郑 蔚
引 言
众所周知，金融危机并不是什么新鲜事物，因为它已经伴随了我们若干个世纪。20世纪90年代日本的金融危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机，以及2001年的阿根廷金融危机，经济学家们给予这些危机成因的解释可以归纳为基本的制度性缺陷。如裙带资本主义、公司治理失误、信息披露不完全和会计系统导致的不透明、监管不当以及政府担保等。然而，此次源自美国的金融危机却与上述危机有所不同，这是因为被称为最成熟的盎格鲁—撒克逊市场经济体是最有能力设计出各种各样的金融产品来分散金融风险的，其危机的爆发不得不让我们重新思考：应该如何去理解金融危机，不同的金融制度体系下金融危机的表象为什么有所不同，以及金融危机发生后该如何救市等等。
在这样的前提下，当我们讨论两个国家金融危机爆发的成因及具体表象与影响时，对微观层面——金融体系与金融制度特征的关注将是十分重要的。世界上只存在两种典型的金融制度——银行主导型与资本市场主导型，日本属于前者，美国属于后者。从狭义角度来理解金融体系这一概念时，其含义与金融制度是相同的，但是，当我们从涵括金融机构行为、金融交易状况等更为广义的视角来理解金融体系的含义时，就会发现世界各国的金融体系有着很大不同。比较极端的例子是美国和德国。美国金融体系的特征是金融市场在其中起主要作用，银行是高度分散的；德国则相反，少数大银行在其中起主要作用，而金融市场并不重要。日本的金融体系经历了20世纪90年代的银行危机和“金融大爆炸”改革，目前的特征恰恰居于两者之间，虽然仍然是银行主导型，但其金融市场发展快、所起的作用也越来越大，金融制度正在面临向市场主导型的转型。
然而，金融制度与金融体系的不同只能解释两个国家金融危机的具体表象为什么不同，却不能解释为什么处于不同金融体系的国家同样存在金融危机的可能，各国金融体系差异的根源是什么，这些差异对经济福利的影响是什么。20世纪90年代中期，由Bodie和Merton等人提出的金融体系功能论为我们更深入地分析这一问题提供了一定的理论依据。[2]本文的目的是从金融体系功能的视角，比较分析日本和美国金融危机爆发的主要原因，并在对比分析两个国家处理金融危机对策的基础上，重新审视金融危机的经验与教训。
一、日关金融危机的爆发：基于金融功能论的成因探析
（一）融资功能：银行与市场孰优孰劣
无论是银行还是金融市场，它们最基本的功能便是向资金需求者提供融资服务，如图1所示，金融体系中的资金流动或通过金融中介或通过金融市场由资金的黑字主体流向赤字主体。金融体系中的资金来源于居民储蓄，从众多分散的居民手中动员储蓄不仅要花费交易成本，还要花费为克服信息不对称使储户放心地放弃对其储蓄控制权而支付的信息成本。合适的金融安排可以有效地减少动员储蓄过程中的成本。而以银行为主导的间接融资模式则体现了这样一种制度安排的好处。同样地，在直接融资中，借款人通过在金融市场上贷款人出售有价证券，直接向贷款人融资，所发行的有价证券构成对借款人未来收入或资产的要求权。金融市场的功能在于使资金从没有生产性投资机会的人手中流向有这种投资机会的人手中，一个高效运行的金融市场提高了社会中每个人的经济福利。可见，从融资功能上讲，银行主导与市场主导这两种金融体系都有着自己的优势。那么，为什么两种不同的金融体系均爆发了金融危机呢？
图1 金融体系中的资金流动与融资功能
图2 日本经济高速增长时期金融体系资源配置图
1.日本：银行沉没成本的付出而不能实现帕累托改进
