约、伦敦齐名的国际金融市场”。此外，桥本龙太郎还提出了以“自由、公平、全球化”为目标的“日本版金融改革构想”。1997年6月，日本证券交易审议会、金融制度调查会和保险审议会三大咨询机构对此进行了审议讨论，并于1998年6月批准了这一改革构想。自同年12月起，日本开始实施《金融系统改革法》，使这个构想的大部分内容得以落实。《金融系统改革法》是在修改以《证券交易法》为首的24个相关法律的基础上对其内容加以综合而构成的。其中，《证券交易法》和《基金法》的绝大部分条款都成为修改讨论的对象，这是一次对当时相关金融法律的大幅度修正。

所谓“日本版金融改革”，是以1986年在英国进行的证券市场大改革为范本而进行的改革构想。日本金融市场的国际地位日益衰落，日本政府对此产生很强的危机感；而且对以银行贷款为中心的间接融资形式的过度依赖也导致日本金融体系运转不.。正是在这一背景下，日本政府提出了这一改革构想。

在日本，长期以来一直延续着这样的金融构造，即家庭作为资金提供方，其金融资产主要由银行存款、邮政储蓄以及保险金构成。而这些存款、储蓄和保险金通过各种形式，包括通过政府金融机构操作，提供给企业等需要资金的主体。但是，随着自身金融实力的加强，大企业逐渐摆脱银行的控制；而且“地价会一直保持上涨势头”这一神话的破灭，带来了不良贷款急剧增加的情况，银行面临着严重的不良债权问题，向新兴产业提供资金的能力也明显降低。为了打破这种局面，有必要强化直接融资功能，即通过发行股票和公司债券来募集资金。因此，要求大胆进行资本市场制度改革的呼声日益高涨。

8.3.2　1990年代后期以来野村证券的改革：发展成为具备全球竞争力的金融机构

1.野村证券目前的行业地位

1996年持续到现在的资本市场制度改革，提出了“从储蓄向投资转变”的口号。随着证券业自由化进程的不断推进，对于从事证券业的证券公司来说，能够向客户提供的商品和服务范围扩大了，商业机会也因此而增加了。但同时，证券公司面临的竞争环境也发生了很大变化，如股票交易手续费浮动制使得竞争日趋激烈；证券公司向注册制转变导致进入证券业的门槛降低，一些新的证券公司加入了竞争行列；银行则通过旗下的证券子公司扩大证券业务等。野村证券在日本大型证券公司中是唯一一家从特定金融集团中独立出来的，坚持独立开展业务，并且一直保持着在同行业中的领先地位。

在开始讨论金融改革的1990年代中期，发生了多件不利于野村证券业务经营的事件，如1997年的第二次证券业丑闻以及亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机等。野村证券对这些问题采取了相应的措施，并随之进行了彻底而行之有效的改革，从而提高了自身对随后进行的资本市场制度改革和竞争环境变化的适应能力。

2.证券业丑闻与金融危机

1997年证券业丑闻事件曝光之后，日本各大证券公司的高层相继被捕，包括当时的社长在内，野村证券共有三名高层被捕。另外，原“日本四大证券公司”之一的山一证券因为非法交易引起的债务问题而被迫倒闭。1997年还发生了由泰国货币泰铢暴跌而引发的亚洲金融危机。对野村证券而言，与亚洲金融危机相比，证券业丑闻事件的发生使社会公众对证券业的信任产生了很大动摇，这使得野村证券的公司及个人客户业务受到非常大的影响。

另一方面，1998年卢布暴跌所造成的俄罗斯金融危机也给野村证券的收益带来了巨大的影响。在有关的交易业务中，野村证券所持有的俄罗斯国债出现了评估损失。此外，野村证券在美国的不动产证券化业务中也蒙受了一定的损失。

3.整顿内部管理体制，制定新业务计划

1997年5月新上任的氏家纯一社长（现为野村控股会长）上任伊始面临的首要问题就是如何消除民众对野村证券及整个证券行业的不信任感。对此，他实施了旨在强化公司内部管理体制的根本性改革措施。随后，他明确提出“野村证券的21世纪蓝图”，又在1998年10月制定了“新业务计划”，并付诸实施。

