双汇集团资本运作

双汇集团在2010年到2013年之间完成了两次主要的资本运作，一举成为全球最大的猪肉制品生产厂商。其中，2012年完成的管理层收购实现了集团主业资产的整体上市，2013年完成的对于美国史密斯菲尔德的收购完成了其外延式的扩张，奠定了全球市场的领先地位；2014年8月5日，双汇集团母公司万州国际成功在港交所挂牌上市。

本次交易，双汇发展的重大资产重组与双汇国际实际控制人变动同时推进。

1．为实现主业资产整体上市，双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权注入双汇发展（000895.SZ）。同时，双汇发展将持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团。2010年11月29日双汇发展公告了《发行股份购买资产及换股吸收合并暨关联交易预案》，2010年12月28日经公司股东大会表决通过。中国证监会于2012年5月26日核准上市公司重大重组事项。

根据重组方案，本次交易置出资产价格为145 790万元；双汇集团拟注入资产价格为2 537 720万元；罗特克斯拟注入资产价格为74 104万元。本次吸收合并的被吸并方为广东双汇、内蒙古双汇、双汇牧业、华懋化工包装和双汇新材料五家公司，换股吸收合并完成后，被吸并方将注销法人资格，其全部资产、负债、权益、业务和人员将并入双汇发展。本次发行价格和换股价格均为49.89元／股。拟发行股份总计4.94亿股，其中资产置换和发行股票购买资产部分拟发行股份4.54股，换股吸收合并部分拟发行股份0.4亿股（拟向双汇集团发行A股股票的总数约为4.79亿股，向罗特克斯发行A股股票的总数约为0.15亿股）。本次交易前公司的总股本为6.06亿股，其中双汇集团合计持有30.267%，罗特克斯合计持有21.187%；交易后公司的总股本增至11亿股，其中双汇集团持股占比增至60.24%，罗特克斯持股占比变为13.02%。2012年7月11日，相关资产已完成交割。2012年7月30日，上述重大重组事项已实施完成。

2．重组同时，为进一步保障重大资产重组后双汇发展持续快速发展，通过境外股权变更，双汇管理层控制的兴泰集团成为双汇发展的实际控制人，由此触发兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务。双汇发展于2010年11月29日公告了《河南双汇投资发展股份有限公司董事会关于双汇发展实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》和《河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书摘要》。中国证监会于2011年11月17日向双汇发展下发《关于核准罗特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited）及其一致行动人公告河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书的批复》（证监许可〔2011〕1820号）。双汇发展于2011年11月18日公告了《河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书》。

根据收购报告书，兴泰集团通过罗特克斯向除双汇集团、罗特克斯以及万隆先生之外的双汇发展其他全体股东发出收购要约的义务，要约收购价格为56元／股，溢价4.91%，本次要约收购不以终止双汇发展上市地位为目的。要约收购期限自2011年11月21日至2011年12月20日，截至要约收购期届满之时，已预受要约且未撤回的股份为0股，双汇发展流通股股东无人接受罗特克斯发出的收购要约。至此，罗特克斯已全面履行了要约收购义务。

1．交易各方基本情况

（1）重大资产重组

（2）要约收购

2．交易双方交易前最近两年及一期的主要财务数据

（1）重大资产重组

（2）要约收购

1．重大资产重组

做大做强做精主业，实现主业资产整体上市。中国的肉制品行业经过近20年的发展，加工规模和年产量不断扩大，但集中度很低，整体实力不强。行业的高度分散为双汇发展创造了条件，提供了巨大的整合空间。双汇集团按照“主辅分离”原则提出了整体上市方案，即由双汇发展经营肉类加工上下游及紧密配套产业；双汇集团则保留少量辅业，如物流、蛋白等能够独立于主业、面向外部市场的其他产业，做到主辅清晰，分工明确。本次重组双汇发展向双汇集团和罗特克斯购买肉制品加工相关资产，并且回购九家相应股权。预计完成后公司生产规模将实现跨越式增长，显著提高上市公司的综合竞争能力及盈利能力。重组后的双汇发展将集中精力做大、做强、做专、做优主业，利用双汇的品牌、资金、管理等优势推动产业整合，力争通过三到五年成为世界最大的肉制品加工企业之一。