战后日本金融体系的特征可以用图2来表示。家庭部门的储蓄通过城市银行、长期信用银行、地方及第二地方银行、金库及合作金融、政策金融五大金融中介动员到市场，再由金融中介融通到企业部门。但在经济高速增长时期，由于长短金融的分离和地方银行的区域限制，金库及合作金融、政策银行、中小银行构成金融市场上巨大的资金来源方，它们吸收了家庭部门的大部分储蓄，这些资金以银行间拆借市场及其他形式流向城市银行，城市银行通过协调融资团的形式将资金融通给大企业及他们的主银行系列企业。通过这样的资源配置，支持了经济高速增长时期的产业政策——优先向重化工业倾斜，支持了高速增长时期设备投资主导型的发展模式。
战后日本金融体系的主要特征可以概括为主银行制度是信贷配给实施的管道。这一特征在经济高速增长期在人为低利率政策的保证下使得银行能够充分获得存贷利差，为银行创造了租金。经济租金激励银行完善经营设施，提高储户存款效率，动员储蓄的能力加强，由于存款供给增加，在既定的存款利率下，企业从银行获得的贷款量增加。但是，在经济进入稳定增长期后，企业的贷款需求不再增加，信贷市场的需求曲线接近垂直，金融约束政策动员储蓄的积极的外部效果不再存在，银行不再将扩大存款规模作为获得超额利润的手段。但由于银行此前投入的资金已经成为沉没成本，银行往往会继续选择维持原有项目投资，此时银行已经不能对好项目和坏项目进行甄别，在不动产市场一片繁荣的当时，银行将获得超额利润的空间转向不动产和股市。在泡沫经济崩溃后不可避免地形成了不良债权，最终引发金融危机。日本的例子很好地说明了以银行为中心的间接融资型金融体系由于沉没成本的付出而不能实现帕累托改进这一局限性。
2.美国：来自投资银行的巨大风险
美国证券融资和银行融资在非金融企业外部筹资的比例前者占95%，后者仅占5%，说明美国的金融体系以证券市场为中心的特征十分明显，而支配证券市场发展的恰恰是投资银行，所以也有学者认为投资银行是美国金融业的统治者[3]，其根本原因与美国这种直接融资型的金融体系特征分不开。
那么，投资银行究竟是怎样的一种组织呢？首先，它与商业银行最大的不同在于商业银行的盈利主要源自表内业务，以获取存贷利差，即spread；而投资银行则主要从事表外业务，主要收入是收费fee。虽然，从1933年的格拉斯—斯蒂格尔法以来，美国的银行业与证券业一直保持着分离，随着银行控股公司的发展、20世纪80年代以后美国银行业监管的放松、尤其是1999年《金融服务现代化法案》的通过，美国银行业的混业经营成为发展趋势，但美国的投资银行仍然以独立专业性而著称。目前投资银行不仅仅从事传统的证券承销和买卖业务，而且大规模涉足企业并购的中介融资、垃圾债券发行、衍生品交易以及其他一切以金融资产为对象的自营业务。投资银行与客户之间交易的本质并非是资本，而是被扩大了的杠杆率，而这种杠杆交易却隐藏着巨大的风险，使得金融体系本应关注的、促进实体经济发展的目标被弃置不顾。如果进一步探究次贷的爆发与投资银行的渊源，我们会发现由于投资银行承担了大量的住房抵押贷款支持证券（MBS）、抵押债务权证（CDO）、信用违约掉期（CDS）等金融衍生品交易，当次贷危机爆发的导火线——基准利率上升和房价下降后，次贷的违约率节节上升，造成了以次贷为基础的上述金融衍生品市场价值的大幅下降，使得大量持有这些衍生品的投资银行倒闭，最终引爆了金融危机。
（二）风险分担与监管功能：银行与市场的缺陷在哪里
正如资金通过金融体系流转一样，风险——价格与收益的未来变动的不确定性也在转移。这是因为，资金和风险经常是“捆绑”在一起并同时通过金融体系转移的，正如我们所知，金融世界中的很多金融合约是关于转移风险的，而非转移资金的。所以，金融体系既可以提供风险分担的方法，又是风险分担的核心。风险的分担会增加企业与家庭的福利，使金融交易的融资和风险得以分离，从而使企业与家庭能选择他们愿意承担的风险，同时回避不愿意承担的风险。银行可以通过跨期风险分担机制分散系统风险，而金融市场则一直以跨部门风险分担而受人称道。[4]