（1）完善内部管理体制。证券业丑闻事件发生后，1997年5月野村证券成立了内部管理董事会，主席由社长担任，成员包括10名董事和3名担任法律监督的律师。随后，野村证券引入了独创的业务管理人制度。在1991年发生第一次证券业丑闻后，根据日本证券业协会的规则引进了在证券公司的各个营业部门配备“内部管理负责人”的制度。而1997年的证券业丑闻事件是发生在未配备内部管理负责人的非营业部门。因此，作为自觉遵守各项法律法规的楷模，自1997年8月起，野村证券在公司内部的所有部门都引入了“业务管理人”制度（具体介绍详见8.3.3部分）。

（2）新业务计划。新业务计划主要包括如下三个方面：①加强和推动国内零售业务；②批发业务的全球化整合和向以客户为主开展业务进行转换；③提高业务效率以及削减成本。

①加强和推动国内零售业务。1997年秋季，野村证券在国内营业部门的业务重心开始由过去的以经纪业务为中心转换为以资产管理业务为中心。新业务计划的提出将进一步推动向资产管理业务的转换。

②批发业务的全球化整合和向以客户为主开展业务进行转换。以前，野村证券的批发业务，如股票和债券的交易业务以及投资银行业务等，在每个地区都具备一定的独立性。通过新业务计划，野村证券建立了一种全球化的业务模式，即按照业务种类对以上业务进行全球整合，由包括全球股票、全球债券和全球投资银行在内的各业务部门负责人以及各地区负责人相互合作推进业务。

在进行全球业务整合的同时，野村证券也不遗余力地投入全球风险管理体制的建设。野村证券在2000年4月完成了新的全球风险管理系统，可以从东京对全球的风险状况进行实时的统一管理。

③提高业务效率以及削减成本。在按照新业务计划进行的业务体制改革过程中，野村证券对其在美国的商业不动产贷款证券化业务、新兴市场证券买卖业务以及欧洲商业贷款业务等进行了处置。由于这些业务的收益下降，野村证券选择了退出或缩小业务规模。

4.应对资本市场制度改革而采取的措施

时至今日，野村证券仍在按照“新业务计划”确立的基本方针，针对资本市场制度改革的进展而不断采取相应的措施。

（1）零售渠道战略。零售渠道战略是指，为了建立与维护与当地富裕阶层客户的长期关系，野村引入了财务顾问制度，这些财务顾问由原则上不调动工作地点的地区限定型业务专门人员担任。目前，根据金融资产的规模，野村证券将个人客户分为资产形成阶层、富裕阶层和富豪阶层，根据其各自的特征开展营业渠道建设。

（2）在网上交易方面采取的措施。受到股票交易手续费浮动制等因素的影响，在日本出现了很多专门从事因特网网上交易、大幅度降低股票交易手续费的证券公司。在这种情况下，野村证券采取了适当的应对策略，只把网上股票交易作为一种渠道，通过将网上交易与由营业部提供的店面服务相结合，为客户提供更周到细致的服务。客户委托指令的执行、账户管理等事务性的工作充分利用IT技术，尽量在网上执行，以增加销售人员与客户面对面服务的时间，加强咨询方面的力量。

（3）针对养老金制度改革采取的措施。在日本，已婚夫妇不愿意生育带来了子女减少的问题，社会老龄化程度加深以及资产运作环境的恶化均使原来的企业养老金制度面临困境。在这一情况下，2001年10月，日本政府引入了一种新的企业养老金制度，即固定支付型养老金制度。

引入固定支付型养老金制度后出现的新业务领域包括以下五个方面：①制度设计；②应用支持；③资产管理；④商品供应；⑤投资教育。野村证券将固定支付型养老金制度作为一个重要的新业务领域，通过集团或合资企业建立起能为此提供相应服务的体制。

（4）强化资产管理业务。证券市场制度改革的口号是“从储蓄向投资转变”。作为证券投资的入门产品及分散投资的有效手段，基金产品的运用被寄予厚望。另外，随着投资者群体的扩大，面向投资者的资产管理服务也将扩大。

在这样的情况下，野村控股以野村资产管理公司为核心，逐步增加资产管理类金融产品的种类与资产运用能力。

（5）推进Principal Finance业务。从1994年开始，野村证券在英国开展了Principal Finance业务，着手进行了铁道车辆、酒吧连锁店和军人住宅的资产证券化等一系列划时代的项目。

为把英国的技能和金融技术引入日本，野村证券在2000年7月设立了野村Principal Finance有限公司，并在日本正式开展与业务继承和重建相关的管理层收购（MBO）和以企业再生为前提的股权投资等Principal Finance业务。