避免同业竞争，减少关联交易。本次重组前本公司与双汇集团部分全资或控股子公司在生猪屠宰、肉制品加工方面存在潜在的同业竞争；同时在采购货物、销售商品等方面存在金额较大的持续性关联交易。本次重组避免与其控股股东双汇集团的同业竞争问题，并且大幅度减少了关联交易，形成主业鲜明、方向明确的发展思路。

2．要约收购

双汇发展自2007年以来至此次境外股权变更前，一直由高盛集团和鼎晖投资通过罗特克斯共同控制。收购人的股权控制架构如下图所示：

为进一步理顺股权结构，2010年11月26日，双汇国际的股东作出决议并签署相关协议进行股权调整。境外股权变更后，雄域公司可支配双汇国际36.23%股份所代表的权利，在双汇国际股东会和董事会表决普通决议时可实际支配的双汇国际表决权比例均超过半数，能够对双汇国际实施控制，进而拥有雄域公司100%股权的兴泰集团能够对双汇国际直至罗特克斯实施控制。股权变更后的股权控制架构如下图所示：

由于兴泰集团的受益人均为双汇发展及其关联企业的员工，兴泰集团成为双汇发展的实际控制人，根据《上市公司收购管理办法》，需要获得上市公司的相关审议批准。2010年11月26日，导致兴泰集团取得双汇发展控制权的相关议案已经双汇发展董事会非关联董事表决同意，且已取得双汇发展2/3以上的独立董事同意；2010年12月27日，双汇发展股东大会审议通过了关于公司实际控制人变动的议案，批准兴泰集团取得上市公司控制权。

根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，上述股权变更触发了兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务。兴泰集团为本次要约收购的义务人，与双汇国际就本次要约收购签署《一致行动协议》，共同授权双汇国际间接拥有的全资子公司罗特克斯作为要约收购的实施主体，万隆先生亦出具声明函与兴泰集团一致行动。截至要约收购报告书签署之日，罗特克斯、双汇集团及一致行动人万隆先生合计持有311 857 203股双汇发展股份，占双汇发展总股本比例51.46%。罗特克斯向除双汇集团、罗特克斯以及万隆先生之外的双汇发展其他全体股东发出全面收购要约。

1．重大资产重组

（1）基本方案

双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权注入双汇发展（000895.SZ）。同时，双汇发展司将持有的双汇物流85%股权置出给双汇集团。具体方案如下，且方案①和②为本次重大资产重组不可分割的组成部分并互为前提条件。

①资产置换和发行股票购买资产方案

双汇发展拟以置出资产与双汇集团的置入资产进行置换，向双汇集团非公开发行A股股票作为受让双汇集团置入资产价值超过双汇发展拟置出资产部分的对价；双汇发展向罗特克斯非公开发行A股股票作为罗特克斯认股资产的对价。

②换股吸收合并方案

双汇发展以换股方式吸收合并5家公司，即广东双汇、内蒙古双汇、双汇牧业、华懋化工包装和双汇新材料，双汇发展为吸并方及存续方。双汇发展拟向被吸并方换股时在工商局登记注册的全体股东（双汇发展除外）即双汇集团和罗特克斯增发A股股票，届时双汇集团和罗特克斯将其所持有的被吸并方股权按照换股吸收合并协议书的约定全部转换成双汇发展股票。本次换股吸收合并完成后，被吸并方将注销法人资格，其全部资产、负债、权益、业务和人员将并入双汇发展。

（2）估值及支付情况

拟注入资产和被吸并公司的估值情况[4]

本次交易置出资产为双汇物流85%股权，价格为145 790万元。拟注入资产为德州双汇、禽业加工、保鲜包装、联邦化学、天瑞生化等24家公司的全部或部分股权，估值合计2 611 824万元（T年的市盈率倍数为32.55）；其中双汇集团拟注入资产价格为2 537 720万元，罗特克斯拟注入资产价格为74 104万元。

