资产证券化之“证券”

(二)资产证券化之“证券”

资产证券化之所以对许多企业有吸引力，就在于这种融资方式能够将不具有流动性的资产转化为能够在市场上销售、具有流动性的证券，同时还能够降低筹资成本。⁽¹³⁾如果资产支持证券不能成为证券法上的证券，那么提高流动性的目的就不会得到实现，或者至少会受到限制。而如果资产支持证券也和其他证券一样要满足许多信息披露的要求，就会加大资产证券化的成本。所以确定资产支持证券的证券性质并豁免有关信息披露的规定，对于资产证券的发展具有极为重要的意义。

从实务上看，资产支持证券作为证券法上的证券得到承认经历了一个较长的时期。

美国法上关于证券的种类及范围，分别规定于1933年《证券法》第2条第1项、1934年《证券交易法》第3条第1项第10款、1935年《公用事业持股公司法》第2条第1项第16款、1940年《投资公司法》第2条第1项第36款以及《投资顾问法》第202条第1项第18款。上述法律规定，对证券的表述有所不同。

美国资产证券化实务上所发行的资产支持证券主要分为过手证券(Pass-through Securities)和转付证券(Pay-through Securities)两种，抵押担保债务证券(Collateral Mortgaged Obligations，CMO)是最为典型也是市场占有量最大的转付证券，⁽¹⁴⁾其他资产证券如纯本金债券或者纯利息债券都是以这三种证券为基础发展而来的。理论和实务对于这些证券能否构成证券法上的“证券”有不同看法。实务上承认资产支持证券和抵押证券为证券法上的证券经历了一个过程，甚至到目前为止在法院判例中这种承认似乎还缺乏一致性。最初资产支持证券是否构成“证券”一般由美国证券监管委员会根据1933年《证券法》第2条第1项来进行判断，1958年美国证监会专门发布一个规则，确定代表抵押贷款部分利益的票据构成证券法上的投资合同。而美国最高法院在SECv.W.J.HoweyCo.⁽¹⁵⁾一案中已经确认投资合同构成证券法上的证券，从而为判断资产证券是否是证券确立了新的规则。在这些案件中，法院确立了判断某种合同、交易或者计划是否构成证券法上所规定的“投资合同”的四个标准，分别是:(1)它是一项投资;(2)投资在一个普通的企业中;(3)投资者有理由期待利润回报;(4)这种回报完全依赖于发行人或者第三方的努力。

但是在具体运用这些标准时还存在不确定性。在考虑权益类的资产证券时，法院一般使用Howey规则来判断其是否构成1933年证券法的投资合同，但在运用该规则时，不同的法院得出的结论并不相同。1987年的First Financial Federal Savings＆Loan Associationv. D.F.Hutton Mortgage Corp.案中，一个资深的储蓄机构通过经纪人在二级市场上购买了抵押贷款票据被法院认定不构成证券;而在1991年的Zolfaghariv.Sherkholeslami案中，一些没有经验的小投资者直接从发起人FirstAmerican Mortgage Corporation那里购买了抵押贷款票据，第四巡回法庭认定这些票据构成证券;而在Inre National Mortgage Equity Corp. Mortgage Pool Certificates中，法院认为，按照前述的四个标准，抵押支持证券不构成投资合同，有四个方面的原因:首先是投资者投资与贷款而不是发行人的经营活动;其次是投资者不承担企业的一般经营风险;第三是投资合同中一般有追索权条款;第四是除了在投资之前已经选好的投资组合之外，投资者不依靠其他人的努力获利。⁽¹⁶⁾总之，美国法院在这方面的判例并不是非常确定。

在适用1934年的《证券交易法》决定资产支持证券是否享有该法规定的登记注册豁免时，美国证监会允许资产证券的暂搁注册(Shelf-registration)或者在满足一些较其他证券更为宽松的条件时就可以进行注册。在决定资产证券的性质时，美国证监会将转付证券作为股权类的证券来对待，同时又不要求其适用股权类证券的限制条件。⁽¹⁷⁾应该说美国资产证券化的发展，得益于其证券性质之认定以及某些信息披露要求之豁免。

由于确认资产支持证券的证券性质的重要意义，大陆法系国家在进行资产证券化的专门立法时往往都对此加以明确，或者对证券法的相关条款进行修改，将资产支持证券也包括在证券的范围之中，以便能够真正达到资产证券化促进流动的目的。如日本通过修改其《证券交易法》将资产支持证券规定为可以在二级市场上交易的证券。⁽¹⁸⁾

在我国，证券有广义与狭义之别。广义的证券，又称为证书，指的是私法上和权利义务有关的文书。根据它们在法律上的效力，可以分为三类。第一类是证书证券(简称为证书)，用来证明特定的权利义务关系或法律事实的存在及其内容的文书，并不直接影响特定权利义务关系的发生、转移和行使，如结婚证书、收据等。第二类是资格证书，是一种法律效力虽不同于证书而本质上还是证书的证券。如商店寄存物品的牌子，这种证券从债务人的角度来说是免责证券，而从债权人的角度来说是资格证券。第三类是有价证券，是指表彰有财产价值的私权的证券，其权力的发生、转移或行使，必须依照证券来进行。又可以分权利与证券完全不可分，权利的发生、转移和行使均与证券相结合的完全有价证券和不完全证券。⁽¹⁹⁾

狭义的证券，就是证券法上的证券，仅指资本性证券。有价证券按经济性质可以分为货币性证券、财货性证券和资本性证券三类。货币性证券作为信用、支付手段，是记载对于某特定数额货币的请求权的有价证券，如汇票、本票、支票等;财货性证券则是为了财货容易处分，记载对于特定财货请求权的证券，例如提单、仓单等;资本性证券则是基于筹措资金、投资目的而记载对于特定部分的资金、利润请求权之有价证券，例如股票、公司债券、受益凭证等。有价证券属于商法上的证券，证券法上的证券，则是资本证券，是狭义的证券。

证券交易法的目的在于保障投资，具有投资型的证券才是证券交易法所规范的对象，所以证券交易法的规范对象应该只限于资本性证券，并且具有:(1)投资性，证券限于资本性证券。(2)书面性。证券是私法上和权利义务有关的文书，因此一般都必须是书面的。(3)可转让性。证券法上的有价证券应该具有可转让性。(4)公开性。证券法上的有价证券必须是对于不特定人或公众发行或通过公告认购等方式来发行的证券。如果不是公开发行就不是证券法上的证券。⁽²⁰⁾

《中华人民共和国证券法》(下文简称《证券法》)所称的证券依照该法的第2条指的是股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。很显然，这一条规定所包括的证券范围是比较小的，到底应该包括多大范围内的证券，学者之间的看法并不相同。

我国要进行资产证券化立法，必须明确资产支持证券的证券性质，或者在资产证券化法中予以规定，或者通过修改证券法来加以明确。⁽²¹⁾中国人民银行所颁布的《管理办法》第3条第1款和第2款分别规定:“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。”从而使“资产支持证券”能够在银行债券市场上流动。未来我国进行资产证券化更高层次的立法，无疑要进一步扩大资产支持证券的流通范围，进一步明确其证券性质，甚至能够在全国范围内的证券二级市场上流通将是立法的最终目标。