Diamond1984年的研究成果合理地解释了由于信息不对称的普遍存在而对公司实施监督管理的重要性。信息不对称普遍存在于贷款者与金融中介以及借款者与金融中介之间，进而会产生逆向选择，解决这一问题的有效方法是贷款者委托银行对借款者进行监督。而监督是需要成本的，银行吸存放贷业务可以节约监督实施的成本，从而使其监督管理功能得到很好的发挥。但是，在生产间隔不断延长、技术进步不断加快的情况下，银行监督就显得非常不足。资本市场则可以有规则地评估企业资产、收集信息和这个领域众多代理人的意见，将资源在投资项目间进行有效分配。
1.日本：道德风险引发的不良债权与银行危机
青木昌彦所描述的“关系型融资”使银行在发放贷款时具有掌握企业信息的审查监督的动力，但是，也正是因为这种“关系型融资”所固有的“刚性贷款”的特性，一方面使得银行为了避免逾期贷款成为坏账而不得不向企业继续发放贷款，同时加剧了银行在发放贷款后的道德风险问题，结果是银行的大量资金不断流入本应破产的企业，最终导致不良债权的积累。“隐含契约”是日本金融交易活动中又一奇特的现象，这种寻租逐利行为同样引发了银行的道德风险。“关系型融资”与“隐含契约”都极大地阻碍了银行自身监督管理功能的发挥，使金融体系的资源配置出现极度低效率，导致银行体系不良债权的增加，对金融危机的爆发负有不可推卸的责任。
2.美国：投资银行风险管理系统的缺陷诱发金融危机
无所不能的金融创新并没有提高投资银行的风险分担能力，相反，为了获得巨额利润，投资银行热衷于“风险商品化”，在金融高科技的背后，投资银行巧妙地将风险转移给那些以贷款为支撑的证券购买者，投资者并不十分清楚那些名目繁多的金融衍生品的真正风险所在，投资银行经理人又以逐利为唯一目标，放松了监管。同时，从风险评估的方法来说，投资银行普遍采用VaR的方法来度量金融市场风险[5]，而该模型适合测算典型市场状况下的资产风险，VaR模型关于未来价格变化的假设是从近期实际变化中得出的，没有反映损益分布尾部的潜在大额收益或损失。次贷危机具有发生概率低、难以预测、破坏力大的特征，随着危机中投资银行损失的不断扩大，VaR模型的缺陷也开始不断暴露，当各个金融机构同步采用VaR方法时则更加剧流动性风险，进而导致金融市场的系统性风险。[6]所以，投资银行自身监管失职与投资银行风险管理系统上存在的缺陷是诱发金融危机的重要原因，这也暴露了和银行相比，金融市场难以分散系统性风险的局限性。
（三）影响金融体系发展的非金融因素：日美的异同
格林伍德和吉文诺维克认为，一些非金融的因素也会影响金融体系的发展。技术的发展降低了交易成本，并大大改进了金融服务的质量，货币政策和财政政策影响着金融中介的税收及金融服务的效率；法律体系、政治体制以及制度的演变也对金融结构和金融安排产生着至关重要的影响。[7]
1.宏观政策失误导致了两国金融危机
日本宏观经济政策的失误表现在三个方面：其一，盲目放松银根导致资产膨胀。1985年9月七国财长会议后，从1986年1月至1987年2月，央行连续五次降息，再贴现率由5%降到2.5%，造成货币供应量剧增，由于日本顾虑美国的压力，没有及时紧缩银根，导致资产膨胀。其二，收紧银根过激导致泡沫崩溃。日本银行从1989年中期开始才意识到泡沫经济的问题，于是在1989年到1990年8月，连续五次将再贴现率由2.5%提高到6%，这种并非软着陆的过激行为导致了股市暴跌和地价猛降。可见，金融政策的失误既是泡沫经济形成和破灭的重要原因之一，也是泡沫经济破灭后银行不良债权的形成和随后银行危机的重要原因。其三，宏观经济调控过度依赖金融政策而放松了财政政策手段。由于20世纪80年代重建财政、减少财政赤字和减少国债发行量成为日本最优先的课题，宏观经济调控手段完全依靠再贴现率的下调而忽略了财政手段。正如有些学者断言，如果当时日本增发国债，大量资金可能被国债吸收，泡沫经济可能不会出现。[8]