可比公司估值倍数

本次发行价格和换股价格为双汇发展审议本次重大资产重组相关事宜的首次董事会决议公告日前20个交易日的双汇发展股票交易均价，即51.94元／股。除息后，发行价格和换股价格调整为49.89元／股。对价支付全部采取股份支付，对本次发行中不足1股的剩余对价（如有）将在未来以现金或双方认可的其他方式支付。根据上述交易价格和发行价格，本次拟发行股份总计494 294 324股，其中资产置换和发行股票购买资产部分拟发行股份454 589 218股，换股吸收合并部分拟发行股份39 705 106股；拟向双汇集团发行A股股票的总数约为4.79亿股，向罗特克斯发行A股股票的总数约为0.15亿股。

（3）盈利补偿安排

2010年12月10日，本公司与双汇集团和罗特克斯签订了《盈利预测补偿协议》。2012年2月15日，本公司与上述两方签订了《盈利预测补偿协议之补充协议》，2012年3月12日，本公司与上述两方签订了《盈利预测补偿协议之补充协议之二》。本公司与双汇集团和罗特克斯一致确认，本次盈利预测补偿期限为本次重组实施完毕后三个会计年度；根据资产评估报告及有关说明，2012—2014年，拟注入资产的预测净利润分别为191 215万元、248 495万元、314 697万元。采取股份补偿和现金补偿。并且在补偿期限届满时，双汇发展应当聘请会计师事务所对拟注入资产进行减值测试，并出具专项审核意见。同时也就在建项目拟定了进一步的补偿承诺。

2．境外股权变更及要约收购

（1）境外股权变更

为配合上述重组，双汇国际的股东通过境外股权变更。股权调整的具体方案如下：①星晖B向润峰投资转让11 819股，星晖D向运昌公司转让10 526股，星晖D向润峰投资转让49 474股；在前述转让完成后，双汇国际的股份按照1∶10000的比例进行拆细，双汇国际的股份总数由已发行1 000 000股拆细为10 000 000 000股（下称“股份拆细”）；②股份拆细后，星晖B的股东按照其在双汇国际的实际权益转为在双汇国际层面直接持股；以及③股份拆细后，双汇国际向运昌公司发行526 320 000股新股；运昌公司以象征性价格美元52 632元取得双汇国际6%股权，源于双汇国际对双汇管理团队实施的一项为期3年的员工奖励计划。

根据双汇国际于2010年11月26日向运昌公司发出的《书面指示》，运昌公司将根据雄域公司不时的指示在双汇国际的股东会行使其持有的双汇国际6%股份所对应的表决权。根据修订后的双汇国际公司章程，双汇国际股东会在表决普通决议（指过半数股东投票通过的决议）时，雄域公司及运昌公司有权就其所持每股股份投2票，其他股东就其所持每股股份投1票；雄域公司及运昌公司拥有双汇国际股东会的股份所对应的表决权比例达到53.19%，在双汇国际董事会表决权比例超过半数。

（2）要约收购

①基本方案

根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，上述股权变更触发了兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务。兴泰集团为本次要约收购的义务人，与双汇国际就本次要约收购签署《一致行动协议》（万隆先生出具一致行动声明函，亦与兴泰集团一致行动），双汇国际与兴泰集团共同授权双汇国际间接拥有的全资子公司罗特克斯作为要约收购的实施主体。

双汇发展于2011年11月18日公告了《河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书》。罗特克斯向除双汇集团、罗特克斯以及万隆先生之外的双汇发展其他全体股东（持股共计294 137 697股，占比48.54%）发出溢价全面收购要约。