（6）进一步实施经营机构改革。在1997年完善内部管理机制和1998年向全球管理体制的过渡之后，为了适应资本市场制度改革所带来的竞争环境变化，同时针对由美国安然公司问题引发的全世界对公司治理结构问题的关注，野村证券继续进行经营机构改革。

在向统一经营机构转变的同时，2000年6月，为了进一步提高经营效率，野村证券对整个集团的组织结构进行改造，并于2001年10月1日成立了野村控股公司。

2001年12月17日，野村控股在纽约证交所上市。野村控股上市的主要目的不是筹措资金，而是侧重于：①向全世界表明野村证券的经营目标是成为具备国际竞争力的金融机构；②按照信息充分公开的精神加强信息披露；③扩大经营战略上的选择范围；④进一步强化公司治理结构。

2003年6月，根据修订后的《日本商法》，野村证券内部新设了一些委员会，包括外部董事超过半数以上的提名委员会、监查委员会和报酬委员会。通过新设上述三个委员会，进一步提高了公司经营的透明度，使经营的监督功能和业务执行功能得以分离。通过将业务执行权限大幅度授予执行董事以提高集团的运营能力。

（7）普及投资知识的社会活动。从2000年开始，野村证券开展了一项被称之为“B&D”的社会活动，目的是通过这项活动提高整个社会对野村证券和证券行业的认识。

其中一个环节就是在社会上普及投资知识。从培养未来投资者和证券业人才的观点出发，野村在日本国内及国外的大学开设有关证券市场知识的讲座。2003年度，野村在日本向超过110所大学派遣了400多名的公司领导和普通职员作为讲师，总计2万人次以上的学生参加了讲座。2003年，在泰国的朱拉隆功大学也开设了同样的讲座。

除了投资教育以外，野村还通过支持大学的风险投资、进行地区经济研究等方式，使产业界与学术界联合起来推动新兴产业与地区经济的发展。

8.3.3　为防止证券公司发生问题而预先采取的措施及加强内部管理体制

1.为防止证券公司发生问题而预先采取的各种措施

日本从1990年代中期开始推行的资本市场制度改革，主要目的在于对过分依赖银行的金融体系加以纠正，培养证券市场使其充分发挥融资功能。1998年，证券公司的准入制度由以前的许可制变为注册制，并废除了专营业务的规定，扩大了证券公司的业务范围。随之而来的问题是：一些实力较弱的证券公司也能够开展业务，并且由于业务范围的放宽，一些证券公司开始从事更高风险的业务，证券公司的经营风险也随之增加。

对于证券市场的健康发展而言，证券公司的稳健经营对投资者的保护是不可或缺的，因此，各种相关措施在1990年代纷纷出台。

（1）针对证券公司的检查制度。在日本，包括金融厅、证券交易等监视委员会在内的政府监管机构和包括证券交易所、日本证券业协会在内的证券业自律机构均有权对证券公司实施检查。2001年推出了《证券公司检查手册》，该手册对监管机构的检查内容、检查的基本出发点及具体检查范围等均作出了详细的规定。

（2）制定“自有资本规定比率”作为预防措施。

①自有资本规定比率。加强监管不能仅仅在发生问题后才进行事后检查。为了防患于未然，应该从较早的阶段开始介入，检查证券公司的经营状况并迅速采取相应的措施。从这种观点出发，日本制定了“自有资本规定比率”作为早期的预防措施。

自有资本规定比率是指以非固定的自有资本总额除以将来可能发生的风险的金额部分而求得的比率，这是衡量证券公司应对未来可能发生的各种风险是否拥有充足资本的一项指标。

②自有资本规定比率的要求。各证券公司必须按照内阁府令的要求，切实掌握每个营业日的自有资本规定比率状况，并且原则上需要每月向内阁总理大臣汇报。

在某个证券公司的自有资本规定比率低于140%的时候，必须向内阁总理大臣提交维持自有资本比率状况所应采取的具体措施的报告。在该比率低于120%时，如果监管当局认为在保护公众利益或投资者方面是必要的和适当的，可以命令该公司修改业务办法，并对其进行财产委托保管或采取其他必要的监管措施。

当该比率低于100%时，就要对其采取更加严格的措施。监管当局出于保护公众利益和投资者考虑，可以根据需要命令证券公司在3个月内停止全部或部分业务。如果3个月以后，自有资本规定比率仍然低于100%，而且恢复无望，监管当局可以取消该证券公司的资格。