与日本类似，美联储在21世纪初实施了过于宽松的货币政策，对美国经济储蓄率过低及消费率过高的结构性失衡和虚拟市场的繁荣起到了推波助澜的作用。在2000年网络泡沫破灭后，为了缓解实体经济的衰退，美联储在2001年1月至2003年6月间连续13次下调联邦基准利率，从6.5%下调至1%的历史最低水平，而且在1%的水平停留了一年之久，在美国经济从2003年开始反弹时却没有及时上调联邦基金利率。长期的低利率造成了两个严重后果，一是压低了金融市场的短期利率；二是造就了美国房地产市场史无前例的繁荣，从2000年1月到2006年6月，美国20个大城市的平均房价上涨超过1倍。[9]当货币政策连续收紧时，房地产泡沫开始破灭，低信用阶层的违约率上升，由此引发了金融机构的违约狂潮，最终导致了危机的爆发。
2.政府监管不力是两国金融危机的重要原因
对于20世纪90年代上半期出现的银行问题，日本政府的反应迟钝与监管不力负有不可推卸的责任。虽然政府应对措施不及时与固有僵化的金融体系关联密切，但更重要的表现在决策缺乏透明度、将摆脱危机的希望寄托在民间金融机构的自律发展上。对“住专”的处理就是一个典型的例子，政府起初草率决定注资遭到反对，而当金融危机不断扩大确实需要动用政府资金时，政府却迟迟拿不出对策，结果错过了良机，使得危机不断蔓延。政府的监管不力不仅表现在自由资本比例限制等审慎性措施实施的效率低下，还暴露了监管制度的缺陷。被称为“护卫舰队”式的金融行政直至1996年国会通过两个改革案后才被颠覆，而此前的监管体制一直以行政裁量而非立法为主，且注重事前限制，这使得金融机构更多地依赖行政保护而丧失了应付责任的意识和能力，同时还淡化了风险意识，使一些问题金融机构得以幸存。加之存款保险制度不仅没有充分发挥出其应有的作用，反而成为政府保护银行的一道最后屏障。总之，在1998年以前的日本金融监管体制中，大藏省拥有至高无上的权力，集金融计划立案与监督检查职能于一身，这是造成金融领域不正当交易的根源，也是不良债权问题得不到彻底解决的原因。
“双线多头”是美国金融监管体制的重要特征。“双线”即联邦政府和州政府两条线对银行都有监督权；“多头”是指在每一级又有若干个机构共同行使监管职能。这种监管体制由于独立监管者过多造成了监管重叠问题和由于不同的监管目标而存在着监管冲突及监管空白问题。由于这些监管机构多各自为政，且规则描述过于细致，没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况，风险无法得到全方位的覆盖，监管对于市场的反应太慢甚至滞后。次贷危机的爆发暴露了美国监管体制的硬伤：不能做到风险的全覆盖，在整个金融产品和服务的生产和创新链条上存在着真空地带。美国的例子也体现出和银行主导型金融体系的监管体制相比，金融市场主导型监管体制在覆盖系统性风险上所处的劣势地位。
二、日美对金融危机的救助
表1 日美金融危机对策时间序列比较
续表
续表
资料来源：根据http://www.kokusai-am.co.jp/report/的资料笔者制作。
（一）日本：注资、监管、冲销、机构整合
表1分别显示了日本和美国在金融危机爆发后的主要对策。从表1中可以看出，日本在处理不良债权与银行危机的速度上远远比不上美国，从1993年成立共同债权收购机构至2000年以来对于不良债权的处理就可以看出，尽管每年都在处理但力度不大。在2001年后，处理不良债权问题成为日本经济再生计划的第一步并列为“小泉改革”的重要组成部分，通过《紧急经济对策》及《金融再生计划》的实施，政府开始实施既强硬又灵活的政策来解决不良债权问题。表1所示为日本处理银行危机的主要对策可以概括为四点。