②估值及支付情况

根据要约收购报告书，收购价格为56元／股，较报告书公告前30个交易日公司股票的每日加权平均价格的算术平均值53.38元／股溢价4.91%。本次要约收购所需最高资金总额为人民币16 471 711 032.00元。罗特克斯及其全资子公司双汇集团已分别将13亿港元及22亿元人民币（合计相当于本次要约收购所需最高资金总额的20%）的保证金存入登记结算公司深圳分公司指定账户，作为本次要约收购的履约保证。罗特克斯承诺具备实施本次要约收购的履约能力。

（3）其他安排

本次要约收购系双汇发展实际控制人变动而触发，不以终止双汇发展上市地位为目的。本次要约收购期限届满，如果社会公众股东持有的双汇发展股份总数低于双汇发展股本总额的10%，双汇发展将面临股权分布不具备上市条件的风险。

若本次要约收购完成后，双汇发展股权分布不具备《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）》下的上市条件，收购人及其控股子公司双汇集团作为双汇发展股东可运用其股东表决权或者通过其他符合法律、法规以及双汇发展公司章程规定的方式提出相关建议或者动议，促使双汇发展在规定时间内提出维持上市地位的解决方案并加以实施，以维持双汇发展的上市地位。

若收购人提出具体建议或者动议，则将可能但不限于采取以下各种方案之一或者其组合：

向双汇发展董事会或股东大会提交提案，建议通过公开发行、非公开发行等方式增加社会公众持有双汇发展股份的数量，使社会公众持有的股份不低于双汇发展股份总数的10%；

收购人在符合有关法律和法规的前提下，通过交易所集中竞价交易、大宗交易或其他方式出售超比例持有的流通股份。

1．主业资产整体上市，彻底解决同业竞争，大幅减少关联交易

本次交易按照“主辅分离”原则，由上市公司经营主业以及与主业密切相关的产业，包括饲料、养殖、屠宰、肉制品、辅料、动力、包装印刷、商业连锁、技术中心等。集团公司经营物流、蛋白、生化等能够独立于主业、面向外部市场的其他产业，做到主辅清晰，分工明确。

2．管理层收购、要约收购以及上市公司发行股份购买资产同时进行，属国内首例

为进一步保障重大资产重组后双汇发展持续快速发展，重组同时通过上市公司管理层在境外通过股份转让、新增股权激励股票以及表决权安排等措施进行股权变更。变更后，双汇员工控制的公司兴泰集团将成为双汇发展的实际控制人，有利于稳定股东结构，使管理层利益与公司利益一致，然而由此触发兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务。管理层收购、要约收购以及上市公司重大资产重组同时进行，在中国尚属首例，操作难度较大。

1．对公司业务的影响

本次要约收购及重大资产重组完成后，双汇集团和罗特克斯下属肉类主业优质资产将集中到双汇发展，双汇发展将拥有完整的采购、生产、销售体系，与罗特克斯及双汇集团在人员、资产、财务、业务及机构方面完全分开，保持独立面向市场的经营能力，上市公司生产规模和盈利能力将得到大幅提高，市场竞争力进一步增强。重组后，双汇发展经营肉类加工上下游及紧密配套产业，双汇集团则保留少量辅业，形成主业鲜明、方向明确的发展思路，彻底解决了上市公司的同业竞争问题，以及大幅降低关联交易。重组前后双汇发展对双汇集团2009年的关联采购金额比例由65.81%降至6.21%；关联销售金额的比例由9.18%降至2.26%，关联交易将大幅减少。

另外，行业市场空间广阔、整合步伐加速、食品安全重视程度日益提高和国家惠农政策支持等诸多利好因素，结合双汇发展重组后进一步提升的规模、管理、技术、人才、市场和区位优势，将对公司调整产业结构、完善产业链条、优化产业布局、增强创新能力大有裨益。

2．对公司财务的影响

按照本次重组方案，拟注入资产的29家公司主要从事屠宰及肉类加工业务，拟注入资产的生产规模高于本公司，与生产规模相适应的总资产和净资产规模也高于本公司，因此重组后本公司总资产和总负债均增长接近100%。重组完成后，本公司实现了跨越式增长，归属于母公司所有者权益增长幅度达143.44%。

