资产证券化之“证券化”

(三)资产证券化之“证券化”

资产证券化，是发起人将能够产生未来现金流的资产从资产负债表上分离出去，并以这些资产为担保发行证券进行融资的过程;它不同于以企业整体风险衡量为基础发行证券融资的过程;相反，它使资产拥有者的风险与资产的风险脱离，使资产的风险报酬可以单独衡量与定价。资产证券化也不同于传统的间接融资方式，传统的融资方式无论贷款和存款都由单一的金融中介机构来完成，无论贷款受理、信用、抵押品的审查还是接受存款，属于一个企业的活动;证券化从资产发起、信用加强到信用评级、承销服务都分别有不同的专业机构来进行，实际上是将传统融资过程结构化，利用市场机制来实现每个资产证券化流程的价值创造，所以又称为“结构融资”(StructuredFinance)。⁽²²⁾

美国的资产证券化是以“风险隔离”为核心任务，受科技发展推动、为满足市场需要、以及因应相关法律、会计、税收方面的制度变迁，而逐渐发展起来的，这一法律结构以设立特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)为核心要素，以发行具有不同风险特征证券为目标，首先运用于抵押贷款证券化，并扩及运用于其他各种债权资产的证券化，特殊目的机构可以说是资产证券化的核心所在。

资产证券化实务中设立的SPV，往往以风险控制和费用节约为目的，大致可分为三种型态，即“临时SPV资产证券化”(One-Off Securitization)、“常设SPV资产证券化”(Multi-Seller Securitization)以及双层SPV资产证券化(Two-tier Securitization)。

1.临时SPV资产证券化

临时SPV资产证券化是指在资产证券化交易中，SPV乃是为每一次特定的交易和特定的发起人而设立的，其最大的优点在于，它为发起人在资产证券化交易结构选择和发行的资产证券的类型选择上提供了最大的灵活性。实务上临时SPV资产证券化的构造方式是多种多样的，以发行资产证券的方式可以分为两类:一是发行私募证券的临时SPV资产证券化;二是发行公募证券的临时SPV资产证券化。⁽²³⁾

采私募发行的临时SPV适用于发起人向资本市场筹集长期资金，它能够发挥“临时SPV资产证券化”的优点，因为有关私募的要求主要由投资者来确定，而投资者一般也积极地参与到发起人对资产的分析和交易结构的谈判中来;投资者本身的成熟理性为创造性地使用交易结构和应收账款提供了条件。而机构投资者对于资产支持证券的评级要求也不高，对于有些机构投资者尤其是保险公司来说，评级主要是为了满足保险法和其他相关法律有关适格投资标的的规定。⁽²⁴⁾

临时SPV公募发行适用于拥有优质应收账款，信用评级在投资级以上，或者能通过信用增强获得投资级评级的发起人，它们能在资本市场上公开发行长期证券。公开发行的资产支持证券能够自由的买卖，从而以较低成本为发起人提供长期融资。公募发行成本高于私募发行成本，就是因发起人不仅要为特定的交易创造SPV，而且还要在美国证券交易委员会进行登记，而登记所需时间长达数月，比私募发行所需几个星期要长得多;此外，特殊目的公司还要满足联邦证券交易法有关信息披露的各种规定。⁽²⁵⁾一般说来，采公募发行的交易额度一般都要达到1000万美元。⁽²⁶⁾

为了确保通过一次型交易结构发行的证券的清偿，SPV通常还要由第三方提供部分或者全部的担保，比如银行或者担保公司，第三方一般也会为其提供的信用增强措施收取一定的费用。尽管信用增强措施增加了交易的费用，但是资产证券因为信用增强也能够获得较高的信用评级，因此最后的结果依然是使得整个交易的成本较低。

一次型SPV资产证券化也有其不足之处，最主要表现在由于这种资产证券化的SPV是为特定的交易而设置的，其交易成本较高，难以取得规模效益;而为了避免使发起人为SPV承担责任，税法和会计法都要求SPV必须具备最低的资本额，一般为发行证券面值的1%～3%，也增加了交易成本。

2.常设SPV资产证券化

常设SPV资产证券化又称为“多卖方型的资产证券化”，⁽²⁷⁾是指在资产证券化交易中有一个固定由商业银行或者投资银行来管理的SPV，不同发起人可以向该SPV出售应收账款，这样可以借助规模效应来达到减少成本的目的;而且“常设SPV”仅仅需要名义资本，因为卖方的多样性减少了SPV被看作是卖方的“另一个自我”的可能性。