第一，注资。日本在1998年和1999年间就先后向大量持有不良债权的18家和15家金融机构分别注资1.8万亿和7.5万亿日元，同时投入了60万亿日元的公共资金以处理不良债权问题。第二，监管。日本在1999年向15家银行注入了7.5万亿日元的公共资金，由于并没有追究银行的责任，监管宽松，拖延了不良债权的解决。在2003年对里索纳提供资金援助时则附加了追究经营者责任的条件，加强了监管，对银行业的彻底治理起到了十分积极的作用。第三，冲销。1999年，日本成立了处理不良债权的专门机构——“整理回收机构”RCC，解决不良债权的冲销问题。RCC负责对不同债务企业的经营情况、资产质量等进行评估判断，并最终确定该企业债权的出售价格，同时还特设“业务推进室”具体承办不良债权的折价转卖业务。第四，机构整合。政府新一轮的注资行为中加强了对银行经营的监管，对于民间银行来说，如果疏于经营必有重蹈危机覆辙的可能，因此金融机构为增强自身实力认识到机构整合的重要性。政府为使金融机构摆脱困境、重构银行体制，大力推进银行的重组。
（二）美国：注资与救助、流动性提供、监管改革
如表1所示，和日本相比，美国政府出台的一系列应对措施则显示了其频率高、规模大、范围广和力度强的特征。次贷危机爆发后，美国虽然紧急下调再贴现率和联邦基金利率，但仍没有能够阻止大规模信贷紧缩，为了不使市场信心遭受更大的打击，美国政府不得不采用一些非常规性措施来处理金融危机。这些措施包括：第一，注资与救助。从2007年8月开始多次启用注资的形式缓解问题机构的流动性问题。最典型的救助例子是2008年3月对第五大投行贝尔斯登以及2008年5月对两房的直接救助。
第二，流动性提供。美联储最突出的做法是通过金融创新解决市场的流动性问题，其中包括：①美联储推出对合格存款类金融机构的创新融资机制TAF，既能有效解决银行间市场的流动性问题，又不会导致银行准备金和联邦基金利率管理的复杂化；②美联储推出的创新流动性支持工具TSLF，是由美联储以拍卖方式用国债置换一级证券交易商抵押资产，到期后换回的一种资产互换协议；③向符合条件的一级交易商开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款的PDCF。
第三，监管改革。在以往的金融危机中，美国政府主要采取包括财政政策和金融政策在内的政策组合来应对，而此次则尝试进行了监管体制改革。2008年3月，美国财政部公布了金融监管体制改革蓝图，将强化总统金融市场工作组的使命、进一步推进拓展贷款渠道、对抵押贷款发起设立全国统一标准、为各州对抵押贷款市场参与者颁发执照设定统一的最低标准等四个问题设定为短期目标。同时，将合并储蓄机构监管署（OTS）和货币监理署（OCC），明确美联储负责监管支付和结算体系，设立联邦保险监管体系，隶属于财政部的全国保险管理署负责管理联邦保险监管体系，合并美国证券管理委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）等内容作为中期目标。还将设立美国三大金融监管体系以维护金融市场稳定、成立“金融诚信监管者”以负责银行业监管，成立“商业行为监管者”负责规范商业活动并保护消费者利益等内容确立为长期目标。
三、日美金融危机的教训
（一）从金融体系的功能意义上讲，有必要加强银行与金融市场的互补关系。从日美金融危机的例子中可以看出，在非银行信贷和资本市场快速发展的影响下，银行作为经济体融资的中介身份正在缩水，从而增加了近几十年的系统风险。银行与金融市场在各种功能上均有自己的相对优势，但都不能单独地完成经济发展所需的各种金融功能，必须增强两者的互补关系。
（二）从影响金融发展的非金融角度讲，财政政策与金融政策如何搭配使用十分重要。日美金融危机的爆发均与宏观调控政策失误有关，两国的例子说明，两种政策的配合使用较单纯使用一种政策而言会增加灵活性和调控余地。