2011年和2010年，公司合并备考财务报告实现的归属于母公司的净利润为134 499.67万元和294 573.70万元，较重组前增长138.10%和154.12%。重组完成后，本公司实现的归属于母公司的净利润大幅增加的主要原因其一是公司的生产规模实现了跨越式增长；其二是重组完成后，拟注入资产纳入本公司合并报表范围，拟注入资产销售给本公司的化工包装产品实现的利润归属于本公司，并计入肉制品或鲜冻品实现的利润；其三是重组完成后买断式代理销售关联交易将予以抵消，相关产品的利润将归属于本公司；其四是重组完成后，公司肉制品产品中毛利较高的低温肉制品比例上升。

3．对原股东持股比例的影响

本次交易前公司的总股本为605 994 900股，其中，双汇集团合计持有本公司股份183 416 250股股份，占发行前总股本的30.267%；罗特克斯合计持有本公司股份128 393 708股股份，占发行前总股本的21.187%。根据公司置出资产及拟注入资产的交易对价，本次拟非公开发行4.94亿股。本次股份发行前后公司股权结构变化情况如下表所示：

4．对上市公司市值及原股东财富的影响

双汇发展自停牌到公告重组预案再到交易完成，公司股价走势和市值变动如下。可以看到受到重组的影响公司股价有较为明显的提振，且重组后公司的市值也有了更进一步的提升。

双汇发展自2010年3月以来推进重大资产重组，筹划重组事宜已经2年多。内容包括核准双汇发展向双汇集团和罗特克斯发行454 589 218股股份购买相关资产，以及新增39 705 106股股份吸收合并五家公司。市场认为重大资产重组的完成有利于双汇发展减少关联交易，同时突出屠宰和肉制品加工的主营业务。同时，重大资产重组的最终完成以及管理层股权激励的实施将有利于公司集中精力做强主业。

为了降低关联交易，提高盈利能力，公司按照“主辅分离”的原则进行了业务重组。公司向双汇集团和罗特克斯购买的肉制品加工资产产品主要为中高端、利润率较高的低温肉制品，而且此次重组注入的冷鲜肉和低温肉制品等相关产品均远高于公司的产量。此外，此次重组注入的资产经营区域包括河南、湖北、内蒙古、上海、山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、江西、辽宁和云南等13个省、直辖市和自治区，而这些区域均为我国屠宰及肉类加工行业的重要地域，而且公司还藉此得以进入山东、四川、江苏、河北、广东、黑龙江、江西和云南等8个省和自治区，可以在贴近消费市场的区域设置网点，从而在不同的消费市场获得新的增长动力。由于重组注入资产的生产规模在屠宰量、冷鲜肉产量、冷冻肉产量和低温肉制品产量等方面显著大于双汇发展，在高温肉制品产量和低温肉制品产量等方面显著大于行业可比公司，所以此次重组将使公司的生产规模和盈利能力将实现跨越式增长，并进一步提高市场竞争力。

2013年5月29日，史密斯菲尔德（以下简称“SFD”）公告双汇国际将收购SFD，包括债务在内收购金额共71亿美元。根据协议，双汇国际将以每股34美元的价格向SFD发起全面要约，该价格较公告前一日收盘价溢价31%。双汇将支付47.18亿美元现金，另外将承担SFD约24亿元的债务。至2013年9月24日，本交易已取得美国投资审查委员会、美国外国投资委员会、美国政府等相关部门的批准。2013年9月26日双方正式完成交易。

1．交易各方基本情况

2．交易双方交易前最近两年及一期的主要财务数据

1．收购动因

并购后可以更好地发挥上下游的协同及互补效应。双汇是国内最大的肉制品行业，以肉制品为基础，适当向上下游拓展，有SFD丰富的原料支持，有助于公司发挥协同效应，如果某一产品线出现风险（如原材料价格变动、需求减少等），能够从其他产品线上化解风险，平滑公司盈利水平。