③各公司为维持自有资本规定比率进行的努力。从证券公司的角度来看，当自有资本规定比率降低的时候，早期纠正措施制度将对证券公司的业务内容产生制约。最坏的情形是营业资格被取消，有可能使证券公司虽然没有破产，但无法继续从事证券业务。因此，证券公司需要运用增资、次级借款、次级债券、压缩固定资产和压缩各种风险等手段努力将这一比率始终维持在健康的水平之上。

（3）为防备破产采取的应对措施。监管部门在通过定期检查和自有资本规定比率对证券公司的经营状况实施监督的同时，可以视情况采取早期纠正措施。在这一体系之下，对公众利益和投资者造成巨大损失的证券公司破产案大多被消灭在萌芽状态。但依靠这一体系实际上很难完全杜绝证券公司经营破产情况的发生。在一旦发生证券公司破产的时候，为了不给投资者造成重大损失，也制定了一些其他措施，包括下面阐述的客户资产分别保管制度和投资者保护基金制度。

①客户资产分别保管制度。在与客户的交易过程中，证券公司把客户委托保管的现金和有价证券与证券公司自己的资产分类进行管理，就是客户资产分别保管制度。过去由于没有对证券公司为客户保管的用于购买证券的现金（委托保管资金）和信用交易中的委托保证金与代替委托保证金的有价证券做出明确的分类保管的规定，证券公司往往将其作为周转资金或者筹资担保半公开地加以利用。因此，证券公司一旦破产，本来属于顾客的资金和证券就有可能蒙受损失。为了保护投资者的利益，迫切需要对此尽早采取措施。于是，在1998年12月对证券交易法进行修改时，这一提议就被制定成文。

如前所述，由于以前很多证券公司特别是中小证券公司把客户资产用来为自己筹措周转资金，因此这一制度的引入使得各证券公司开始摸索如何依靠自身力量稳健地进行筹资。换言之，它既实现了保护投资者的目的，同时又达到了健全证券公司财务状况的目的。

②投资者保护基金制度。在证券公司破产时，如果发生因为在分类保管方面存在漏洞或不法行为而无法返还客户资产的情况，投资者保护基金保证向每个客户支付上限为1 000万日元的赔偿。这项制度是根据1998年12月《证券交易法》的修改而引入的。

虽然这项制度是在1998年引入的，但实际上此前也曾有过保护投资者的寄存证券补偿基金制度。但这一制度对投资者的保护并不充分，因此引入了投资者保护基金制度。

寄存证券补偿基金在1997年以后实际启动过7次，而迄今为止，投资者保护基金只启动过1次。

2.野村证券的内部管理体制和为防止违法而采取的措施

（1）内部管理体制概要。在1990年代泡沫经济破灭、股市持续低迷的情况下，对特定客户大规模进行利益补偿事件被曝光，这一事件成为震动日本金融和证券行业的重大问题。为了防止此类不法行为再次发生，监管当局对《证券交易法》实施了修改，包括禁止对客户损失进行补偿等。野村证券在1990年初期和中期，也发生了两起类似的丑闻。野村证券对此进行了深刻的反省，并对内部治理机制进行了彻底的改革。

除了建立起“内部管理总负责人—内部管理辅助负责人—内部管理负责人”这种行业标准的内部治理机制外，为了彻底改造内部治理机制，野村证券设计了一套独创的管理制度。

①专门负责内部治理的委员会。野村证券设立了专门处理有关内部治理议题的内部管理委员会，该委员会由包括社长和内部管理总负责人在内的13名执行董事和2名担任法律咨询人的外部律师组成。

②业务管理人的设置。由于1997年公司内部的非营业部门发生了丑闻事件，作为一项独创的制度，野村证券在公司里的所有部门，包括集团公司在内，不分营业和非营业部门，都新设了业务管理人。业务管理人的职责是推动公司遵守所有的法令，而不是仅仅遵守《证券交易法》和其他与证券业务相关的法律法规。对那些与业务经营无关，但从社会角度看存在问题的行为，业务管理人也要到现场进行指导和教育。

③内部通报制度的建立。由于内部管理负责人等在自己违法的情况下，可能不进行如实汇报，因此野村证券引入了内部通报制度（通称内部治理热线）。这是一种告发制度，发现不法行为的职员可以将其发现的内容通过电子邮件等方式直接向负责公司内部治理的内部管理总负责人或者作为法律咨询人的外部律师和外部董事进行汇报。一方面，通过各部门的内部管理负责人和业务管理人等进行“由上而下的内部治理”，形成常效；另一方面，通过引入“由下而上”的监督机制，进行相互约束，从而获得更加有效的内部治理效果。