起初，常设SPV只受让具有投资级别之发起人资产。这种对受让资产的选择可以减少通过破产隔离本来就已经减少了的风险——即单个发起人破产可能对SPV造成的负面影响。⁽²⁸⁾但是，后来有一部分常设SPV也开始接受债务证券评级在投资级以下的发起人的应收账款，这样就使得有更多的企业可以利用资产证券化的规模效应。

常设SPV也由信用增强措施来提高其证券的信用评级。但是由于常设SPV发行的是短期证券如商业票据。评级机构对这种短期票据的评级的要素不仅包括SPV发行证券的违约风险，还有SPV的及时支付风险。因此信用评级机构常常坚持要由第三方提供及时支付的担保。这种流动性保证常常由银行来提供，以保证根据应收账款收取的款项不足时，SPV可以有足够的流动资金来支付到期的商业票据。多数情况下，发行人能够以应收账款上收到的款项或者再发行票据的收入来支付到期的短期票据。只有当这些资金都不足以支付发行人的债务时才由保证人提供流动性的支持。⁽²⁹⁾因此，在常设型SPV资产证券化结构中不仅有信用增强措施，同时还有流动性便利的提供。流动性便利的提供者通常要求常设型SPV应该获得信用增强，因为它们只是提供及时支付的保证，是并不对最终的损失进行保证。如果它们对某一结构的担保不满意，那么也会要求发行人提供信用担保。

3.双层SPV资产证券化

资产证券化成本不仅包括设立SPV费用，还包括间接费用如律师、投资银行家以及提供信用增强和流动性保证等费用，以及为了确保“真实买卖”而付出的费用。如果真实买卖在交易构造中非常重要，那么如何将交易机构造成真实买卖又不会增加太多的费用，就会变得非常重要。

资产证券化交易中，SPV要确保对资产支持证券持有人履行支付义务，那么他获得的应收账款的价值应该超过其支付义务，对发起人来说，这就是所谓的超额担保;超额担保必然导致SPV在履行了证券的支付义务后，还会有一部分剩余利益(Residual Interest);而为了将交易构造成真实买卖，发起人如不放弃它对出售给SPV的应收账款的剩余利益，则至少要限制这种利益。超额担保的数量对于SPV和发起人来说会发生冲突，因为这一部分支出构成发起人的间接成本。

超额担保的成本控制有许多方法，如果发起人的信用评级是投资级的，那么只需要将资产转让构造成会计上的真实买卖，并不一定需要这种交易同时也构成破产法上的真实买卖。在SPV完成对债券持有人的支付以后，剩余的应收账款及所收到的款项就重新归发起人所有，同时也不需要改变对于资产转让在会计上的真实买卖的定性。

但如果发起人的信用评级在投资级以下，那么将资产转让构造成真实买卖就对使投资者隔离于发起人的破产风险具有重要的意义。规避这种破产风险同时又降低发起人的过渡担保的方法就是将资产证券化交易构造成具有两个SPV的结构，这种结构就是“双层SPV资产证券化结构”(two-tier securitization)，又称为“财务公司结构”(Finance Company，FINCO)。在这种交易结构中发起人首先将应收账款转让给有其全资拥有的SPV，这一次的转让构成破产法上的“真实买卖”;然后由该特殊目的公司将应收账款再次转让给一个独立的SPV，这次转让只需在会计上构成“真实买卖”，而是否构成破产法上的“真实买卖”并不是最重要的。独立的SPV发行证券向资本市场上筹集转让所需要的资本，在偿还了其发行的证券收益后，将剩余的应收账款以及收到的款项再转给全资拥有的SPV，这不会影响到会计上的“真实买卖”。嗣后发起人全资拥有的SPV合并进入发起人，或者将收到的剩余应收账款以及款项作为分红转给发起人。这种结构使发起人能够得到任何因为超额担保所支付的过多的应收账款及款项。⁽³⁰⁾

通过设立特定类型的SPV将发起人所拥有的资产转让给SPV，然后由SPV以该资产为担保，并采取其他的信用增级的方式，向市场发行可以在证券市场上流通的资产支持证券，从而取得融资，这正是资产证券化的法律意义和结构。