中美资源和市场的互通。美国是全球第二大生猪生产国，SFD年生产生猪占比16%左右。作为国际型肉类企业，其盈利的一个重要途径来对自于亚洲等新兴市场的出口（较高的猪肉价格），对于双汇而言，有机会获得高质量但价格优惠的原料。

品牌引进和丰富产品线。本次并购，对于学习和引进SFD成熟品牌和产品，对双汇发展的潜在价值很大。同时也能学习并购和养殖经验。SFD从1970年代开始就涉足并引导了美国生猪屠宰和养殖产业的整合，目前为美国最大的猪肉及生猪生产商，SFD在发展过程中所积累的并购和管理经验，对于正处于快速规模化阶段的双汇发展而言有借鉴意义。另外SFD在上游生猪养殖的技术积累，对于双汇涉足上游生猪养殖行业（主要靠外购生猪），在技术引进和经验培育方面也有助益。

2．出售动因

进军中国市场，打开渠道和分销网络。美国生猪市场规模化进程处于尾端，未来市场集中度进一步难度较大，猪肉市场已呈现饱和态势，前五大企业占据95%市场份额，美国农业部数据表明美国猪肉消费已连续4年萎缩，SFD近几年亦增长停滞，向海外出口成为拉动业绩的关键。并购对SFD的潜在价值来自于国内完备渠道的便利和国内领先品牌的良好示范，双汇将会给SFD带来新的市场渠道和双汇在中国的强大分销网络，SFD将可通过向中国出口高质量的肉类产品以获得增长，同时也可以借助双汇的国际销售网络进入新加坡、中国香港等市场。

交易条件优厚。本次交易双汇国际将以每股34美元的价格向SFD发起全面要约，该价格较公告前一日收盘价溢价31%。双汇将支付47.18亿美元现金，另外将承担SFD约24亿元的债务。而且本次合作将不会对SFD的员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，SFD的管理层也会保持原样。收购后双汇也会继续支持SFD环保和动物福利计划，同意及支持老猪圈改造计划等（投资将大于3亿美元）。

1．基本方案

整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额约47亿美元；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。

收购过程大体分四步进行，第一步，双汇国际设立全资子公司Sun MergerSub。为方便后续整合，双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub，以该公司作为此次并购的壳公司。

第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD。双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的总计约1.39亿股普通股按34美元／股的价格发起全面要约收购，大约需支付47.26亿美元收购资金。收购完成后，SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub。Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销。

第四步，对SFD进行债务重组。根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整，以及针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。具体调整方案如下：

2．估值及支付情况

本次收购价为34美元／股，较公告前一日收盘价溢价31%。按2012年测算收购的静态市盈率为15.38倍；按市场一致预期的2013—2015年EPS2.01美元、2.57美元、2.65美元／股测算，本次交易的购买市盈率分别为16.6倍、13.0倍、12.8倍，相对2012—2015年6%的净利润复合增速而言，本次交易支付的对价总体偏高。

本次交易相对SFD本身来说溢价明显，但考虑到双汇国际与收购资产协同，共同分享未来国内巨大市场，这一偏高对价可属正常范围。同时，由于中美资本市场估值差异较大，这一股价相对于中国上市的双汇发展等食品加工企业，本次收购的对价水平较国内显著偏低。

可比公司估值倍数

本次收购采用现金支付，所支付的价款这主要依靠中国银行的贷款。2013年5月28日，中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，前者将向后者发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率。双汇国际以资本金的形式将贷款注入Sun Merger Sub，以收购SFD的股份，该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。债务重组部分通过通对Morgan Stanley Senior Funding, Inc.和其他几家银行的过桥贷款及定期、循环信贷等形式展开，具体资金及支付情况详见下图：

1．交易难点

（1）美国CFIUS审批

若涉及或影响美国的国家安全以及重要基础设施，该等收购需要向美国外资投资委员会（CFIUS）进行申报。CFIUS审批是本项目最实质的审批，但CFIUS审批过程不公开，过程中也不会与企业直接进行沟通，即便不能通过审核不清楚具体原因，三一重工，华为等企业在美国的收购均未能通过CFIUS的审核。