（2）与经营相关的内部治理实践。野村证券设置了业务管理本部，对营业网点进行监督、指导和检查。业务管理本部下设业务管理部、交易管理部、检查部和行政业务部（AD业务部）等四个部门，这些下属部门每天都在各自分管的业务范围内开展各种强化内部治理的活动。

①业务管理部。业务管理部负责为公司所有与内部治理相关的问题提供规划。它根据最新的法律法规制定公司的内部规定，回答各部门提出的问题，并对照各项法令和规定检查新产品和服务以及销售用的资料是否合适等。此外，还对各营业网点每月举行的内部治理问题研修进行指导。

②交易管理部。交易管理部负责对每天的交易进行检查，对可能导致内部交易等问题的企业重要信息和投资信息进行管理。

对每天的交易按照客户交易、自营交易、衍生交易和债券交易进行划分，并遵循一定的基准进行筛选和清查。

在内部交易方面，当证券公司的客户是某家企业的董事或大股东等内部人员的时候，该部门有义务对证券公司制作的内部人员登记卡进行更新。对已在内部人员登记卡上进行登记的客户账户的交易，要做上标记，检查其是否属于内部交易。由于交易账户可能是借用别人的名义开设的，因此对每天的交易，要检查交易量是否有异常增加的现象，特定网点的交易量有否异常增大，并对交易网点进行调查取证。

交易管理部还负责对筹资期间的交易、对分析员在筹资活动中进行违法的投资推荐以及对免责条款的内容等进行检查。

③检查部。检查部负责定期对营业网点实施现场检查，检查其是否遵守法令并按公司规定处理业务。目前采取的办法是按照每半个月检查4—5家网点的进度，用1年半左右时间对所有网点进行一次检查。而且，对检查之后提出的问题，还要进行纠正检查，并对其状况是否已经改善进行核实。

检查的目的是在事后发现和检举违法行为。最近，由于内部治理体制已经得到了强化，违法行为正在不断减少。因此，检查部通过积极地指出类似“当前没有违法，但放任下去也有可能违法”的情形，不仅从事单纯的检举型检查，而且还实施使营业网点的事务更加完善的指导型和监督型检查。

④行政业务部。行政业务部的任务是推进营业网点的内部管理和提高内勤业务等事务性工作的效率。该部门也对零售业务中客户资产分类保管的状况和信用交易的委托保证金及衍生商品交易的押金等进行检查。

每个月，客户管理委员会都会以营业网点为单位实施信息抽查，行政业务部还负责对此提供支持。例如，以换手率、委托保管资产的收益率以及交易品种的集中程度等为基础排查可疑的交易。

为了对庞大的交易信息实施有效的管理，野村证券正在推进以提高效率为宗旨的体系建设。由于最紧迫的任务是提高整个公司对内部治理的认识水平，因此，通过诸如在各种会议（全国营业网点领导会议和地区会议等）上设置有关内部治理的话题等手段，不断进行有关内部治理的教育活动。通过近年的改革，现在，内部治理对野村证券极为重要的共识已经在公司职员中逐渐形成。

8.3.4　结束语

对于日本的证券行业而言，在1990年代后期，泡沫经济破灭的余震和随后曝光的证券业丑闻、世界各地发生的金融危机以及资本市场制度改革的深化等一系列事件导致经营环境发生了急剧变化。各个证券公司为了应对环境的巨大变化，推进了商业模式的转换和内部机构及公司治理结构的改革。野村证券的经营模式也由过去以提供股票买卖中介业务为中心转换为以资产管理业务为中心，并进一步推进了针对内部治理结构的机构改革。

自“日本版金融改革”以来持续至今的资本市场制度改革仍在进行之中，今后的竞争环境还将继续变化，围绕证券业务和投资服务的竞争日益激烈。而且，现在日本正在讨论制定包含投资产品和投资服务在内的《投资服务法》，该法案的涉及范围更广。随着这项法案的推出，证券公司的业务范围将由“证券业”扩大为“投资服务业”。

制约日本经济恢复的瓶颈问题——银行不良债权处理告一段落，而且日本与经济发展良好的中国之间的联系日益密切。受此影响，日本经济已经出现了摆脱长期萧条的征兆。在经济复苏的大背景下，资本市场将逐渐活跃。同时，伴随着资本市场制度改革的进一步推进，证券公司将会继续面临着巨大的机遇和挑战。