（三）从风险管理的角度来说，有必要进一步加强金融企业自身的内部控制与政府的外部监管的结合。日本的大银行倒闭与美国投资银行的破产都暴露了金融机构在风险管理上的缺陷。因此，对于金融机构来说，只有搞好风险管理，才能在市场竞争中立于不败之地。
（四）从监管制度的角度来说，必须加大监管部门对金融机构的监管，同时还要建立对监管部门进行监督的制度。日本金融危机充分暴露了金融机构自我调节功能的低下，缺乏有效的竞争机制和有效的监督者。美国的例子说明，现代金融体系内的风险产生和传递完全呈现出了新的特征，监管体制的选择必须做到风险的全覆盖，“最少的监管就是最好的监管”这一代表自由市场经济思想的监管模式必须改革。从两国监管制度改革的经验教训来看，一个合理的监管框架的确立并非是“精简机构”，而是如何确立按照风险分配资源，以风险为本的监管制度。
参考文献
［1］［美］米什金著，李扬等译：《货币金融学》，中国人民大学出版社1998年版。
［2］［美］兹维·博迪、罗伯特·C.莫顿著，欧阳颖等译：《金融学》，中国人民大学出版社2006年版。
［3］［日］鹿野嘉昭著，余熳宁译《日本的金融制度》，中国金融出版社2003年版。
［4］何国华：《银行主导型与市场主导型金融体系的比较——基于功能观点的分析》，载《广西财经学院学报》2007年2月。
［5］吴元作：《金融深化理论的新进展》载《世界经济研究》1998年第4期。
［6］唐珏岚：《金融业美国标准的危险——次贷危机下的反思》，载《世界经济与政治》2008年第12期。
［7］张斌：《金融危机中的几个热点问题》，载《世界经济与政治》2008年第12期。
［8］傅钧文：《日本金融危机分析》，载《世界经济研究》1998年第4期。
［9］江瑞平：《当前日本的金融危机与金融体制问题》，载《世界经济》1996年第12期。
［10］张明：《美国次贷危机的根源、演进及前景》，载《世界经济与政治》2008年第12期。
［11］王浩：《日本金融危机十年祭》，载《东北亚论坛》2003年11月。
［12］吴敬琏：《金融海啸与中国经济》，载《亚太经济》2009年第1期。
（作者：南开大学日本研究院副教授）
【注释】
[1]本文为2010年度南开大学亚洲研究中心项目“金融危机与金融体系重建的经济学分析”的阶段性成果。
[2]功能观点认为功能比机构稳定，金融体系具有六大功能。详见［美］兹维·博迪、罗伯特·C.莫顿著，欧阳颖等译：《金融学》，中国人民大学出版社2006年版，第24—29页；何国华：《银行主导型与市场主导型金融体系的比较——基于功能观点的分析》，载《广西财经学院学报》2007年2月，第2页。
[3]唐珏岚：《金融业美国标准的危险——次贷危机下的反思》，载《世界经济与政治》2008年第12期，第39页。
[4]何国华：《银行主导型与市场主导型金融体系的比较——基于功能观点的分析》，载《广西财经学院学报》2007年2月，第4—5页。
[5]1994年，J.P.摩根以风险矩阵的形式公布了风险价值方法，成为投资银行普遍采用的方法，VaR测量了在特定的置信水平下机构在给定期间内不太可能超出的预期损失。
[6]唐珏岚：《金融业美国标准的危险——次贷危机下的反思》，载《世界经济与政治》2008年第12期，第42页。
[7]吴元作：《金融深化理论的新进展》载《世界经济研究》1998年第4期，第60页。
[8]傅钧文：《日本金融危机分析》，载《世界经济研究》1998年第4期，第29页。
[9]张明：《美国次贷危机的根源、演进及前景》，载《世界经济与政治》2008年第12期，第6页。
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