解决方案：律师团队在项目前期即将CFIUS审批所关注问题进行了调查，对可能出现的问题准备了应对方案。除律师团队外，双汇国际聘请了专门的公关公司应对CFIUS的审批。标的企业董事长在媒体以及美国参议院农业委员会上的游说也起到了一定的作用。

（2）签约前保证金安排

在签署正式协议前，史密斯菲尔德要求双汇国际就支付价款提供保证金，此外史密夫菲尔德账上的银行贷款大部分具有控制权变更条款，即若史密夫菲尔德公司控制权发生变更后债权人有权提前要求偿还贷款。

解决方案：双汇国际在签约前取得了中国银行纽约分行40亿美元股权收购价款的银行保函，此外摩根士丹利为史密夫菲尔德可能面临的银行提前偿还要求也提供了担保。

（3）融资安排

本次收购方双汇国际为一家位于境外的投资控股公司，其本身并不具备足够的资金实力。本次交易需要支付的股权收购价款高达约47亿美元，如何筹集资金以及偿还成为核心问题。此外，双汇国际与史密斯菲尔德签署协议时间为5月底，当时预计最快的交割时间为8月底，因此如何快速实现融资也成为本次收购的关键。

解决方案：经讨论，本次融资分为两个部分，第一个部分为在香港发起40亿美元的银团贷款，第二部分为在美国利用双汇国际旗下的SPV公司发行约9亿美元的债券。经中信证券安排，由中国银行牵头，共有8家境内外银行参与了第一阶段的银团贷款。其中25亿元为3年期美元贷款，利率为3.5%；15亿元为5年期美元贷款，利率为4.5%。双汇国际主要以其持有的境内集团公司股权、由其境外控股子公司持有的境内上市公司股权以及为本次交易新设立的公司作为抵押。美元债券的发行主体为双汇国际在美国专门为本次交易设立的SPV公司，该SPV公司在本次收购后将与史密斯菲尔德合并，即收购完成后该等负债自动变更为史密斯菲尔德的负债。标准普尔评级为BB级，其中5亿美元为5年期贷款，利率为5.250%，4亿美元为8年期，利率为5.875%。

2．交易亮点

（1）现有管理层安排

美国上市公司的股东较为分散，实际控制公司运营为董事会，因此在收购前需与董事会就后续管理层安排，股权激励等事宜进行充分沟通。双汇管理团队与史密斯菲尔德的管理层已认识多年，双汇认为史密斯菲尔德的管理团队非常优秀，目前业绩不佳的主要原因是市场饱和度高，因此本次收购完成后将保留现有管理团队。同时，未来还可能对管理团队进行股权激励。

（2）构建逻辑清晰且有吸引力的投资故事

中国为全世界最大的猪肉消费市场，而且受收入增长和城镇化因素的驱动，未来中国猪肉消费将稳步增长。另一方面，在过去三年中国的生猪价格为美国的1.8倍，即使考虑运输以及关税成本后，进口美国猪肉在中国销售依然比目前双汇的生猪成本低，同时美国的猪肉品质也高于中国的猪肉。此外史密斯菲尔德还能够在食品安全，质量控制方面为双汇提供帮助。对于史密斯菲尔德来说，在双汇的帮助下能够进一步开拓中国市场，能够为其提供新的盈利来源。因此本次收购对于双方而言都均能收益。上述投资故事无论在银团贷款，债券发行以及说服股东和监管机构方面都发挥了较大的作用。

1．对公司业务的影响

本次收购对于SFD可以获得中国庞大的市场，实现业绩及盈利的增长。同时本次收购将不会对SFD的管理层及员工有任何影响，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等都不会有变化，双汇也会投资超3亿美元继续支持SFD环保和动物福利计划，同意及支持老猪圈改造计划等。

而双汇国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以SFD为主的双轮驱动模式。且国内外互为补充协同发展，双汇可以获得优质的猪肉原料，丰富产品线，发展中高端肉制品，进一步巩固其在中国肉制品市场的领导地位，同时，因SFD在生猪养殖及肉制品加工，物流等方面具有丰富的经验，有助于双汇成为真正的全产业链肉制品企业，真正保障食品安全。

2．对公司财务的影响

在财务状况影响上，SFD的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。

3．对原股东持股比例的影响

本次交易通过全面要约收购将SFD私有化，交易后SFD将成为双汇国际的全资子公司。现金支付对价，未双汇国际对原股东持股比例产生影响。

4．对上市公司市值及原股东财富的影响

双汇国际收购SFD交易公告后，29日SFD股价大涨28.42%至每股33.35美元，逼近每股34美元的收购价。

双汇发展在5月30日涨幅为8.73%，但随后并没有出现大幅涨幅，这次收购的主体是双汇国际，在短期内对双汇发展的影响有限，总体上看，市场对双汇收购SFD持积极态度。

本次收购的主体双汇国际，为2011年双汇集团整体上市之时设立的境外股权架构的一部分，主要股东包括财务投资者鼎晖中国、新天域、淡马锡等，以及管理层持股的雄域公司，和财务投资者作为奖励股份设立的运昌公司。Smithfield是美国最大的生猪屠宰企业，年销售收入130亿美元。主要业务包括生猪、肉牛的养殖和屠宰和肉制品加工业务。2012财年的业务以国内为主，约110亿美元；其中宰和深加工约对半。公司业务偏重于产业链前端的养殖和屠宰环节，特征是规模化、重资产、现金流波动性较大，故在美国市场上的估值倍数不高。2009年开始公司战略进行了较大转型，侧重于产业链后端的肉制品处理和深加工业务，希望获得更高的附加值和更稳定的现金流。

交易完成后，双汇国际承诺保持史密斯菲尔德的运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂。这其中，最关键的是“品牌不变”，双汇借助本次收购将成功打造完整的海外版“种猪—商品猪—饲料—屠宰—深加工—品牌猪肉”等纵向一体化产业链，在有效防范食品安全风险的同时，并将切入美国高端品牌猪肉消费领域，进而分享美国市场的持续稳定的消费市场。

本次收购将揭开中国畜禽产业链整合的大幕，助推中国畜牧饲料肉品行业的规模化和精细化进程。展望未来10年或20年之内，中国的种猪繁衍、生猪育肥、饲料营养、屠宰加工、品牌专卖等众多节点有望全部打通，像Smithfield追求全产业链运作模式、提供终端安全有保障的肉品是许多肉制品企业唯一晋级的方向，最终能成功胜出的企业是不是双汇还需要过程和结果来检验。市场认为本次收购可能加快畜禽养殖行业集中度提升，双汇发展机会很大（虽然是控股股东收购，但出于同业竞争，最终还是会有整体上市解决同业竞争的方向）。

2014年8月5日，双汇集团的母公司万州国际成功在香港联交所挂牌上市。本次万州国际共发行25.67亿股，每股发行价格为6.20港元／股，共募集资金159亿港元，募集资金净额为152.79亿港元，主要用于偿还其为收购史密斯菲尔德而进行的银团贷款融资。根据万州国际的表述，股份发行交易后，其债务与股东权益比例将从3月底的243%降至107%。上市第一天，万州国际的股票以6.66港元／股收盘，高于发行价格7.4%，市值达到950亿港元。

（本案例由中信证券提供，撰写人：中信证券投资银行委员会并购业务线彭学东）

[1]嘉士伯啤酒厂已经与丹麦发展中国家工业化基金会签署股权收购协议，如果该等协议能够获得相关部门的批准，嘉士伯啤酒厂将持有西藏拉萨啤酒有限公司50%的股权。

[2]重庆啤酒集团镇江有限公司由重庆啤酒集团常州天目湖啤酒有限公司100%持有，目前尚在建设阶段。

[3]指法定股本。

[4]估值方法为收益法。

[5]2013年年末。